姜大廣　何小鋒

摘要：通過分析我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的管理層收購案例，MBO在我國的發(fā)展及現(xiàn)實存在的管理層籌資難、政策風險大、監(jiān)管困難等問題，本文提出了運用PE模式進行國有企業(yè)管理層收購的方案，并將社保基金引入其中，合理運用PE的激勵約束機制，從而解決多方利益糾葛問題。該模式將行政約束轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟約束，激勵利益相關(guān)方主動推行國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，從而幫助國企管理層完成收購并且獲得相應報酬，與此同時也實現(xiàn)了國有企業(yè)利益的全民共享。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；產(chǎn)權(quán)改革；管理層收購；私募股權(quán)

中圖分類號：F279.129文獻標識碼：B

在我國，管理層收購是伴隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的特殊背景出現(xiàn)的，因而與國外管理層收購有很大區(qū)別。21世紀初，我國的管理層收購如火如荼地開展，國有企業(yè)管理層一夜暴富，出現(xiàn)了許多高凈值個人，也出現(xiàn)了大量關(guān)于管理層收購引發(fā)國有資產(chǎn)流失的爭論。2005年4月，我國出臺了第一部針對國有企業(yè)管理層收購的法規(guī)，即《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》。該法規(guī)關(guān)閉了大型國有企業(yè)進行管理層收購的閘門，也打開了中小國有企業(yè)管理層收購的通道。然而，雖然《公司法》、《證券法》和《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》這些法律法規(guī)都對國有企業(yè)管理層收購有所約束，但是單單憑借法律法規(guī)的約束和監(jiān)督機構(gòu)的監(jiān)管，并不能真正改變管理層作為內(nèi)部人天然的信息優(yōu)勢地位，以及針對道德風險的巨大監(jiān)管成本。在國有企業(yè)改革的進程中，我們既要積極推進，又要防止國有資產(chǎn)流失；既要與管理層適當分享利益，又要實現(xiàn)國企利益的全民共享。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的問題，迫切要求我們有新的思路和模式。

一、管理層收購

管理層收購（ManagementBuy-out）又稱MBO，是指目標公司的管理層利用自有資金或者從外部杠桿融資等方式獲得的資金去購買目標公司的股份，達到改變目標公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組目標公司、對目標公司實行所有權(quán)控制或?qū)嵸|(zhì)性控制決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)，通過目標公司價值提升來獲得預期收益的一種收購行為。

管理層收購是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式。杠桿收購是指收購方按照財務杠桿原理，以少量自有資金通過高負債融資購買目標企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營控制權(quán)，以達到重組該目標企業(yè)并從中獲得較高預期收益的一種財務型收購方式。它有幾種變化形式：如果收購是由目標公司以外的第三者來執(zhí)行的，則是一般的杠桿收購；如果目標公司管理層采用LBO來收購自己管理的公司，則被稱為管理層收購（ManagementBuyoutMBO）；如果杠桿收購由管理層和職工共同發(fā)起，則稱為經(jīng)理職工收購（ManagementEmployeeBuyoutMEBO）；當管理層只買下公司的一個部門或一個下屬子公司時，則稱為部分管理層收購（UnitManagementBuyout）；如果由全體職工借債買下自己的公司，則稱為杠桿式雇員持股計劃（LeveragedEmployeeStockOwnershipPlansLeveragedESOPs）。

管理層收購不僅是利用金融套利（改變公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)），更加注重的是優(yōu)秀的管理團隊以及對優(yōu)秀管理團隊的強大激勵來為公司增值。管理層收購的優(yōu)勢目前國外的研究主要有以下幾個方面觀點：

（一）降低代理成本

Jensen等人（1976）提出一種觀點，即公司的價值受管理層行為的影響，如果管理層進行額外的非金錢消費，例如豪華的辦公室，就會損害公司的價值。在西方股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)下會出現(xiàn)委托代理問題，他們通過比較擁有剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為和賣掉剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為，發(fā)現(xiàn)沒有股權(quán)的管理層會與股東的利益出現(xiàn)分歧，產(chǎn)生代理成本，即經(jīng)營者的股份越少，其額外津貼或奢侈消費中自己負擔的部分就越少，就更傾向于非貨幣性福利，這就是所謂的委托代理問題。

