莫易嫻

摘要：本文通過(guò)回顧微觀金融學(xué)發(fā)展的三個(gè)歷程：舊微觀金融學(xué)、現(xiàn)代微觀金融學(xué)和新微觀金融學(xué)，并且比較分析現(xiàn)代微觀金融學(xué)、新微觀金融學(xué)的異同，得出微觀金融學(xué)發(fā)展歷程的啟示。

關(guān)鍵詞：舊微觀金融學(xué)；現(xiàn)代微觀金融學(xué)；新微觀金融學(xué)

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2012）11-0048-03

微觀金融學(xué)的發(fā)展經(jīng)歷舊金融學(xué)、現(xiàn)代微觀金融學(xué)和新微觀金融學(xué)（羅伯特·豪根，Robert Haugen，1999）。十九世紀(jì)60年代前即“舊時(shí)代金融”，當(dāng)時(shí)主要是通過(guò)會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表分析來(lái)研究金融；“現(xiàn)代微觀金融學(xué)”則是以有效市場(chǎng)假設(shè)、資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論建立起來(lái)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，著重分析價(jià)格發(fā)生機(jī)制和金融市場(chǎng)效率問(wèn)題； 本世紀(jì)80年代“新金融”產(chǎn)生，依賴行為金融學(xué)理論，研究投資者的有限理性以及無(wú)效率市場(chǎng)。

一、舊微觀金融學(xué)

早期的金融研究包括李嘉圖在1821年對(duì)整體市場(chǎng)價(jià)格水平和相應(yīng)的貨幣供求問(wèn)題以及利率決定等問(wèn)題的研究；維克塞爾（Wicksell）在1898年通過(guò)利息理論把宏觀金融問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等結(jié)合起來(lái)考慮。當(dāng)凱恩斯革命引致的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生時(shí)，宏觀金融學(xué)也相應(yīng)形成，核心即貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，它隨著人類社會(huì)的發(fā)展從封閉的研究環(huán)境逐漸拓展到開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國(guó)際金融問(wèn)題也逐漸成為重要內(nèi)容。宏觀金融學(xué)的核心內(nèi)容——貨幣理論也成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要內(nèi)容被不斷改進(jìn)。

最初的微觀金融學(xué)仍主要停留道瓊斯式的簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)計(jì)分析和經(jīng)驗(yàn)法則（Rules of Thumb）水平上。經(jīng)過(guò)巴舍利耶（Bachelier L.）、馬科維茨（Markovitz D.）、德布魯（Debreu）、托賓（Tobin J.）、夏普（Sharpe W.）、薩繆爾森（Samuleson P.）、布萊克（Black F.）、默頓（Merton R，C.）、哈里森（Harrison D.）、克里普斯（Kreps）、達(dá)菲（Duffie D）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的努力，它與正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合并向嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展。

微觀金融思想源于克來(lái)默（Gabriel Crammer，1728）和伯努里（Daniel Bernouli，1738）在不確定環(huán)境下的最初思考，200年后成為微觀金融學(xué)的基礎(chǔ)。傳統(tǒng)微觀金融學(xué)的典型代表作品是本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德的《證券分析》以及亞瑟·斯通·丟寅的《公司金融政策》，其分析范式是用會(huì)計(jì)和法律工具來(lái)分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及金融要求權(quán)的性質(zhì)。

二十世紀(jì)早期，費(fèi)雪（Fisher I，1906）、?？怂梗℉icks，1934）、凱恩斯（Kenyes，J.M.1936）等重新審視不確定環(huán)境下的決策問(wèn)題。馬夏克（Marschak，1938）在1938 年就試圖用均值—方差空間中的無(wú)差異曲線來(lái)刻畫投資偏好。拉姆齊（Ramsey，1927）開(kāi)創(chuàng)性地提出了動(dòng)態(tài)的個(gè)人（國(guó)家）終身消費(fèi)/投資模型。它使得主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)俅沃匾晻r(shí)間和不確定性。

二、現(xiàn)代微觀金融學(xué)

