信息在資源的有效配置中發(fā)揮著重要作用，它是連接資金供求雙方之間的橋梁。然而，世紀之交安然（Enron）、世界通信（WorldCom）等知名公司的會計丑聞余波未了，2007年爆發(fā)的次貸危機又引起了人們對會計信息質(zhì)量的質(zhì)疑，這嚴重打擊了投資者的信心。拉詹和津加萊斯（Rajan & Zingales，1998）認為良好的信息環(huán)境有助于證券市場的健康發(fā)展，克服道德風(fēng)險和逆向選擇，最終降低公司的外部融資成本。這是因為透明的會計信息可以使投資者識別“優(yōu)質(zhì)”和“劣質(zhì)”的上市公司，賦予不同的公司以不同的融資成本。本文從會計信息觀的角度出發(fā)，按照會計信息透明度影響投資者的預(yù)測風(fēng)險，進而最終影響到權(quán)益資本成本的思路進行了分析。

一、會計信息及會計信息透明度

（一）會計信息

會計信息是通過對經(jīng)濟活動的事后反映，提供了對未來預(yù)測的基礎(chǔ)。信息使用者信念的更新就是以會計信息為主要依據(jù)，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力認識和評價的過程。歷史信息是信息使用者判斷公司未來發(fā)展的基礎(chǔ)，它能準確地反映公司的基本情況，而未來是歷史的延續(xù)，只有站在歷史的高度，才能真正了解公司的未來發(fā)展趨勢。會計信息的重要作用之一就是向投資者提供有價值的信息。透明的會計信息有助于降低信息成本，幫助投資者形成恰當?shù)念A(yù)期，作出正確的定價和投資決策，減少由于錯誤定價或投資決策帶來的損失。會計信息能夠引起股價變動是因為會計信息是企業(yè)資源的代碼，而股票是對公司資產(chǎn)無限分割形成的，每份股票代表了一定的未來現(xiàn)金流量。當公司發(fā)布會計信息后，投資者會根據(jù)信息修正自己的信念，這影響到對公司價值的評估。

（二）會計信息披露與會計信息透明度

會計信息披露就是把相關(guān)可靠的會計信息及時準確地傳遞給利益相關(guān)群體，供其做出相應(yīng)決策。也就是，把反映企業(yè)相關(guān)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等信息傳遞相關(guān)利益者。會計信息講的是什么，而會計信息披露講的是怎么樣。也就是怎樣把有用的會計信息，以什么方式傳遞相關(guān)的利益群體。

會計信息透明度是針對證券市場上會計信息披露不能滿足使用者需求的現(xiàn)狀而提出的。透明度是對高質(zhì)量會計準則與高質(zhì)量財務(wù)報告的概括。透明度不僅要求公開確認（表內(nèi)）和披露（表外）所有不應(yīng)當隱瞞的交易、事項及其對財務(wù)狀況和財務(wù)業(yè)績的影響，不應(yīng)當含糊不清，而且應(yīng)對所列示的信息保證其可靠性、相關(guān)性、可比性、公允性和可理解性。有著高度透明性的財務(wù)報告，應(yīng)當符合會計信息的所有質(zhì)量特征。

透明度可以有兩種解釋，狹義的解釋把透明度視同充分披露的同義語，即只與信息披露有關(guān)，而與信息本身的可靠性、相關(guān)性等無關(guān)，而本文則把透明度作廣義的理解，視同高質(zhì)量的全部含義。透明度和信息披露是兩個不同的概念，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別，這主要有三層涵義：一是透明度不等于披露，但包含披露；二是適當?shù)呐毒褪峭该鞫?；三是披露了問題不等于做到透明。我們現(xiàn)在討論的、也是本文所采用的會計信息透明度概念，是在一個現(xiàn)代的、開放型的制度基礎(chǔ)下的廣義概念。在這里，會計信息透明度這一概念包含了被披露的會計信息即廣義的財務(wù)報告，同時也包含了財務(wù)報告的披露行為。

會計信息透明度是一個描述會計信息質(zhì)量的更全面、更綜合的概念，它的提出是繼美國FASB的第二號財務(wù)會計概念公告《會計信息質(zhì)量特征》發(fā)布以來有關(guān)會計信息質(zhì)量研究的又一次飛躍。它強調(diào)的是會計信息的高質(zhì)量，并使之為信息使用者便利的使用。

