孫暢

摘要：證券交易機(jī)制的重要功能之一就是使?jié)撛诘耐顿Y者需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易。這一轉(zhuǎn)化過(guò)程的關(guān)鍵是價(jià)格發(fā)現(xiàn)與確定過(guò)程。集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)是兩種使用非常廣泛的證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。在連續(xù)交易市場(chǎng)（包括連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和做市商市場(chǎng)），交易是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行的，只要根據(jù)訂單匹配規(guī)則，存在兩個(gè)相匹配的訂單，交易就會(huì)發(fā)生。與連續(xù)交易相反，集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)是一個(gè)間斷性的市場(chǎng)，即投資者作出買(mǎi)賣(mài)委托后，不能立即按照有關(guān)規(guī)則執(zhí)行并成交，而是在某一規(guī)定的時(shí)間，由有關(guān)機(jī)構(gòu)將在不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單集中起來(lái)，按照同一價(jià)格進(jìn)行匹配成交。

關(guān)鍵詞：證券；交易價(jià)格；機(jī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）15-0056-02

一、價(jià)格形成方式概述

證券市場(chǎng)的交易方式?jīng)Q定了證券價(jià)格的形成過(guò)程，它關(guān)系著證券交易的順利進(jìn)行，并且對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)，降低價(jià)格的波動(dòng)性等方面都有不同的影響。一般在證券市場(chǎng)上常見(jiàn)的交易方式有集合競(jìng)價(jià)方式、連續(xù)競(jìng)價(jià)方式和做市商方式等三種。在集合競(jìng)價(jià)（Call Market）方式下，一段時(shí)間內(nèi)接受的買(mǎi)賣(mài)指令將進(jìn)行一次性集中撮合，產(chǎn)生一個(gè)統(tǒng)一的成交價(jià)格，這個(gè)價(jià)格必須滿足：（1）是使集合競(jìng)價(jià)的成交量最大的價(jià)格；（2）必須使高于成交價(jià)格的買(mǎi)進(jìn)申報(bào)與低于成交價(jià)格的賣(mài)出申報(bào)全部成交；（3）與成交價(jià)格相同的買(mǎi)方或賣(mài)方至少有一方全部成交。一般稱(chēng)這個(gè)統(tǒng)一的成交價(jià)格為市場(chǎng)出清價(jià)格（Market Clearing Price）。連續(xù)競(jìng)價(jià)（Continuous Market）是指對(duì)買(mǎi)賣(mài)指令逐筆連續(xù)撮合的競(jìng)價(jià)方式。一般情況下，在連續(xù)競(jìng)價(jià)方式下，投資者可以知道當(dāng)前的市場(chǎng)交易情況和有關(guān)報(bào)價(jià)情況，因此透明度較高，但容易受到大規(guī)模指令的影響；而在集合競(jìng)價(jià)方式下進(jìn)行交易時(shí)，由于不能即時(shí)傳達(dá)交易信息，而被認(rèn)為在市場(chǎng)透明度上存在不足，但集合競(jìng)價(jià)下沒(méi)有市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，并且可以降低大規(guī)模指令對(duì)于市場(chǎng)的沖擊。做市商制度，即所謂的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（Quote-driven）交易制度，主要特點(diǎn)是存在擁有優(yōu)先地位的做市商（market maker），以做市商為中心，由做市商在一定監(jiān)管體系下，持有股票或其他規(guī)定的證券，并以此承諾維持這些股票和證券雙向買(mǎi)賣(mài)的一種交易制度。

二、集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)

（一）概述

從信息披露角度，集合競(jìng)價(jià)可分為兩種情況，即開(kāi)放式集合競(jìng)價(jià)和封閉式集合競(jìng)價(jià)。前者指在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中，即時(shí)顯示買(mǎi)賣(mài)盤(pán)信息和指示性集合競(jìng)價(jià)價(jià)格；后者指在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中不披露任何信息，僅僅在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程結(jié)束后披露價(jià)格和成交情況。

集合競(jìng)價(jià)是一種十分重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，這不僅因?yàn)樵诩细?jìng)價(jià)市場(chǎng)，不存在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，而且也因?yàn)榧细?jìng)價(jià)通常用于開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)，其產(chǎn)生的價(jià)格是投資者廣泛關(guān)注的標(biāo)志性?xún)r(jià)格。

集合競(jìng)價(jià)過(guò)程通暢包括集合過(guò)程和價(jià)格確定兩個(gè)階段。集合是市場(chǎng)收集訂單的過(guò)程，集合的時(shí)間各市場(chǎng)規(guī)定不同，有些市場(chǎng)還規(guī)定，在經(jīng)歷一段時(shí)間的集合過(guò)程后，集合過(guò)程將隨機(jī)結(jié)束。價(jià)格確定時(shí)段是系統(tǒng)根據(jù)既定的規(guī)則進(jìn)行計(jì)算和撮合的過(guò)程，價(jià)格確定過(guò)程將產(chǎn)生集合競(jìng)價(jià)價(jià)格。在有些市場(chǎng)（如法蘭克福交易所），對(duì)流動(dòng)性較差的股票，價(jià)格確定過(guò)程之后還有一個(gè)訂單簿平衡過(guò)程，即如果按照價(jià)格確定過(guò)程產(chǎn)生的價(jià)格，符合該價(jià)格條件的訂單有剩余，則按照所確定的集合競(jìng)價(jià)價(jià)格延長(zhǎng)交易一小段時(shí)間，在這一階段，所有訂單不得刪除或修改，投資者可以按照集合競(jìng)價(jià)價(jià)格與剩余的訂單成交。訂單簿平衡過(guò)程分為兩個(gè)階段，首先是由指定保薦人接受剩余訂單，然后是其他市場(chǎng)參與者。