現(xiàn)代微觀金融學(xué)的啟蒙是伊曼·摩根斯坦（vonNeumann-Morgenstern，1947）的期望效用體系。博迪和默頓（Bodie和Merton）認(rèn)為，微觀金融學(xué)是一門研究人們?cè)诓淮_定環(huán)境下如何進(jìn)行資源跨期配置的學(xué)科。二十世紀(jì)50年代馬柯維茨的均值—方差理論成為現(xiàn)代微觀金融學(xué)的標(biāo)志，也是整個(gè)現(xiàn)代金融理論的奠基石。之后，夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）、莫辛（Mossin），建立一個(gè)由期望效用公理體系出發(fā)的單期一般均衡模型—資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital assets pricing model，CAPM）。二十世紀(jì)70年代后，布萊克和思科爾斯的期權(quán)定價(jià)理論標(biāo)志著開(kāi)始了一個(gè)新的金融時(shí)代。

現(xiàn)代微觀金融學(xué)的基礎(chǔ)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，其核心是單只證券或若干證券組成的資產(chǎn)組合定價(jià)。遵循一條逐漸背離經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡思想的路徑：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型。一般均衡條件下，市場(chǎng)由所有同質(zhì)當(dāng)事人組成，個(gè)體當(dāng)事人的約束條件下的最大化的均值—方差效用，即兩基金分離定理。

布萊克—思科爾斯期權(quán)定價(jià)理論。它構(gòu)造一個(gè)期權(quán)資產(chǎn)組合，其價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，結(jié)果是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，在無(wú)套利的情況下，它的收益必然等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

羅斯套利定價(jià)理論，羅斯將布萊克—思科爾斯期權(quán)定價(jià)理論中無(wú)套利條件擴(kuò)展為一個(gè)一般性的“資產(chǎn)定價(jià)基本定理”——無(wú)套利假設(shè)等價(jià)于存在對(duì)未來(lái)不確定性的一種“等價(jià)鞅測(cè)度”，可是，本質(zhì)來(lái)說(shuō)依然是一種均衡理論——關(guān)于當(dāng)事人的理性行為導(dǎo)致無(wú)套利均衡的理論。

現(xiàn)代微觀金融學(xué)的方法論。無(wú)套利均衡分析是采用組合分解技術(shù)，利用基本的金融工具（如遠(yuǎn)期協(xié)議、期貨、期權(quán)及互換等）組裝成具有特定流動(dòng)性和收益/風(fēng)險(xiǎn)特性的金融產(chǎn)品，或者分解金融風(fēng)險(xiǎn)，又或者是分解后加以重新組合，本質(zhì)上是用一組金融工具來(lái)“復(fù)制”另一組金融工具的技術(shù)，即無(wú)套利均衡分析方法的具體化。

總體來(lái)說(shuō)，微觀金融從單期到跨期、從個(gè)體決策到市場(chǎng)動(dòng)態(tài)一般均衡的拓展，依賴于無(wú)套利分析方法，建立起一個(gè)學(xué)科體系，在不確定環(huán)境下在時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)約束下，獲得資源的最優(yōu)配置和市場(chǎng)均衡，并對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。

三、新微觀金融學(xué)

二十世紀(jì)80年代中期，隨著計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步和主要金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，金融學(xué)家們從不同角度對(duì)金融理論進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢測(cè)。新的研究發(fā)現(xiàn)否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)研究的結(jié)論：?jiǎn)蝹€(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。CAPM并非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。收益具一定程度的可測(cè)性。例如，股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國(guó)債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化（法瑪和弗倫奇，F(xiàn)ama和French，1989）。三因素、四因素模型對(duì)股票收益變化具有較強(qiáng)的解釋能力。法瑪和弗倫奇（Fama and French，1993）證明了三因素模型（市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子能夠解釋70%—80%的美國(guó)股票收益變化。在其他市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn)了類似的實(shí)證證據(jù)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興股票市場(chǎng)。

