倪敏　李華

摘要：本文運(yùn)用MyersandMajluf（1984）的基本模型，以及結(jié)合我國特殊制度背景的修正模型，分析了股權(quán)再融資過程中盈余管理的作用，及其隱性動(dòng)機(jī)對融資后股東價(jià)值的影響。分析表明盈余管理能夠增加上市公司股權(quán)再融資機(jī)會(huì)，管理層為SEO進(jìn)行的盈余管理既可能出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，也可能源于信息觀動(dòng)機(jī)，不同動(dòng)機(jī)對SEO后股東價(jià)值的影響也不盡相同：機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)在損害外部投資者或小股東利益的同時(shí)，增加了管理層及其所代表股東的利益，而信息觀動(dòng)機(jī)則有助于增加股東價(jià)值。

關(guān)鍵詞：盈余管理；股權(quán)再融資；MyersandMajluf模型

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、引言

國內(nèi)外研究文獻(xiàn)表明上市公司在股權(quán)再融資（SEO）中存在一定的盈余管理行為。在英、美等發(fā)達(dá)國家的資本市場上，公司股權(quán)分散，股權(quán)融資成本比較高，企業(yè)融資一般會(huì)按照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行，管理層通過在SEO前進(jìn)行盈余管理以提高發(fā)行價(jià)格、降低股權(quán)融資成本，進(jìn)而增加SEO的機(jī)會(huì)。而在我國特殊的制度背景下，公司股權(quán)集中，管理層沒有分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本低，同時(shí)我國特殊的制度背景使SEO成為控股股東圈錢的重要途徑［1］，因此我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好，一些不滿足SEO資格的上市公司便可能通過盈余管理來達(dá)到資格規(guī)定。盡管上市公司融資成本、融資動(dòng)機(jī)以及融資偏好因制度背景不同而存在很大差異，但都存在SEO動(dòng)機(jī)下的盈余管理，其直接目的是為了提高發(fā)行價(jià)格或是獲取SEO資格，而盈余管理的作用則都是為公司增加了SEO的機(jī)會(huì)。

管理層為SEO而進(jìn)行的盈余管理其背后又有哪些隱性動(dòng)機(jī)？Holthausen（1990）［2］提出盈余管理具有三類動(dòng)機(jī)：機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)（OpportunisticBehavior），有效訂約動(dòng)機(jī)（EfficientContracting）和信息觀動(dòng)機(jī)（InformationPerspectives）。在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下，管理層利用盈余管理來誤導(dǎo)投資者或是其他利益相關(guān)者，通過改變財(cái)富在利益相關(guān)者之間的分配從而最大化其自身利益；有效訂約動(dòng)機(jī)則是為了降低契約成本，最大化企業(yè)價(jià)值；信息觀動(dòng)機(jī)是指管理層通過盈余管理更好地向外部利益相關(guān)者傳達(dá)公司的信息，解決信息不對稱問題。按照冰山理論進(jìn)行解釋，為SEO進(jìn)行的盈余管理屬于水面以上的顯性動(dòng)機(jī)，而Holthausen的三類動(dòng)機(jī)則屬于水面以下的隱性動(dòng)機(jī)，對顯性動(dòng)機(jī)的證明還難以讓我們評(píng)判其背后管理層的隱性動(dòng)機(jī)。在盈余管理的研究中，大多數(shù)是對機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析和檢驗(yàn)（Holthausen，1990；HealyandWahlen，1999；Fields，2001；etal.），因此人們對于盈余管理更多是負(fù)面評(píng)價(jià)。而SEO過程中的盈余管理也往往被看成是一種機(jī)會(huì)主義行為。