張興軍

潛在的政府管控風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營層面的法律風(fēng)險(xiǎn)，以及因財(cái)務(wù)造假曝光天下的風(fēng)險(xiǎn)，任何一點(diǎn)都有可能引起股票價(jià)格的波動。中國概念股只是境外投資者對中國經(jīng)濟(jì)倍加的一個(gè)縮影。

本土領(lǐng)軍教育企業(yè)新東方教育科技集團(tuán)最近遭受了有始以來的最大危機(jī)。短短兩天，這家紐交所上市企業(yè)（EDU）的股價(jià)損失逾半。盡管在領(lǐng)軍者俞敏洪以及徐小平等一眾支持者為新東方前景背書，但消失的市值勢難在短期內(nèi)得以恢復(fù)。

還原這場股票市值的保衛(wèi)戰(zhàn)，堪謂步步驚心。

7月18日凌晨,新東方宣布收到SEC（美國證監(jiān)會）關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)查函件。受此影響，新東方股價(jià)周二大跌34.32%，創(chuàng)下52周新低。隨后的一天，新東方在做空陰霾之下再度暴跌35%，收報(bào)9.5元。市值僅存15億美元，創(chuàng)下五年新低。

如果說SEC的質(zhì)疑只是新東方股價(jià)的“始作俑者”的話，那么隨之而來的渾水（Muddywater）報(bào)告無疑是雪上加霜。

在SEC之后，渾水拋出了對新東方的諸多質(zhì)疑：認(rèn)為新東方的所有學(xué)校都是加盟，這與其宣稱沒有加盟學(xué)校不符，新東方毛利虛高，業(yè)內(nèi)合理毛利水平在20%—30%之間，而新東方高達(dá)60%；新東方的問題很嚴(yán)重，其所運(yùn)營的學(xué)校都是國有的，最后不知如何整合到公司資產(chǎn)里。

差不多與渾水做空新東方的同時(shí)，美國SEC正在對新東方VIE進(jìn)行例行調(diào)查，昔日的績優(yōu)股新東方雪上加霜，便有了股價(jià)腰斬之禍。

中國概念股中國赴境外上市企業(yè)的統(tǒng)稱，美國之所以接受中國概念股的上市融資，其主要原因是中國擁有龐大的市場，同時(shí)也為追求更高的投資回報(bào)。而在境外上市亦是一柄雙刃劍，一方面在不重短期盈利、更重成長空間的前提下，相對容易融資。另一方面，也要面臨“言論自由”保障下的合理與不合理的質(zhì)疑。包括渾水、香櫞在內(nèi)的做空機(jī)構(gòu)正是基于此點(diǎn)，近年來頻繁狙擊中國概念股，使后者損失慘重。從分眾傳媒到奇虎360，再到近期的恒大地產(chǎn)和新東方，中概股為何一狙必中？一定程度上，做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告并沒有充分的證據(jù)論證其質(zhì)疑的合理性。

在做空的陰霾下，如新東方這樣業(yè)績良好的公司，也能跌去50%以上的市值，這不能不令中國企業(yè)重視。如何應(yīng)對做空機(jī)構(gòu)，也成了赴美上市企業(yè)的必修課。

一般認(rèn)為，應(yīng)對渾水、香櫞的做空質(zhì)疑，上市公司可以應(yīng)對的只有防御這“華山一條路”。首先，回?fù)糍|(zhì)疑，給投資者以知情權(quán)；其次，確保自身無財(cái)務(wù)造假等上市公司常存的漏洞。只有如此，才能防患未然，步步為營。但從新東方本次遭遇做空的例子上，中概股止面臨著新的挑戰(zhàn)，如這次對其股價(jià)下跌起著直接影響的VIE結(jié)構(gòu)上。那么，為什么美國投資人如此關(guān)注中國企業(yè)的VIE？

伴隨著此輪金融危機(jī)，在央企的整合進(jìn)程中，鋼鐵等行業(yè)紛紛以做大做強(qiáng)的目標(biāo)并購了多家民企。來自業(yè)界的質(zhì)疑“國進(jìn)民退”的聲音亦此起彼伏。在此之前，馬云將支付寶VIE事件曾經(jīng)引起世界范圍內(nèi)的關(guān)注。就在受到SEC調(diào)查和渾水質(zhì)疑之時(shí)，新東方CFO謝東螢反駁時(shí)還稱，新東方VIE與馬云支付寶截然不同。

事實(shí)上，此時(shí)也是中國企業(yè)梳理自身結(jié)構(gòu)的契機(jī)。天使投資人徐小平認(rèn)為，VIE是中國經(jīng)濟(jì)歷程中特殊結(jié)構(gòu)。在國際資本市場上市的公司，很多公司都是這種脆弱的VIE結(jié)構(gòu)。支持中國企業(yè)做強(qiáng)做大，就是支持中國國家繁榮富強(qiáng)。政府應(yīng)該調(diào)整政策，徹底解決這個(gè)問題。

潛在的政府管控風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營層面的法律風(fēng)險(xiǎn)，以及因財(cái)務(wù)造假曝光天下的風(fēng)險(xiǎn)，任何一點(diǎn)都有可能引起股票價(jià)格的波動。

中國概念股只是境外投資者對中國經(jīng)濟(jì)倍加的一個(gè)縮影。財(cái)務(wù)造假問題是世界范圍內(nèi)的難題，并非中國獨(dú)有。但在中國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中，這一問題的確客觀且普遍存在，質(zhì)疑也并非空穴來風(fēng)。其背后，既是對自身投資資金的風(fēng)險(xiǎn)的評估，也是對中國企業(yè)誠信的顧慮，同時(shí)也暗含著對中國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的關(guān)注。

作者系本刊編輯部副主任