劉曉萍

對于單一產(chǎn)品的生物醫(yī)藥公司當(dāng)企業(yè)發(fā)展相對成熟時，募資上市一定是最好出路嗎

找風(fēng)險投資，然后沖擊IPO，還是被大公司并購？北京某生物醫(yī)藥公司目前正面臨著這樣的困境。

該公司花費數(shù)年時間研制開發(fā)人工機械心臟瓣膜，這兩年經(jīng)過臨床應(yīng)用，頗具效果，單一產(chǎn)品收入占據(jù)公司收入85%以上。公司的研發(fā)實力很強，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)品很快在國內(nèi)人工機械心臟瓣膜市場占有一席之地。與國內(nèi)同類產(chǎn)品相比，公司的心臟瓣膜效果更好，使用時間更長，大大減少了更換的頻率。

隨著公司業(yè)務(wù)的不斷擴展和可持續(xù)研發(fā)的投入，公司希望能夠融資上市，沖擊創(chuàng)業(yè)板。產(chǎn)品面世開始，公司就嘗試著與各風(fēng)險投資公司接觸，期間也有很多基金表達(dá)了對公司產(chǎn)品的極大興趣，但沒有一家基金最終選擇投資。

曾經(jīng)有PE對這家公司很感興趣。他認(rèn)為該公司是一家相當(dāng)不錯的公司：研發(fā)實力強，產(chǎn)品在國內(nèi)屬于一流水平，進入市場情況好，已經(jīng)度過了風(fēng)險最大的時期。

他最終選擇放棄的原因在于：

首先，這家公司單品單一，使得其出路也過于狹窄。對醫(yī)藥企業(yè)來說，產(chǎn)品要占據(jù)相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~，渠道拓展是必不可少的，單一產(chǎn)品公司的渠道拓展成本顯然大大高于多產(chǎn)品公司；此外，單一單品的風(fēng)險過大，難以抵御各種影響主營產(chǎn)品銷售的突發(fā)風(fēng)險。

其二，該公司研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域，在國內(nèi)資本市場上已經(jīng)有了同類題材的上市公司，對于該公司來說，成功上市的可能性相應(yīng)減小，這使得PE退出的不確定性增加。

第三，目前對于人工瓣膜的認(rèn)識和使用，國內(nèi)公司仍處于相對較低的水平，機械瓣膜占據(jù)了85%以上的市場份額，處于高端的生物瓣膜僅占15%，從國外市場來看，今后生物瓣膜必將成為主流，人工機械瓣膜逐漸被淘汰。

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，上述公司遇到的瓶頸并非個案，很多生物醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)都曾遭遇或正在遭遇，對于上述公司這樣的單一產(chǎn)品公司，當(dāng)企業(yè)發(fā)展相對成熟時，募資上市一定是最好出路嗎？

雙贏的選擇

先來看看未上市前的幾家單一產(chǎn)品公司上市后的發(fā)展：

已在A股上市的康芝藥業(yè)兩年前被爆出其產(chǎn)品含有的尼美舒利對兒童中樞神經(jīng)及肝臟會造成損傷。此后，國家頒布了《關(guān)于加強尼美舒利口服制劑使用管理的通知》，由于該公司主打產(chǎn)品瑞芝清以兒童市場為主，這條政策的出臺無疑給康芝藥業(yè)一個沉重的打擊。

2011年，僅有兩種血糖監(jiān)測系統(tǒng)的三諾生物上市之初，也因產(chǎn)品單一遭受質(zhì)疑；今年5月4日，我武生物招股書剛一批露，便遭受一片質(zhì)疑：我武以脫敏治療產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”為主打產(chǎn)品，2009年-2011年占據(jù)公司銷售收入94%以上，且國內(nèi)脫敏市場較狹小，僅有1.88億的份額，我武之外，另一家丹麥公司與德國公司占據(jù)了55%的份額，我武還吃不了獨食。更糟糕的是，我武新藥專利早已過期，而丹麥和德國已在國內(nèi)市場進行臨床，一旦投入市場，我武的現(xiàn)有份額必將被分食，利潤大大下降。