管理層收購減少代理成本主要在于兩方面：一方面，管理層收購本企業(yè)股份，從而擁有大量股權(quán)，甚至完全控股，管理層成為企業(yè)的股東，企業(yè)的經(jīng)營績效就與管理層的報酬直接掛鉤，利益目標相一致；另一方面，管理層收購中常運用外部資金，形成高杠桿，從而要求未來有足夠的自由支配的現(xiàn)金流償還債務，債務的增加給管理人員帶來壓力，迫使其加倍努力，防止企業(yè)破產(chǎn)，進而促進企業(yè)效率進一步提高。

（二）發(fā)揮企業(yè)家才能

所謂企業(yè)家才能是指承擔經(jīng)營風險，從事經(jīng)營管理并取得經(jīng)營收入的人格代表?，F(xiàn)代企業(yè)制度下，承擔經(jīng)營風險和取得經(jīng)營收入的人主要是企業(yè)所有者即股東，而從事經(jīng)營管理的職責主要落在管理層身上。企業(yè)家只能被分解為兩部分，由二者分別承擔。這也就是為什么在家族企業(yè)中，股東同時兼任管理層，活到老，干到老。而在國有企業(yè)和政府部門中，善始卻無法善終，59歲現(xiàn)象嚴重。Wright等人（2001）提出了一種觀點，認為大型企業(yè)成熟性、程序性甚至官僚作風，使得大企業(yè)的管理層雖然具備了企業(yè)家才能的潛質(zhì)，卻無法施展。通過MBO，管理層將企業(yè)家才能有效地整合在一起，更多地進行創(chuàng)新、積極尋求機會、勇于承擔風險、主動競爭、提出自己的觀點并自由實施。

總第428期姜大廣：PE參與的國企管理層收購模式研究····商業(yè)研究2012/12（三）價值發(fā)現(xiàn)

1．信息效率低。信息效率（informationalefficiency）即市場效率，是指一項資產(chǎn)如股票的市場價格對一些信息做出調(diào)整和反應的速度。信息效率高的市場應會維持均衡，也就是資產(chǎn)的市場價格應當在任何時間都與其實際價值相符；相反，若市場本身存在一些障礙，使資產(chǎn)的市場價格不能及時全面反映其本身的真實價值，則說明市場的信息效率低。根據(jù)有效市場理論，投機者和套利者利用信息和扭曲的價格關(guān)系展開激烈的競爭，這種競爭所帶來的市場壓力會保證競爭性市場在任何時候，在信息方面都是高效率的。因此，股票的市價應該準確反映與公司有關(guān)的所有信息的價值，因為市場是有效的。然而，美國20世紀80年代的事實已經(jīng)證明，市場不可能像人們曾經(jīng)認為的那樣有效，但沒有證據(jù)表明市場定價的偏差能夠大到使杠桿收購者獲得這么大的收益。因此，杠桿收購的價值來源還必須從另外兩方面進行探討。

2．管理層的問題。若企業(yè)經(jīng)營者作風不得人心，例如經(jīng)營過于保守或激進，或經(jīng)常強迫股東配股集資等等。投資者對管理層缺乏信心，不愿承擔風險，這樣也會導致股價出現(xiàn)長期偏低的現(xiàn)象。由于管理層是內(nèi)部信息擁有者，因而他們對公司的價值更加了解；管理層愿意收購公司，說明一般是公司價值被低估，或者有巨大潛在的價值。同時，管理層收購企業(yè)，未來將更有動力提升公司價值，對于市場來說是一個信號作用，幫助市場糾正對公司原有的認識，重新發(fā)現(xiàn)價值。

（四）稅收屏蔽效應

首先，私有化通過在更高基礎(chǔ)上、以更快速度提取折舊，減少了應稅收益而給企業(yè)帶來稅收節(jié)約的利益；其次，因為杠桿收購勢必使用大量債務，對債券利息的支付使企業(yè)節(jié)約了相當數(shù)目的稅收支出。因此公司私有化所帶來的稅收利益是潛在的價值增值的一個來源。同時，存在著另一種理論認為，管理層收購并不是靠創(chuàng)造價值獲利。

