吳迪

美聯(lián)儲終于推出了QE3，而且是無限量無期限的。那些盼星星盼月亮般盼QE3的人只怕是要大呼過癮了。近來各大國央行的各式QE讓人目不暇接，英格蘭銀行今年投了5860億美元，歐洲央行最近宣布將無限度購買歐豬五國的債券，而QE的始祖日本也從未收手。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)這5年以來，各國央行（包括中國）輪番上陣，各種量化寬松、貨幣寬松此起彼伏，少有間斷，但是世界經(jīng)濟(jì)是否有好轉(zhuǎn)呢？我們都知道這次經(jīng)濟(jì)的源頭是全球經(jīng)濟(jì)的債務(wù)杠桿過度延伸，那么5年后的今天全球的債務(wù)杠桿又如何呢？

如圖所示，自2007年以來，世界主要發(fā)達(dá)國家的債務(wù)對GDP占比總體上仍然在攀升，只有美國和澳大利亞有了非常細(xì)微的改善?？梢娺@一輪又一輪的“直升機(jī)上撒錢”的央行壯舉并未幫助這個被債務(wù)壓得喘不過氣來的世界去杠桿化，而且政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)更加沉重。

問題到底出在哪里？曾經(jīng)的靈丹妙藥為什么不再靈驗？最關(guān)鍵的問題是相對于全球過量的產(chǎn)能，需求在不斷枯竭。一個國家的產(chǎn)能必須有相應(yīng)的需求（包括內(nèi)需和出口）才能產(chǎn)生可持續(xù)的投資回報。以前經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時候，受害國可以通過貨幣貶值增加出口來擺脫困境，但這一次美歐日都在去杠桿化，新興市場國家又籠罩在硬著陸的陰影中。上天入地就是找不到可以消化過剩產(chǎn)能的需求。

這才是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影依然籠罩全球的病根所在，這是單純的QE無法解決的，不管這個QE的規(guī)模有多大。

那么希望在哪里？就在以中國為首的新興市場國家，這些國家債務(wù)對GDP占比不高，需求被資產(chǎn)投資嚴(yán)重遏制，一旦釋放出來力量巨大。但是這些國家在全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的比重依然較小，總共只占全球GDP的40%左右，我們?nèi)绾紊萃既騁DP 40%的新興國家去拉動占全球GDP 60%的債臺高筑病入膏肓的國家？

值得寬慰的是，新興市場國家增長的速度很快。在過去10年新興市場國家的全球GDP占比從20%提高到了40%。如果保持這個勢頭，到了2020年，新興市場國家的全球GDP占比就有望達(dá)到60%了。那個時候新興市場國家就完全可以釋放足夠的需求來拉動全球經(jīng)濟(jì)。但目前我們只能對這個美好的愿景空流口水。

而且新興市場國家依然有兩個巨大的隱患仍未排除。一是中國是否會硬著陸？二是歐元區(qū)危機(jī)到底會不會持續(xù)惡化？也許有人會覺得，歐債危機(jī)怎么會傷到新興市場國家？因為歐債危機(jī)會影響到新興市場國家的貨幣流動性和融資成本。舉個例子，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2011年第二季度，歐洲銀行對中國企業(yè)的信貸總額是2800億美元，占中國外部債務(wù)總額的45%。由于歐債危機(jī)的惡化，歐洲銀行需要不斷從中國抽調(diào)外匯來修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，從而造成中國的美元流動性緊張和融資成本上升。這樣的情況在新興市場的其他國家也會發(fā)生。金融學(xué)上有一種說法叫Risk On（趨險）和Risk Off（避險），在歐債危機(jī)緩和時，市場屬于Risk On的狀態(tài)，更多資本就會流向新興市場國家，如果歐債危機(jī)惡化，市場就屬于Risk Off的狀態(tài),資本就會逃離新興市場國家。這正如歷史上許多國家在國力強(qiáng)盛國泰民安時，就會把大量軍隊派出去開疆?dāng)U土，追逐更大的榮譽(yù)和利益，而一旦本土出現(xiàn)危機(jī)，就被迫把在外征戰(zhàn)的軍隊召回。

除了歐債危機(jī)，最讓人擔(dān)憂的就是中國經(jīng)濟(jì)是否會硬著陸了。根據(jù)Fitch的數(shù)據(jù)，中國的融資總量對GDP的占比從2007年年底的124%增加到了2010年底的174%，然后2011年上升5個基點達(dá)到179%。2012年，廣義信用增長速度雖有所下降，但仍較GDP增長為快。在2012年每一元新的融資額將產(chǎn)生0.39元的新GDP回報。而2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前則可以產(chǎn)生0.73元的新GDP回報，這個數(shù)值需要達(dá)到0.50元以上才能使融資總量對GDP的占比穩(wěn)定在2011年的水平（179%）上。過度的信貸擴(kuò)張加上不斷萎縮的投資回報率（ROI）是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅的絕佳配方。

中國應(yīng)該抓住QE3爭取到的窗口時間，控制好經(jīng)濟(jì)泡沫并對過度延伸的信貸鏈條去杠桿化。這是中國軟著陸的機(jī)會，也是以中國為首的新興市場國家擴(kuò)大內(nèi)需幫助負(fù)債累累的國家實現(xiàn)再平衡的機(jī)會。沒有這個，QE3只是夢幻泡影。