這幾家公司均是從上述心瓣膜公司那樣的單一產(chǎn)品公司成長起來的，只不過在遭遇資金瓶頸時，他們選擇了在當(dāng)時國內(nèi)資本市場最接近成功的道路：成功募資，然后上市。從這些公司的發(fā)展來看，當(dāng)一家公司產(chǎn)品過于單一的時候，即便是上市，也將難以抵御各種影響主營產(chǎn)品銷售的突發(fā)風(fēng)險，并最終導(dǎo)致業(yè)績下滑。懸在這些公司頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”依然無法解除。

幾年前，北京思達(dá)公司面臨著今天上述心瓣膜公司同樣的選擇。

思達(dá)也是一家主營心臟瓣膜的企業(yè)，2009年銷售收入1778萬，其中雙葉瓣膜達(dá)到1600萬元，占公司銷售收入的90%，公司產(chǎn)品占全國市場的15%，同樣處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

而在2009年，全球心臟瓣膜市場規(guī)模為15億美元，并以6%的速度穩(wěn)定增長，當(dāng)年國內(nèi)換瓣手術(shù)約為3萬例，使用人工瓣膜3.5萬枚，終端市場規(guī)模為4.5億元，預(yù)計未來幾年將以15%速度增長。思達(dá)的優(yōu)勢在于產(chǎn)品有專利，同類產(chǎn)品價格比進口產(chǎn)品低30%，有很強價格優(yōu)勢，雖然市場也較狹小，但處于行業(yè)領(lǐng)先的思達(dá)顯然在未來幾年仍有很大發(fā)力空間，分析人士當(dāng)時預(yù)測，思達(dá)未來會保持年均20%的速度增長，并將逐漸實現(xiàn)出口。

處于上升期的思達(dá)在2010年卻選擇了被樂普醫(yī)療并購。2010年11月20日，樂普公告，以1.5億元現(xiàn)金收購北京思達(dá)公司100%的股權(quán)。

顯然，這是一個雙贏的結(jié)合：對于思達(dá)來說，選擇被樂普收購顯然具有諸多好處：成功沖擊創(chuàng)業(yè)板的樂普身強力壯，尤其是其遍布國內(nèi)的銷售渠道，完善的心臟器械產(chǎn)品組合，并有一支強大的營銷隊伍在全國各醫(yī)院心臟科室進行學(xué)術(shù)推廣。未來思達(dá)的產(chǎn)品將能借助樂普優(yōu)秀的銷售渠道加速擴張；而收購所帶來的巨額回報，給了思達(dá)創(chuàng)業(yè)團隊充裕的可持續(xù)研發(fā)資金。

最為重要的是，選擇被并購使得思達(dá)在發(fā)展初期避免了如三諾、我武這樣單一產(chǎn)品型公司上市后依然存在的瓶頸，盡早進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在創(chuàng)業(yè)板風(fēng)光無限的樂普也曾遭遇“單一化之困”：曾經(jīng)樂普僅憑心臟支架這一單一產(chǎn)品連續(xù)三年保持接近40%的增長率，被各路投資者看好。但就在樂普風(fēng)光無限時，一位投資者曾表示，它的經(jīng)營模式存在風(fēng)險：2009年心臟支架收入站到樂普的86%，但想在激烈的市場競爭中生存下來，僅靠一個領(lǐng)域的不斷自主創(chuàng)新顯然是不夠的，要想在激烈的市場競爭中保持每年30%以上的收入增長，必須要尋找新的增長點。

樂普的變臉是從并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游小公司開始的，通過5次并購，樂普豐富了產(chǎn)品線，不斷填補公司在相關(guān)領(lǐng)域多個重要產(chǎn)品空白，公司也走出了同類公司面臨的困境。

可見，對于處于上升期的單一產(chǎn)品公司來說，并購不失為一條很好的途徑。根據(jù)咨詢機構(gòu)博樂公司最近公布的數(shù)據(jù)，2011年全球在生命科學(xué)領(lǐng)域的并購成交金額為1597億美元，比2010年的1486億美元增長7.5%，雖然IPO市場疲軟也是一個重要原因，促使投資者選擇收購兼并作為首選出口。

被并購成投資退出首選

不可否認(rèn)的是，企業(yè)在發(fā)展中總是想做強做大，以前更多考慮單打獨斗，但隨著市場環(huán)境的變化，整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集中度提高的趨勢不可避免。在融資上市無望的情況下，更多的中小企業(yè)也開始考慮被并購。對那些希望在未來幾年迅速壯大的企業(yè)來說，被并購是最好的選擇。