（五）財富轉(zhuǎn)移效應

不同于以上管理層收購價值創(chuàng)造的理論，財富轉(zhuǎn)移理論認為管理層收購并沒有給企業(yè)帶來實質(zhì)性變化，管理層獲得的股權(quán)溢價，并不是價值的創(chuàng)造，而是價值的轉(zhuǎn)移。財富從其他利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、政府等，轉(zhuǎn)移給管理層。MBO轉(zhuǎn)變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高杠桿將已經(jīng)存在的現(xiàn)金流，擠出一部分給管理層和新的債權(quán)人。由于管理層擁有更多的信息，他們會通過各種手段來降低外部投資者對企業(yè)的評估，從而壓低收購的價格，侵害了原股東的利益，將其財富轉(zhuǎn)移給管理層自身及新債權(quán)人。

二、我國國有企業(yè)管理層收購的歷程

國內(nèi)管理層收購發(fā)生的大背景和根源是國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組所引發(fā)的國企產(chǎn)權(quán)改革。據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計，國有企業(yè)，尤其是地方的中小國有企業(yè)改制中，有半數(shù)左右最終以MBO方式實現(xiàn)［1］。

20世紀90年代以后，我國明確了建立現(xiàn)代企業(yè)制度的國企改革的方向。十四屆三中全會上《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確指出我國國有企業(yè)的改革方向是建立“適應市場經(jīng)濟和社會化大生產(chǎn)要求的、產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開和管理科學”的現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的法人實體和市場競爭主題。國有企業(yè)掀起了“股份制”改造的浪潮，抓大放小，在競爭性領(lǐng)域中實現(xiàn)中小企業(yè)非國有化，幫助國企擺脫困境。國有企業(yè)股份制改造主要采用“賣”的形式，在這種背景下，國有企業(yè)管理層收購開始在我國興起。

真正比較大規(guī)模的MBO開始于1999年，以四通集團的案例為代表，并開始引起廣泛關(guān)注。四通集團的管理層和員工共同出資成立職工持股會，持股會與原四通集團共同組建四通投資有限公司，職工持股會占51%股權(quán)，有絕對控股權(quán)。四通公司管理層收購在我國管理層收購歷史上具有重要意義。2000年5月和2001年1月，粵美的高管人員兩次協(xié)議收購當?shù)劓?zhèn)政府所屬公司持有的粵美的共計22.19%的法人股，成為公司的第一大股東，這成為我國上市公司正式實現(xiàn)MBO的首例。2001年，宇通客車、深圳方大先后實施了管理層收購［2］。彼時熱衷于進行MBO的上市公司主要有兩類，一類是戴有“紅帽子”的民營企業(yè)，隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的深入，這些企業(yè)脫掉紅帽子，產(chǎn)權(quán)明晰起來；第二類是經(jīng)營績效良好的國有企業(yè)，地方政府也樂于同管理層分享收益，以激勵管理層。

2002年以后，國家為做到有進有退、有所為有所不為，健全大型國企治理結(jié)構(gòu)顯得尤為迫切。一方面，國有企業(yè)整體績效下滑，競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)對市場經(jīng)濟的不適應情況進一步顯現(xiàn)；另一方面，隨著我國加入WTO，市場經(jīng)濟的建設和完善刻不容緩，國有企業(yè)改革的迫切性加劇。當年，隨著《上市公司收購管理辦法》①、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的發(fā)布，以及部分上市公司管理層收購案例獲得財政部批復，上市公司管理層收購似乎正被政策所允許和規(guī)范，漸成星火燎原之勢，TCL集團、春蘭股份、海信電器、創(chuàng)新科技等多家上市公司紛紛發(fā)布實施或擬實施MBO公告。

2003年初，財政部在對原國家經(jīng)貿(mào)委《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題復函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”②。但是，政策層面的態(tài)度不能阻擋實踐層面發(fā)展管理層收購的強烈需求。管理層收購紛紛由明轉(zhuǎn)暗，采用股權(quán)信托、間接收購以及子公司MBO等實施變相MBO，即所謂“隱性MBO”或“曲線MBO”。2003年，盡管政策層面暫停MBO，但是披露進行MBO的有6家上市公司，其中有5家是采用收購上市公司大股東來實現(xiàn)管理層對上市公司的間接控制。曲線MBO的主要形式：（1）繞開必須要報國家國資委批復的復雜程序，而將報批在地方政府層面；（2）通過控制母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)對上市公司的實際控制；（3）通過職工持股會或工會以及通過高管另外建立殼公司來收購上市公司或其母公司；（4）信托投資公司、來歷不明的民企、關(guān)聯(lián)公司等直接或間接收購方；（5）以股權(quán)拍賣和股權(quán)托管為名，用貌似市場化的方式合謀低價獲得國有股權(quán)。在政策禁止的情形下，國有企業(yè)的高管因為政治和刑事風險而停止對管理層收購的追逐。管理層收購所產(chǎn)生的致富效應令人眩目，隨著國內(nèi)相關(guān)各項制度的建立健全，MBO似乎要成為一條真正的制造超級富豪的流水線。