二、財務(wù)預(yù)測風(fēng)險

（一）預(yù)測風(fēng)險

預(yù)測風(fēng)險最早是與理性預(yù)期理論相聯(lián)系的。在理性預(yù)期下市場參與者對未來的預(yù)測不僅根據(jù)過去的記錄，而且還會搜集與預(yù)測相關(guān)的信息。穆斯在闡述理性預(yù)期概念時強調(diào)，在正常情況下，人們在作出經(jīng)濟決策時不僅僅根據(jù)過去的經(jīng)驗，而且還根據(jù)可以得到的信息對經(jīng)濟變量的未來變動作出正確估計，即主觀概率分布的期望值與客觀概率分布的期望值相一致。這包含著兩個層面的含義：其一，這并不意味著個體的預(yù)期都是正確的，而是總體上主觀和客觀相一致；其二，主觀和客觀預(yù)期相一致是從長期來看，并不是每個時點都是一致的。此外，個體對未來的預(yù)期與客觀經(jīng)濟行為之間存在著確定的聯(lián)系，所以理性預(yù)期對經(jīng)濟有實際影響。

（二）財務(wù)預(yù)測風(fēng)險的會計解釋

基于會計的角度預(yù)測風(fēng)險有客觀和主觀兩個方面的原因（Zhang，2006），應(yīng)計會計盈余僅僅是公司未來現(xiàn)金流量理論上的替代變量，會計盈余的不確定性包含著公司未來現(xiàn)金流量基本價值的不確定性和盈余信息的噪音引起的不確定性。假定觀測到公司基本價值（）的未來現(xiàn)金流量或股利信號為，根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)，則有，其中為噪音。信號的方差是衡量信息不確定性（或預(yù)測風(fēng)險）的指標，，其中度量公司的內(nèi)在不確定性，經(jīng)營業(yè)務(wù)或經(jīng)營環(huán)境存在著較大波動性的公司就是客觀上不確定性較高的公司，對它們價值的預(yù)測存在著內(nèi)在的不確定性和較高的波動性，也就較大。會計信息的不確定性意味著由披露主體發(fā)出的信號呈現(xiàn)噪音干擾，應(yīng)計制下酌定性會計政策的選擇使得披露主體在不改變公司當前和未來現(xiàn)金流量的情況下改變報告盈余。反映了會計信息透明度，會計信息透明度越高其值越小，反之亦然。通常研究更多地關(guān)注于較低的會計信息透明度引起的預(yù)測風(fēng)險。

三、會計信息對財務(wù)預(yù)測風(fēng)險的影響分析

（一）會計信息從會計角度對財務(wù)預(yù)測風(fēng)險的直接影響

雖然非盈余會計信息也是價值相關(guān)的信息，但通常認為盈余信息是預(yù)測未來現(xiàn)金流量的重要信息。這是因為會計盈余是一定期間內(nèi)公司經(jīng)營成果的集中體現(xiàn)，是投資者據(jù)以預(yù)測公司未來現(xiàn)金流量的重要指標，盈余質(zhì)量的高低對投資者的決策有重要影響。因此，盈余信息的不確定性可能會導(dǎo)致未來現(xiàn)金流量的更大不確定性。已有研究通常使用盈余反應(yīng)系數(shù)（Earnings Response Coefficients，簡稱ERC）來衡量會計信息質(zhì)量或信息含量（會計信息透明度），故也將其稱之為盈余質(zhì)量的市場計量。ERC是單位超額收益的變動引起的證券超額市場回報，通常用報酬/盈余回歸模型中的斜率系數(shù)來表示。盈余信息中的噪音是信號中沒有信息含量的部分（Holthausen & Verrecchia，1988），噪音程度越高或越大，意味著越大，信息不確定性程度越高，從而降低了信息在預(yù)測未來現(xiàn)金流量中的作用。因此，信息不確定性程度越大引起的證券價格反應(yīng)越小?；诖?，王化成和佟巖（2006）將ERC視為當期盈余或盈余變動對公司未來市場回報的預(yù)測能力。從這一角度來說，ERC也度量了會計信息的預(yù)測能力。通常情況下，ERC越大意味著會計信息對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測能力越強，預(yù)測風(fēng)險越小，反之亦然。