有這樣目標(biāo)的企業(yè)，一般在某些領(lǐng)域、局部市場或有其他優(yōu)勢，雖然有良好的基礎(chǔ)，但單一強項在當(dāng)前的市場環(huán)境下并不能讓其擺脫危機感。這時被并購就是最好的選擇。

再來看另一家生物醫(yī)藥企業(yè)，該公司單一銷售額近1億，公司有良好的現(xiàn)金流、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，但是管理乏力，難以實現(xiàn)良好的增長。出于做大的考慮，該公司也在尋找相應(yīng)的并購基金，至少被并購之后，他們公司的管理整合就很容易實現(xiàn)高速成長。

并購正在成為VC/PE們首選的出口策略。曾經(jīng)一度被他們寄予厚望的IPO退出渠道，漸漸失去了光彩。因為首次公開招股募資近年來不景氣，并購成為很多投資人的退出首選。尤其是今年上半年開始，他們驚訝地發(fā)現(xiàn)，盡管所投企業(yè)已經(jīng)IPO了，但是并不賺錢，甚至有虧本的可能。此外，受全球經(jīng)濟不景氣的影響，國內(nèi)公司對上市也開始審慎對待，欲上市企業(yè)本來就少于往年，有幸上市后很多企業(yè)表現(xiàn)也不好，有的很快跌破發(fā)行價。

2011年，上市的生物醫(yī)藥企業(yè)比原定計劃多出售28%的股份，而募集金額卻比原計劃少13%。一個顯著的趨勢是：最有吸引力的公司往往在上市前就被大型生物醫(yī)藥公司收購了。雖然有些公司能夠吸引到令人滿意的估值，但投資者們依然希望能夠全身而退，從而迫使一些生物醫(yī)藥公司放棄從公開市場募資做大的機會。

曾經(jīng)有一家人工皮膚制造商，公司主要用人工皮膚活細(xì)胞治療糖尿病足潰瘍。公司上市前，被另一家大型公司以7億多美元收購，由于收購價高于期望中的上市募資所得，該公司上市前夜選擇了被收購。投資這家公司的PE認(rèn)為，這樣的投資回報相當(dāng)不錯，通過并購可以更快實現(xiàn)投資回報，還能避免IPO后所要面臨的不確定性。

這樣的情況甚至發(fā)生在一些有名的公司身上，比如安進以10億美元購買BioVex，以及日本第一三共公司以約9億美元收購Plexxikon。

筆者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對于大型生物醫(yī)藥公司來說，他們更多需要尋找有前途的產(chǎn)品補充其產(chǎn)品線，因此他們的創(chuàng)新更多會依賴并購而獲得。相對來說，他們喜歡把并購重點放在那些有產(chǎn)品進入臨床階段，或進入市場的企業(yè)。

與2010年相比，即便是2011年專門針對有產(chǎn)品上市的公司或臨床前候選藥物的并購活動有所下降。但有臨床階段候選藥物的企業(yè)越來越被并購方視為理想的收購目標(biāo)。有數(shù)據(jù)顯示：37%的交易發(fā)生在有臨床階段項目的公司，比2010年的8%有大幅提高；而涉及有產(chǎn)品上市的公司的交易活動比例，則從2010年的86%下降至2011年的58%。

更為顯著的一點是：在過去幾年中，生物醫(yī)藥領(lǐng)域，針對如思達(dá)這樣的非上市公司并購交易，大大超過了以上市公司為目標(biāo)的收購數(shù)目。

而從2011年開始，中國市場的并購環(huán)境開始出現(xiàn)了一些變化：在中國并購市場加速發(fā)展的推動下，與生物醫(yī)藥相關(guān)的并購基金一直受到LP的熱捧，甚至出現(xiàn)了超募現(xiàn)象。清科研究中心曾經(jīng)做過調(diào)研，結(jié)果顯示，針對目前火熱的并購基金，47%的LP傾向于投資生物醫(yī)藥專項基金；而在2012年LP最關(guān)注的投資熱點行業(yè)調(diào)研中，有59.6%的LP視生物醫(yī)藥行業(yè)為最熱門的行業(yè)。

生物醫(yī)藥并購基金的快速發(fā)展，使得未來的生物醫(yī)藥并購市場出現(xiàn)更多的新生力量。

（作者單位：山西醫(yī)科大學(xué)第一醫(yī)院）