2003年以后，國內(nèi)MBO引起了社會關(guān)于國有資產(chǎn)被侵吞的批判和國企改革模式的爭論。

三、我國國有企業(yè)管理層收購監(jiān)管

2003年國資委成立以后，不斷出臺國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的相關(guān)法規(guī)，完善交易環(huán)節(jié)，對國有資產(chǎn)流失控制更加嚴格。與此同時，2003年末，國資委在國務院新聞辦的發(fā)布會時表態(tài)：“我們從未說過反對管理層收購”。2004年2月公布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定，“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應當在依法設立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制。國家法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定”。“在清產(chǎn)核資和審計的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)讓方應當委托具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)依照國家有關(guān)規(guī)定進行資產(chǎn)評估。評估報告經(jīng)核準或者備案后，作為確定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考依據(jù)。在產(chǎn)權(quán)交易過程中，當交易價格低于評估結(jié)果的90%時，應當暫停交易，在獲得相關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準機構(gòu)同意后方可繼續(xù)進行”。

2004年9月14日國資委公布的《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》中規(guī)定：轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)涉及上市公司國有股性質(zhì)變化的，應按照《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定的程序進行；到產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開披露產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息；廣泛征集受讓方。在獲得批準后，轉(zhuǎn)讓方應當持受讓方的全額現(xiàn)金支付憑證到產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)辦理交易手續(xù)。2004年9月和10月期間，國資委對國企MBO的態(tài)度一直是“不宜”。2004年9月29日，國資委以國資委研究室的名義在《人民日報》發(fā)表署名文章，回應“郎顧之爭”③，稱近年來實施的MBO對調(diào)動中小型國有企業(yè)管理者的積極性發(fā)揮了一定的作用；推進國有大企業(yè)的改革，必須堅持所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的改革方向，重要的企業(yè)由國有資本控股。實施管理層收購并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場化配置經(jīng)營管理者的機制，不利于維護國有經(jīng)濟的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。因此，在許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞MBO，容易引發(fā)種種矛盾和問題。

在此一個月后，時任國資委主任的李榮融公開發(fā)表講話，再次強調(diào)央企、國有上市公司不宜MBO，并且首次提出地方大型國企不宜MBO。2005年4月14日，國資委和財政部公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，是我國第一部針對國有企業(yè)MBO制定的行政法規(guī)?！稌盒幸?guī)定》明確規(guī)定大型國有及國有控股企業(yè)，及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓；同時，管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時，應當提供其受讓資金來源的相關(guān)證明，不得向包括標的企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等；管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)?！稌盒幸?guī)定》明確了大型企業(yè)不得參與MBO，但對中小國企發(fā)了通行證，同時終結(jié)了曲線MBO。

2006年1月，國資委態(tài)度進一步發(fā)生變化，公布了《關(guān)于進一步防范國有企業(yè)改制工作的實施意見》，該意見規(guī)定，“國有及國有控股大型企業(yè)實施改制，應嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。為探索實施激勵與約束機制，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)批準，凡通過公開招聘、企業(yè)內(nèi)部競爭上崗等方式競聘上崗或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展作出重大貢獻的管理層成員，可通過增資擴股持有本企業(yè)股權(quán)，但管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數(shù)量”。首次從政策層面明確了國有企業(yè)股權(quán)激勵方式，但是卻對絕對控制權(quán)做出了規(guī)定。

2008年10月通過的《國資法》對國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)定，法律、行政法規(guī)或者國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定可以向本企業(yè)的董事、監(jiān)事、高級管理人員或者其近親屬，或者這些人員所有或者實際控制的企業(yè)轉(zhuǎn)讓的國有資產(chǎn)，在轉(zhuǎn)讓時，上述人員或者企業(yè)參與受讓的，應當與其他受讓參與者平等競買；轉(zhuǎn)讓方應當按照國家有關(guān)規(guī)定，如實披露有關(guān)信息；相關(guān)的董事、監(jiān)事和高級管理人員不得參與轉(zhuǎn)讓方案的制定和組織實施的各項工作。