ERC受貝塔和資本結(jié)構(gòu)等多種因素的影響，但若從會計信息角度來看，這可能是因為會計盈余的主觀計量引起的盈余信息含量不同，影響投資者對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測能力。報告主體披露的盈余不是連續(xù)（真實）盈余，而是觀測盈余（會計盈余），盈余質(zhì)量影響著ERC，進而影響預(yù)測風(fēng)險。首先，盈余的持續(xù)性對預(yù)測風(fēng)險有著重要影響。盈余的持續(xù)性是指盈余在未來期間重復(fù)發(fā)生的概率。根據(jù)重復(fù)發(fā)生概率的大小，可將盈余分為永久性、暫時性和價格無關(guān)盈余。永久性盈余的持續(xù)性最高，類似于永續(xù)年金，在未來會計期間持續(xù)發(fā)生。這類盈余的當期盈余增長具有持續(xù)性，在可以預(yù)期的未來，盈余將以相同的金額發(fā)生變化。暫時性盈余的持續(xù)性最低，在未來期間不會發(fā)生，僅影響當期。這類盈余具有特殊性、偶發(fā)性和非經(jīng)常性的特點，每期盈余增長是完全相互獨立的，股價隨著盈余單位增長而發(fā)生單位上升。價格無關(guān)盈余是指影響當期盈余，但不改變公司的現(xiàn)金流量分布，主要是由會計政策或會計估計變更引起的，不影響公司價值。盈余的持續(xù)性不僅與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動相關(guān)，而且與公司的會計政策或會計估計相關(guān)。會計政策的選擇甚至是信息操縱會使得會計盈余中暫時性盈余和價格無關(guān)盈余的比重增加，這降低了盈余持續(xù)性的同時也降低了盈余質(zhì)量和ERC。其次，及時性對預(yù)測風(fēng)險也有影響。及時性是會計信息的一個重要質(zhì)量特征。朱曉婷和楊世忠（2006）對2002-2004年上市公司的年報進行研究，發(fā)現(xiàn)年報披露越及時的公司，其市場反應(yīng)比及時性差的公司更強。這表明及時性具有信息含量，能夠影響投資者的預(yù)測風(fēng)險。

（二）會計信息對財務(wù)預(yù)測風(fēng)險的影響最終導(dǎo)致對企業(yè)權(quán)益資本的影響分析

CAPM假定投資者擁有關(guān)于資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的全部信息是極端的，更為現(xiàn)實的情況是公司未來現(xiàn)金流量分布的信息對于投資者而言是不確定的，投資者面臨著預(yù)測風(fēng)險。以巴里和布朗為代表的預(yù)測風(fēng)險學(xué)派認為，投資者對公司的了解越多，越有助于降低他們對公司未來現(xiàn)金流量估計的不確定性，預(yù)期未來現(xiàn)金流量分布的離散程度降低（風(fēng)險降低）。如果預(yù)測風(fēng)險是不可分散的，則標準資產(chǎn)定價模型認為投資者將使用較高的折現(xiàn)率（權(quán)益資本成本）對未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。在其他條件相同的情況下，預(yù)測風(fēng)險較低的證券，股價較高。預(yù)測風(fēng)險和權(quán)益資本成本緊密相關(guān)，莫迪格利安尼和米勒（簡稱MM）理論可以表明對它們之間關(guān)系。從MM理論可以看到，權(quán)益資本成本就是盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）倒數(shù)的積分，或每股收益與每股市價之比（市盈率的倒數(shù)）。當ERC愈大時預(yù)測風(fēng)險較低，從而權(quán)益資本成本較小，反之亦然。

上述分析是以盈余信息為例，研究盈余信息對權(quán)益資本成本的影響并不影響會計信息透明度對權(quán)益資本成本影響的結(jié)論，韋雷基亞（Verrecchia，2001）提出了披露反應(yīng)系數(shù)（DRC）。DRC是研究公司信息披露對公司價值不確定的證券價格的影響。披露引起的價格變化是披露的精度和企業(yè)價值的總精度之比與披露意外之間的乘積。提高會計信息透明度可以引起價格更大的變化，亦即DRC是信息披露質(zhì)量的單調(diào)遞增函數(shù)。這意味著上市公司可以通過信息披露改變投資者對公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期，最終會引起證券的市場價格變化。

這與巴里和布朗（Barry & Brown，1985）以及科爾斯等（Coles etal.，1995）的研究結(jié)論相一致，他們分別研究單一期間和多個期間預(yù)測風(fēng)險對投資者預(yù)期回報的影響，發(fā)現(xiàn)信息較少的證券預(yù)期回報較高，信息較多的證券預(yù)期回報較低。投資者在選擇證券或投資組合與確定資產(chǎn)均衡價格時需要估計證券未來現(xiàn)金流量分布，會計信息透明度低的證券，參數(shù)估計存在著較大的不確定性。

四、結(jié)語

總之，會計信息反映了公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，影響著投資者對公司或投資項目收益和風(fēng)險的評價，進而影響著權(quán)益資本成本。其一，會計信息的透明度使得會計盈余中暫時性盈余和價格無關(guān)盈余的比重增加，這降低了盈余持續(xù)性的同時也降低了盈余質(zhì)量和ERC。ERC度量了會計信息的預(yù)測能力。通常情況下，ERC越大意味著會計信息對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測能力越強，預(yù)測風(fēng)險越小，反之亦然。其二，當ERC愈大時預(yù)測風(fēng)險較低，從而權(quán)益資本成本較小，反之亦然。

參考文獻

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[3]Verrecchia, R E.Essays on Disclosure, Journal ofAccounting and Economics.Vol.32, 2001.

作者簡介：史小玲（1974-），女，湖南省臨澧縣人，會計師，就職于廣州市海珠區(qū)教育財務(wù)結(jié)算中心， 研究方向：會計。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）