市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在數(shù)學(xué)知識(shí)上的匱乏促使豪根推出了所謂的新微觀金融學(xué)。豪根認(rèn)為，新微觀金融學(xué)就是用統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)來(lái)研究非有效的市場(chǎng)。豪根認(rèn)為，新微觀金融學(xué)分析范式的核心就是建立“歸納性”的特別因素模型（Inductive ad hoc Factor Models），他認(rèn)為預(yù)期收益模型——就單只證券來(lái)分析其特有的影響預(yù)期收益的因素，陳，羅爾，羅斯（Chen 、Roll、Ross）的風(fēng)險(xiǎn)因素模型——尋找那些能夠說(shuō)明股票收益同通貨膨脹率、GDP等之間相關(guān)性的因素，以及卡內(nèi)曼（Kahneman）及特沃斯基（Tversky）開(kāi)創(chuàng)的行為微觀金融學(xué)，分析當(dāng)事人在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間時(shí)而精確計(jì)算又時(shí)而陷入情緒沖動(dòng)的行為。

1951 年伯勒爾（Burrel）首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象，將投資模型與人的心理行為相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。1979 年，卡內(nèi)曼和特沃斯基（Daniel Kahneman和Amos Tversky）正式提出了預(yù)期理論，它的假設(shè)更接近現(xiàn)實(shí)， 嚴(yán)重動(dòng)搖了傳統(tǒng)微觀金融學(xué)所依賴的期望效用理論， 并為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。二十世紀(jì)80 年代以后行為金融學(xué)發(fā)展很快，并在90 年代獲得了突破。塞勒（Thaler，1987，1999）研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會(huì)計(jì)等問(wèn)題。席勒（Shiller，1981a，1981b，1990）主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)”（Herd Behavior）、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等， 并成功預(yù)測(cè)了2000 年由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引起的歷史上最大一次股災(zāi)。1994 年，謝夫林和斯塔特曼（Shefrin和Statman）提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型。2000 年，兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論， 提出了行為組合理論。此外，里特（Ritter，1999）對(duì)于IPO 的異常現(xiàn)象的研究，卡內(nèi)曼等（Kahneman等，1998）對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都引起了學(xué)者們高度的關(guān)注。

行為金融學(xué)以期望理論為基礎(chǔ)，結(jié)合心理學(xué)和行為學(xué)對(duì)投資者行為進(jìn)行研究，針對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)有效市場(chǎng)假說(shuō)的三個(gè)假設(shè)分別提出了質(zhì)疑： 非理性行為或有限理性行為；投資者非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生；套利會(huì)受到一些條件的限制。行為金融學(xué)在此基礎(chǔ)上，逐漸形成了期望理論等基礎(chǔ)理論。新微觀金融學(xué)理論仍存在爭(zhēng)議的地方：

如邁金萊《非隨機(jī)游走于華爾街》中市場(chǎng)表現(xiàn)出大量的同有效市場(chǎng)假說(shuō)相對(duì)的異?，F(xiàn)象，但是法瑪在1998年《市場(chǎng)效率、長(zhǎng)期收益和行為金融學(xué)》中，反駁在對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象研究中，沒(méi)有明顯證據(jù)表明長(zhǎng)期收益具有系統(tǒng)性的反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足，而長(zhǎng)期收益反轉(zhuǎn)如同長(zhǎng)期收益持續(xù)那么頻繁。因此，非有效市場(chǎng)和有效市場(chǎng)可能都不完全正確。

新微觀金融學(xué)的致命缺點(diǎn)是用歸納推理而不是演繹推理，將歸納推理用于案例分析、計(jì)量模型是無(wú)可厚非的，但是想“歸納”出一個(gè)理論則缺乏基本的邏輯基礎(chǔ)。行為金融學(xué)模型研究的重點(diǎn)停留在對(duì)市場(chǎng)異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上，不能從最基本的假設(shè)出發(fā)，在一個(gè)統(tǒng)一的框架下對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)問(wèn)題給出一個(gè)全面、令人滿意的解釋。

對(duì)于證券市場(chǎng)有效性研究方面，作為EMH的創(chuàng)始人法瑪（1998）認(rèn)為，盡管大量數(shù)據(jù)顯示股價(jià)長(zhǎng)期回報(bào)異常（long term returnanomalies）的存在， 市場(chǎng)仍是有效的，異常只是一種“偶然結(jié)果”，而且，大部分異常是與方法模型有關(guān)，適當(dāng)選擇方法能消除異常。另外，EMH 的反對(duì)者并沒(méi)有提出一種更好的替代方案，因此，現(xiàn)階段EMH仍是最好的金融市場(chǎng)理論。