由此可見，我國對國有企業(yè)管理層收購的態(tài)度一直是謹慎，甚至是模棱兩可的。一方面，通過法律約束管理層收購定價過低、資金來源不明、曲線MBO等，防止國有資產(chǎn)流失；另一方面，又承認對管理層股權(quán)激勵的作用。最終確定，關(guān)閉大型國有企業(yè)管理層收購的閘門，允許中小國企管理層收購。

四、我國國有企業(yè)管理層收購面臨的問題

（一）收購方——管理層

1．籌集資金方法不多、渠道不暢。管理層收購的資金來源主要有內(nèi)部資金和外部資金。一般來說，管理層的資金實力并不強大，需要依靠外部資金來完成對企業(yè)的收購。在國外，管理層收購資金主要來自商業(yè)銀行、保險公司、投資銀行、養(yǎng)老基金、杠桿收購基金，根據(jù)借款人對風險和收益的不同偏好設計從一般貸款、可轉(zhuǎn)債到股權(quán)的不同融資方式。管理層用于收購的自有資金只占收購總價的很小部分，通常有50%-60%是以被收購公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行申請貸款。這部分債務資金可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成銀團來提供，也可以由保險公司或?qū)ｉT從事風險資本投資的有限責任合伙企業(yè)來提供。這類有擔保的債務被稱為優(yōu)先債務。收購所需要的其他資金，可以各種級別的次級債務形式，通過私募（如對保險公司、養(yǎng)老基金、風險資本投資企業(yè)出售）或公開發(fā)行高收益率債券來籌措。我國的金融市場尚不發(fā)達，債券市場規(guī)模小，融資工具和金融創(chuàng)新品種少，融資渠道不暢，因而收購所需要的巨額資金沒有保障。而如果管理層急于收購，通過事先大比例股權(quán)激勵，或者事后大比例分紅，都很容易觸及政策紅線。因此，也需要專業(yè)的投資銀行、基金等的發(fā)展與配合。

2．政策和法律約束。我國《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《國資法》等均對管理層收購有限制，重點在資金來源、公平性方面做出要求。

在資金來源方面：《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》明確規(guī)定了管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時，應當提供其受讓資金來源的相關(guān)證明，不得向包括標的企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定，管理層收購上市公司中，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助?！恫①徶亟M共性問題審核意見關(guān)注要點》對于管理層收購中收購資金來源的關(guān)注點有：關(guān)注上市公司的分紅政策與高管人員的薪酬待遇；上市公司及其關(guān)聯(lián)方在過去兩年內(nèi)是否與管理層及其近親屬以及其所任職的企業(yè)存在資金、業(yè)務往來，是否存在資金占用、擔保行為及其他上市公司向管理層利益輸送行為等。

在公平性方面：由于管理層是內(nèi)部人，天然具有信息優(yōu)勢，同時對企業(yè)有實際經(jīng)營決策權(quán)，因而容易發(fā)生不公平現(xiàn)象?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行》中規(guī)定：（一）國有產(chǎn)權(quán)持有單位應當嚴格按照國家規(guī)定委托中介機構(gòu)對轉(zhuǎn)讓標的企業(yè)進行審計，其中標的企業(yè)或者標的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)持有單位的法定代表人參與受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的，應當對其進行經(jīng)濟責任審計。（二）國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的制訂以及與此相關(guān)的清產(chǎn)核資、財務審計、資產(chǎn)評估、底價確定、中介機構(gòu)委托等重大事項應當由有管理職權(quán)的國有產(chǎn)權(quán)持有單位依照國家有關(guān)規(guī)定統(tǒng)一組織進行，管理層不得參與。

從“郎顧之爭”開始，輿論對于MBO持有很大懷疑態(tài)度，加上MBO在一開始多沒有透明的、充分市場化的操作過程，事后形成的高凈值的大企業(yè)家讓很多人懷疑。因而，國有企業(yè)管理層收購面臨著來自政策層面很大壓力，要求有驚人的企業(yè)家魄力和膽識，同時也要早布局，協(xié)調(diào)好各方的利益。