集合競(jìng)價(jià)過(guò)程有三個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：一是由此形成的價(jià)格可以使市場(chǎng)成交數(shù)量達(dá)到最大；二是結(jié)算手續(xù)在技術(shù)上也非常簡(jiǎn)便，成本也較低，因此交易不活躍的市場(chǎng)，很多采取集合競(jìng)價(jià)交易方式；三是計(jì)算錯(cuò)誤的可能性較小，投資者能得到最佳保護(hù)。許多證券市場(chǎng)每日交易的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)都是由集合競(jìng)價(jià)決定的，此外，一些市場(chǎng)交易不活躍的股票也采取集合競(jìng)價(jià)交易方式。

（二）集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格確定原則

三、做市商市場(chǎng)

做市商（Market Maker），也稱(chēng)造市商，《美國(guó)法典注釋》中對(duì)其定義為“在有規(guī)律或持續(xù)的基礎(chǔ)上，用自己的賬戶自愿買(mǎi)賣(mài)某特定證券的交易商。”在交易中，做市商通常先墊入一筆資金建立某種證券的足夠庫(kù)存，并承諾維持這些證券的買(mǎi)賣(mài)雙向交易，即證券商面對(duì)一個(gè)交易群體，同時(shí)報(bào)出買(mǎi)入價(jià)格（bid price）與賣(mài)出價(jià)格（ask price），投資者可以根據(jù)證券商的報(bào)價(jià)向他買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量的證券。買(mǎi)入價(jià)格低于賣(mài)出價(jià)格，其差額叫做價(jià)差（spread），證券商主要通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)賺取利潤(rùn)。證券商用自己的資金為賣(mài)而買(mǎi)和為買(mǎi)而賣(mài)的方式，連接了證券買(mǎi)賣(mài)雙方，活躍了市場(chǎng)上的證券轉(zhuǎn)手交易行為，也就包含了某種“做市”的含義，因此他們又被稱(chēng)為“做市商”，這種交易制度則稱(chēng)為“做市商制度”。在純粹的做市商交易制度下，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。做市商必須在看到訂單前報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，而投資人在看到報(bào)價(jià)后才下訂單。

與競(jìng)價(jià)交易制度相比，做市商制度的優(yōu)點(diǎn)在于它能為市場(chǎng)提供流動(dòng)性、促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，其缺點(diǎn)在于交易成本較高。

四、關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制改革的思考

結(jié)合中國(guó)的國(guó)情和國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)做市商制度應(yīng)當(dāng)規(guī)定做市商的以下權(quán)利：（1）做市商可以享有承銷(xiāo)便利。由于做市商的報(bào)價(jià)需要以對(duì)上市公司的全面了解為前提，在公司上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)以做市商作為上市IPO的承銷(xiāo)商，這樣有利于上市公司的信息披露和前景分析。在上市之后，做市商也應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司進(jìn)行一定的輔導(dǎo)和監(jiān)督，負(fù)責(zé)上市公司信息披露的監(jiān)督工作。因此，做市商應(yīng)當(dāng)享有承銷(xiāo)便利。（2）手續(xù)費(fèi)減免和交易優(yōu)先權(quán)。做市商的職責(zé)就是買(mǎi)賣(mài)證券，因此應(yīng)當(dāng)在其交易手續(xù)費(fèi)上進(jìn)行減免。在同等價(jià)格條件下，應(yīng)當(dāng)賦予其交易優(yōu)先權(quán)，以保證其做市的順利進(jìn)行。（3）做市商應(yīng)當(dāng)享有在相關(guān)市場(chǎng)上融資融券的權(quán)利。券商做市，要有很好的資金調(diào)度能力和證券庫(kù)存，這就需要有便捷的、交易成本低廉的券商融資融券市場(chǎng)。（4）做市商應(yīng)當(dāng)享有一定的賣(mài)空權(quán)利。賣(mài)空機(jī)制是不可缺少的市場(chǎng)機(jī)制之一，它對(duì)維持價(jià)格穩(wěn)定十分有用，因?yàn)橘u(mài)空不僅可以抑制價(jià)格過(guò)度上漲，在將來(lái)買(mǎi)回又可以制止價(jià)格過(guò)度下跌，因而成為做市不可缺少的手段。

另外，中國(guó)《證券法》第47條規(guī)定，持有上市公司股份5％以上的股東，將其持有的該公司的股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，或者在賣(mài)出后六個(gè)月內(nèi)又買(mǎi)入，由此所得的收益歸該公司所有。這一規(guī)定應(yīng)當(dāng)對(duì)做市商進(jìn)行豁免適用。

通過(guò)考察了各主要金融市場(chǎng)的交易機(jī)制，并進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比，從比較當(dāng)中獲得一些感性的認(rèn)識(shí)。我們不難看出就單純的做市商制度和競(jìng)價(jià)制度相比較而言，做市商制度在實(shí)施的過(guò)程中確實(shí)存在交易成本較高和做市商的行為較難監(jiān)管等這樣的一些不足之處。但是我們也要看到，做市商制度對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的貢獻(xiàn)是無(wú)法磨滅的。做市商制度在提高流動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)、促進(jìn)市場(chǎng)平衡運(yùn)行，特別是可以在很大程度上反映出證券市場(chǎng)各上市公司股票的合理價(jià)格等方面都有重要作用。因此，現(xiàn)行的一種普遍的做法是，采用混合交易制度，即同時(shí)采用做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度，或者在原有的競(jìng)價(jià)制度內(nèi)加入做市商因素。這也被普遍認(rèn)為是證券市場(chǎng)交易機(jī)制的一種發(fā)展趨勢(shì)。為中國(guó)的證券市場(chǎng)交易機(jī)制等方面的新發(fā)展提供了思路。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]