裘國根

我的題目是“資本市場困局突破之思考”，分三個部分。第一部分，剛才前面很多老師都講了，主要還是制度層面的思考；第二個方面是股票市場投資文化的一個思考；第三，針對目前的A股市場，我們說得庸俗一點(diǎn)，2012年A股目前也是面臨困局，我們怎么樣來突破困局，有一些基本面的思考。

制度思考，我覺得重點(diǎn)還是在剛才很多老師說過的投資和融資的問題上。說到投資和融資的問題，我還是很自然的想到中國的能源市場里，煤炭企業(yè)和電力企業(yè)的關(guān)系，我們說是市場的煤、計劃的電，搞的電力企業(yè)連年虧損不堪重負(fù)，煤炭企業(yè)效益很好。在我們的A股市場里也差不多，發(fā)行方IPO也好、再融資也好，很興旺，股民的虧損非常嚴(yán)重，其實(shí)A股市場里，虧損面是非常非常高的。應(yīng)該說，中國A股市場分紅和融資比是在所有市場里最低的，美國的分紅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融資的。為什么會這樣？我想跟中國的投資者結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，我們的長線投資者比重很低。

我們來看看一些本質(zhì)性的問題，A股為什么表現(xiàn)這么不行呢？說到本質(zhì)上，還是估值水平從歷史看是比較高的，盡管今年來看，這個結(jié)構(gòu)性的估值，有些股票的估值是有吸引力的。我們看看，拿這個股票市場的分紅收益率跟無風(fēng)險收益率，我們?nèi)〉氖鞘昶趪鴤找媛氏啾?，A股跟兩者相比，也是折扣最高的，我們看看像美國市場，大概股息率是無風(fēng)險收益率的50%幾，像日本、英國、德國、法國、香港，都在70%、80%，A股可能只有30%幾。這個長期看，還是體現(xiàn)我們的投資價值是匱乏的。

最近證監(jiān)會在大力推強(qiáng)制分紅制度，我覺得從短期看是一個不錯的安排，但僅僅也是一個過渡性的安排。我們也知道，很多高成長性的公司，其實(shí)不一定要強(qiáng)制性分紅的。在成熟市場里面，我們剛才也看了他們的分紅收益率，其實(shí)真正最有效的還是回購。股票價格被低估了，通過回購的方式來回購公司的股份，這就是低估的最有利說明。我們A股市場從05年開始回購的案例非常少，回購的金額跟總數(shù)字相比，可以忽略不計。我們看看美國市場，在07年的時候，回購的金額到了6000多億美元，占總市值的比例高點(diǎn)的時候到了差不多5%，這樣能很好的維持這個市場的穩(wěn)定。后來由于金融危機(jī)，整個回購的比例下來了，金額也下來了，但是現(xiàn)在還有2.5%左右。我們想想看，中國目前的A股總市值是30萬個億，如果說有2%，一年有6000億拿來回購的話，A股肯定不是這個樣子。第二個問題，說說文化思考。剛才也提到了中國特殊的投資者結(jié)構(gòu)決定了中國特殊的投資文化，投資文化這里就不說了。我有一個簡要的概括：對短期的利好或者短期的確定性過度的溢價，對短期的利空或者短期的不確定性過度的折價。我們知道有利好或者有確定性，肯定應(yīng)該溢價，但是過度的溢價卻也不合理。股票價值應(yīng)該是未來所有現(xiàn)金流（股利）的貼現(xiàn)和。把短期因素看得太重，其實(shí)是不成熟的表現(xiàn)。為什么中國投資文化會這樣呢？還是由于我們A股的投資者結(jié)構(gòu)決定的。流通市值中52%是一般的法人，指的是這些大股東、二股東等，30%幾就是散戶了。所以說整體上A股存在結(jié)構(gòu)性高估是與這樣的投資文化相關(guān)的?，F(xiàn)在證監(jiān)會郭樹清主席也在倡導(dǎo)增加長線投資者的比重，是有利于這個現(xiàn)象的改變的。我們很多研究機(jī)構(gòu)現(xiàn)在都喜歡這些短期因素夸大，比如以前我們看年報、季報，現(xiàn)在很多行業(yè)恨不得看月報、看周報、甚至看日報，把短期因素夸大其實(shí)是違背股票市場估值的基本原理的。因為短期的一個利好或者短期有確定性，就把股票看得很好，這個是不科學(xué)的，這個特點(diǎn)在2011年的股票市場里體現(xiàn)得淋漓盡致，我想這是對我們整個股市文化的一個思考。

最后，說一說如何突破2011年、2012年A股基本面的這種困局的思考。在一個多月之前，11月份、12月份，大家對行情悲觀，主要是基于說經(jīng)濟(jì)不行，經(jīng)濟(jì)增速要下滑，過了年以后股市還不行，主要是當(dāng)時預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速不行則整個貨幣政策可能放松，流動性會好起來。而現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)流動性也不會大幅度放松。所以我想2012年如果有行情，契機(jī)會在什么地方呢？契機(jī)就在我們現(xiàn)在要丟棄貨幣政策全面放松和中國經(jīng)濟(jì)還能夠維持高速增長的這種幻想，我們要適應(yīng)轉(zhuǎn)型和適度增長的現(xiàn)實(shí)。所以，這個行情契機(jī)我們認(rèn)為就是中央經(jīng)濟(jì)工作會議里面強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)中求進(jìn)”發(fā)揮效果，“穩(wěn)”就是穩(wěn)增長，促社會穩(wěn)定，控通脹，“進(jìn)”就是調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生。我們要習(xí)慣未來中國經(jīng)濟(jì)的增長率不可能再跟過去十年一樣的現(xiàn)實(shí)，2012年、2013年，或許2014年、2015年，是中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)到中速增長的一個過渡期，這個過渡期如果樂觀一點(diǎn)的話，穩(wěn)定在7%、8%的水平，但經(jīng)濟(jì)增長的模式改變和增長質(zhì)量更重要，比如這一次中央經(jīng)濟(jì)工作會議里面，也沒有明確提GDP的目標(biāo)是多少，關(guān)鍵是在于經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量怎么樣，這個是核心。我想，2012年如果有行情的話，肯定跟穩(wěn)中求進(jìn)、增長質(zhì)量等大方向是有關(guān)的，我覺得這些提法還是很有新意和創(chuàng)意的，不要輕易去厭惡它，這也是符合中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向的。所以，2012年如果有中級行情的話，一定是我們的“穩(wěn)中求進(jìn)”政策取得了效果，投資者發(fā)現(xiàn)這樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)其實(shí)也挺好，從而恢復(fù)對長期經(jīng)濟(jì)健康增長的信心，加上轉(zhuǎn)型中優(yōu)勢企業(yè)業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn)，則有可能引發(fā)行情。

如果說你對中國經(jīng)濟(jì)前景樂觀的話，那么我覺得投資那些目前估值很低，但未來5年還能夠保持15%增速的公司將會有很好的投資收益。