（二）被收購方代表——國家

國家在其中充當兩個角色，既是被收購方原所有者，或控股股東，同時也是監(jiān)管規(guī)則的制定者。從MBO在中國的發(fā)展歷史可以看出，國家面臨的主要問題是對國有資產(chǎn)流失的爭議，集中在對MBO的定價以及監(jiān)管問題。

1．國有企業(yè)改革的必然趨勢：我國處在行業(yè)、企業(yè)快速發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，同時國有企業(yè)改革經(jīng)過幾十年探索，已經(jīng)確定單純改變國企與政府之間的分配關(guān)系不能從根本上解決國有企業(yè)面臨的諸多問題，必須要改變國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。而管理層收購在國外是并購的重要一種形式，對被收購企業(yè)績效的提升有正面的效果。管理層收購也為國有股的減持和退出提供了一個契機?，F(xiàn)有的管理者是信息的內(nèi)部人，對企業(yè)比外部人有更充分的了解，并積累了豐富的管理經(jīng)驗，當他們獲得企業(yè)的所有權(quán)后，一般會對企業(yè)的經(jīng)營狀況有效改善，這對于企業(yè)、國家和社會來說都是有益的。在國有股要退出的情況下，與其交給外部人，不如交給原管理層，也是對原管理層對企業(yè)貢獻的一種激勵。

2．MBO定價困難。MBO定價問題一直是外界普遍關(guān)注的問題，也是被認為MBO是財富轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵問題。管理層是信息內(nèi)部人，即使規(guī)定在產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓，也難免出現(xiàn)掛牌太晚，優(yōu)先考慮管理層等暗箱操作的現(xiàn)象。不僅如此，企業(yè)資產(chǎn)價值也被嚴重低估，盡管現(xiàn)在的法律法規(guī)嚴禁低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓國有股，但是這種約束只能是一種權(quán)宜之計。國有股的轉(zhuǎn)讓沒有放在市場的環(huán)境下，并不是依靠個經(jīng)濟主體在經(jīng)濟理性的主導下參與資產(chǎn)的評估，單單依靠政策的命令則會出現(xiàn)，“道高一尺，魔高一丈”的問題。管理層往往可以利用與股東之間的信息不對稱，調(diào)節(jié)或隱藏利潤，做虧企業(yè)，然后低價甚至無償獲得國有企業(yè)股權(quán)。

3．輿論壓力：輿論的壓力不僅停留在國企MBO是否應該進行、是否侵吞了國家財產(chǎn)，同時也包含國有企業(yè)利益該如何由全民共享的問題。自從國企利改稅后，長時間，國企只需依法向國家納稅，國家作為出資人并沒有享受國企的利潤分紅。2007年9月，國務院頒布了《關(guān)于試行國有資本經(jīng)營預算的意見》，明確提出試行國有資本經(jīng)營預算。3個月后，財政部會同國資委發(fā)布了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》，規(guī)定央企國有資本收益將按“適度、從低”原則，分三檔上繳財政部。其中，石油石化、電信、煤炭、電力、煙草五個行業(yè)的上繳標準為稅后利潤的10%；科研院所和軍工企業(yè)3年內(nèi)暫時不上繳；其余央企均按照5%的標準上繳紅利。2010年11月，國務院決定從2011年起，將5個中央部門（單位）和2個企業(yè)集團所屬共1631戶企業(yè)納入中央國有資本經(jīng)營預算實施范圍。同時，兼顧中央企業(yè)承受能力和擴大中央國有資本經(jīng)營預算收入規(guī)模，適當提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例。目前來看，上繳收益的國企范圍小，并且中央企業(yè)國有資本收益按規(guī)定直接上交中央財政，納入中央本級國有資本經(jīng)營預算收入管理。而國外大部分國家的國有企業(yè)一般都將紅利繳納給國家財政部門，放在公共預算財政的“大盤子”里，而非繳入取之國企、用之國企的“小金庫”。社會輿論的爭議在于，國有即全民所有的收益并沒有全民享有，沒有更多地將納入國有資本經(jīng)營預算的國企“紅利”用于解決社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、就業(yè)等非常急迫的民生問題。