四、比較與啟示

現(xiàn)代微觀金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究?jī)?nèi)容是統(tǒng)一的，兩者都是研究如何在不確定的環(huán)境下通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)資源進(jìn)行跨時(shí)期的最優(yōu)配置，重要的任務(wù)都是資產(chǎn)定價(jià)。斯塔特曼（Statman，1999）認(rèn)為： 兩者本質(zhì)上沒(méi)有很大的差異，都試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論， 解決金融市場(chǎng)中的所有問(wèn)題。唯一差別的是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。現(xiàn)代微觀金融學(xué)和行為金融學(xué)的不同點(diǎn)主要表現(xiàn)在：

第一，現(xiàn)代微觀金融學(xué)承襲了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性人”的基本分析假定，但忽視了對(duì)微觀個(gè)體實(shí)際決策行為的分析（卡內(nèi)曼，斯拉夫，特沃斯基，Kahneman，Slovic、Tversky，2000）。而行為金融學(xué)源于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)的行為理論為基本分析工具，視野更加開(kāi)闊，對(duì)金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過(guò)程，也涉及決策和判斷形成過(guò)程。行為金融學(xué)認(rèn)為人類特有的認(rèn)知方式的傳導(dǎo)過(guò)程使得投資者產(chǎn)生過(guò)度自信、過(guò)度反映等認(rèn)知偏差，產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致非理性行為的發(fā)生。

第二，市場(chǎng)是否有效是行為金融學(xué)與現(xiàn)代微觀金融學(xué)理論沖突的核心。行為金融學(xué)的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者（非理性投機(jī)者）兩類，理性套利者在一定程度上轉(zhuǎn)化為噪音交易者，加大了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)并削弱市場(chǎng)效率（Van Raaij，1981）。

第三，行為金融學(xué)與現(xiàn)代微觀金融學(xué)的不同在于前者以人們的“實(shí)際”決策行為為研究起點(diǎn)。人的實(shí)際決策行為受決策時(shí)的環(huán)境、狀態(tài)、心理狀況等許多因素的影響。對(duì)同一現(xiàn)象或同一信息，人們?cè)诓煌臓顟B(tài)下會(huì)給出不同的解釋，并做出不同的決策。研究者們往往對(duì)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價(jià)模型處理，研究結(jié)果不免有失客觀性。哈瓦維尼和凱姆（Hawawini 和Keim，1998）曾采集了不同國(guó)家、不同時(shí)期的金融數(shù)據(jù)，與不同的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行比較，得出的結(jié)論卻是自相矛盾的。最終，他們不得不回到法瑪（Fama，1991）的論述：市場(chǎng)有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時(shí)得到證明，在現(xiàn)有金融手段下，用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。

行為金融學(xué)和現(xiàn)代微觀金融學(xué)有許多分歧，主要分歧在于前提假設(shè)中的投資個(gè)體理性與否。行為金融學(xué)認(rèn)為，通常情況下概率和效用評(píng)估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息，而這些依據(jù)直觀推斷和經(jīng)驗(yàn)規(guī)則得到的信息會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏誤。但當(dāng)錯(cuò)誤的結(jié)果重復(fù)地出現(xiàn)時(shí)，人們就會(huì)從中學(xué)習(xí)，許多不確定情形下人類判斷的認(rèn)知偏差就會(huì)逐步消失，再加之適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，即使人們的初始行為是非理性的，其最終的行為方式也會(huì)逐漸變得理性起來(lái)。所以，從時(shí)間延續(xù)、場(chǎng)景重復(fù)、信息逐漸完備的意義上看，行為主體是趨于理性的。而且，行為金融學(xué)和現(xiàn)代微觀金融學(xué)的一些基本模型和結(jié)論是一脈相承的。如行為金融學(xué)的行為組合理論（BPT）一般被看作是現(xiàn)代微觀金融學(xué)中現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（APT）的擴(kuò)展。可見(jiàn)，兩種理論又是可以調(diào)和的。

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（責(zé)任編輯 劉西順；校對(duì) XS）