五、PE④參與的國企MBO模式構(gòu)想

在我國目前的市場環(huán)境、政策背景、輿論爭議以及改革浪潮下，如果政策層面過于緊，就會遏制MBO的發(fā)展，導致國企改革更為艱難；如果政策過于寬松，或者監(jiān)管執(zhí)行不嚴，又會出現(xiàn)大批借MBO之名，侵吞國有資產(chǎn)的行為；并且，由于信息不對稱，監(jiān)管也難以真正奏效。因此，如何在現(xiàn)有的法律法規(guī)下形成一套有效的自律機制，通過經(jīng)濟手段對各方形成激勵與約束機制，使國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革對各方是一件互惠互利之事而得以繼續(xù)推進，是最迫切需要解決的問題。本文假設想，由PE參與并與國企管理層合作完成管理層收購可以很好的協(xié)調(diào)國企MBO各方的利益關(guān)系，達到共贏的局面。

PE一般采用有限合伙制，由有限合伙人和普通合伙人組成。普通合伙人（GP，GeneralPartners）是基金主要管理人，投入相當于整只基金1%的資金，但由普通合伙人作出全部投資決策。在利潤分配時，普通合伙人提取相當于整只基金2%-4%的金額作為管理費用，分配20%左右的利潤。PE具有獨特的激勵約束機制，普通合伙人由優(yōu)秀的專業(yè)化管理人才或管理公司構(gòu)成，他們對目標企業(yè)的選擇、財務、法務等方面更加擅長；可以由社?；鹱鲇邢藓匣锶耍鲑Y99%；由雙方共同組成的并購重組基金，與國企管理層合作，共同完成管理層收購。PE與目標責公司管理層需就這種模式設計的核心在于雙方代表不同的利益，最終會通過談判、相互博弈達到一個利益的平衡。

PE模式的管理層收購具體可如下操作。最開始由社保和普通合伙人組成的并購基金，在并購過程中出資90%，由目標公司管理層出資10%；在收購國有企業(yè)股份成功后，二者的收益權(quán)相同，即管理層1股有10股的投票權(quán)，原國企管理層對公司有絕對控制權(quán)并負責日常經(jīng)營。由于并購基金是主要出資人，承擔了巨大的風險，因此雙方可以簽訂對賭協(xié)議等條款，來降低并購基金面臨的風險，激勵原管理層提高公司業(yè)績：如果公司業(yè)績大幅提升，并購基金將以超低價格向原管理層轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，如果公司業(yè)績增長幅度不如預期，則管理層要以超低價格向并購基金轉(zhuǎn)讓一定比例的股份；且約定并購基金未來退出的一些選擇。例如，在未來3-5年，公司復合年均增長率達30%，并購基金向管理層以1元價格轉(zhuǎn)讓10%的股份，且在未來5年結(jié)束后，并購基金退出時，公司管理層獲得價格低于其他投資者的優(yōu)先購買權(quán)利；若復合增長率低于30%，管理層要以1元的價格向并購基金轉(zhuǎn)讓20%的股份，或者支付與增長率30%相匹配的并購基金目標收益與實際收益的差額，在5年后，并購重組基金退出時，公司管理層必須要購買一定數(shù)量的股份，否則將以公司的資產(chǎn)清償。尤其是針對并購重組基金的退出將股權(quán)重新賣回給管理層的價格等都要有所規(guī)定，是雙方利益相互博弈的結(jié)果。

當然，社保基金不僅可以作為并購重組基金的有限合伙人，一般的情況下，社?；鹂梢灾苯幼瞿富餏OF的有限合伙人，投資專門對國有企業(yè)管理層收購投資的并購基金。這樣，可以利用FOF更低的管理費率，更低的業(yè)績分成，且獲得更高的收益。

更深入來看，并購重組基金代表的是社?；鸬睦?，而管理層代表的是自身的利益。并購基金與原目標公司管理層之間的利益如何分配，取決于二者之間的相互博弈；采用何種方式，如何設置更好的激勵和約束機制，也是二者共同決策的結(jié)果。并購重組基金中由普通合伙人代表有限合伙人——社?；鸬睦?，并不是通過行政命令，而是PE合伙制天然的優(yōu)勢—聲譽機制和激勵與約束機制，使得普通合伙人有動力代表優(yōu)先合伙人的利益。

這種模式將原本不明晰的國有產(chǎn)權(quán)，落實到自然人和社保基金的頭上，使得利益關(guān)系更加明確；三方相互博弈，平衡了國家所代表的全民的利益和國企管理層之間的利益。其一，對管理層而言，原本資金實力不足的問題得到解決，且社?；鸫砩鐣姷睦?，因而管理層收購的輿論壓力會大大減小，同時，政策層面的風險也會減小。其二，對社?；鸲?，PE有限合伙制最重要的是聲譽機制，同時，由于如前面所述的GP與LP之間的利益分配和激勵關(guān)系，GP都有動力代表社?；鸬睦妫粫c企業(yè)管理層合謀，因為他們之間畢竟不是長期合作的關(guān)系。同時，管理層收購也為并購基金日后的退出找到了渠道，也會獲得管理層對其利益一定的補償。其三，對于國家而言，解決了長期以來國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰的問題，幫助完成國企產(chǎn)權(quán)改革；同時，也從另一渠道解決社會公眾無法享受國企紅利的問題：如同其他并購重組基金的有限合伙人一樣，社?；鹪谄渲锌梢垣@得高額的回報，這部分資金可以用于構(gòu)建社會保障體系，進行醫(yī)療保障，解決教育、就業(yè)等民生問題。更重要一點是，采用PE支持管理層收購的模式，大大降低了防止國有資產(chǎn)流失的監(jiān)管成本，利用經(jīng)濟的激勵約束遠比利用行政的約束更加有效。

六、結(jié)論

中國國有產(chǎn)權(quán)改革是市場經(jīng)濟的必然要求，也是歷史發(fā)展的必然趨勢。國有企業(yè)改革必須觸及產(chǎn)權(quán)問題這個根本，否則無法改變國有企業(yè)的現(xiàn)狀。不能因為管理層收購的一時失控而否定國有企業(yè)改革的成效，更不能因為國有資產(chǎn)流失而逆歷史潮流而動。管理層收購在國外是一種非常普遍的現(xiàn)象，在我國隨著對國有企業(yè)“抓大放小”，國有企業(yè)管理層收購也出現(xiàn)過高潮，后因為國有資產(chǎn)流失嚴重而出臺一系列政策法規(guī)對管理層收購進行限制。但通過政策手段對管理層收購進行約束，由于不能改變管理層作為信息內(nèi)部人的優(yōu)勢地位，不能從根本上改變國企管理層收購出現(xiàn)的問題，未來法律法規(guī)的健全有待時日，因而，現(xiàn)階段用經(jīng)濟力量代替行政手段是改變國有企業(yè)管理層收購現(xiàn)狀的更好方法：采用社?；鹋cPE組成并購重組基金，幫助國有企業(yè)管理層進行管理層收購，未來并購重組基金退出時，將股權(quán)出售給原管理層，不僅能夠幫助管理層籌集資金，減少政策風險，而且也能夠使全民分享國有企業(yè)的利益，并且減少國家的監(jiān)管成本。

注釋：

①《辦法》第三十一條，對上市公司管理層和員工發(fā)起的要約收購做出如下規(guī)定：“管理層和員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應該為公司聘請獨立的財務顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是夠公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告”。

②財政部.關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題復函，2003.

③2004年8月，香港經(jīng)濟學家郎咸平教授表示，他和他的學生經(jīng)過3個月的研究發(fā)現(xiàn)，顧雛軍先后收購了科龍、美菱、亞星客車以及ST襄軸等四家公司，號稱投資41億元，但實際只投入3億多元。期間顧雛軍通過“七大板斧”——安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人以及借雞生蛋手法成功將巨額國家資產(chǎn)納入囊中。郎咸平稱，顧雛軍的運作手段往往是通過介入被收購公司管理層后，大幅提高企業(yè)運營費用，提高公司虧損幅度進而壓低收購價格來實現(xiàn)的。而許多中國企業(yè)管理層借國企改革之機大肆化公為私、侵吞國有資產(chǎn)。以此為開端，開始了一場關(guān)于國企MBO和國企改制的大爭論。

④PE即私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity）。根據(jù)清科《2010年中國私募股權(quán)投資年度研究報告》，2010年募集到位的82支基金中，共有成長基金68支，房地產(chǎn)基金10支，以及并購基金4支。2010年共計發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購退出2筆。

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（責任編輯：李江）