趙迪

剛剛過去的2011年，A股市場慘不忍睹。上證指數累計下跌21.68%，深證成指下跌28.41%，中小板指數下跌37.09%，創(chuàng)業(yè)板指數下跌35.88%。不管是機構投資者還是個人投資者，在2011年的市場中，大都虧損累累。

對于2012年的A股市場，相當數量的投資者已經喪失了信心，含恨告別市場。相信在2012年1月還在堅持閱讀《股市動態(tài)分析》的讀者，還在市場中堅守，應當說是市場中的“鐵桿”股民。拋開感情因素，理性的看，從來沒有只漲不跌的市場，也沒有只跌不漲的市場。即使是A股市場這樣一個存在嚴重制度性缺陷的市場，也不例外。盡管2012年第一周開局不利，但本周在溫總理“要提振股市”的講話作用下，市場出現了強勁的上漲，一掃之前連續(xù)九周下跌的陰霾。

筆者認為，在流動性出現拐點、上市公司盈利有望保持增長、二級市場供需失衡局面有望改善的三大因素支撐下，A股市場底部已經來臨。投資者應當拋棄恐慌心理，積極參與到反彈行情之中。

流動性拐點已經出現

1月8日，中國人民銀行發(fā)布2011 年12月金融統計數據。數據顯示，12月份M2增速為13.6%，比上個月回升0.9 個百分點；M1增速為7.9%，比上個月回升0.1個百分點；M0同比增速為13.8%，比上月回升1.8 個百分點；12月新增人民幣貸款6405 億元；12 月人民幣存款增加14300 億元（圖1）。12 月的金融數據高于市場的普遍預期。

盡管市場對于12月份的數據仍存在分歧，但筆者認為，M1、M2 的同比增速已經觸底回升，未來隨著宏觀政策的進一步放松，M1、M2 的同比增速有望延續(xù)目前的回升態(tài)勢，流動性拐點已經出現。

國海證券發(fā)布的一份研究報告指出，政策放松得到了確認。從中央經濟工作會議的定調來看，政策逐步小幅放松將是今年政策的取向，由此可以判定，M1、M2 的同比增速已經觸底回升。未來隨著宏觀政策的進一步放松，M1、M2 的同比增速有望延續(xù)目前的回升態(tài)勢，而新增貸款規(guī)模在1月份也有可能達到8000-9000 億元的水平。

宏源證券分析師酈彬也表達了類似的看法，“考慮到外匯占款減少帶來的流動性的壓力以及防止實體經濟硬著陸的壓倒性的政策目標，中國的貨幣政策還會出現進一步的寬松，貨幣供給數據還會出現進一步的回升?！?/p>

中國股市從指數的表現來看，歷來與流動性存在密切聯系，尤其與M1增速關聯度更大。圖1顯示，上證指數在998點、1664點運行至歷史大底，皆對應著M1增速的探底回升。去年12月，M1增速雖然僅環(huán)比回升0.1個百分點，但已經初露反轉跡象。且由于M1增速百分點僅個位數，處于絕對低位，反轉回升的概率更大。因此，從流動性供給方面，我們對未來已經不需要過度悲觀。

對于信貸方面的增長，國海證券認為，在政策放松的導向下，各銀行加速了信貸的投放，集中投放了前期通過審批但尚未發(fā)放的貸款，信貸規(guī)模的投放主要還是來自供給端的主動放松。

上市公司盈利仍將保持增長

流動性拐點的出現為A股市場的走強提供了良好的外部環(huán)境，但市場另一個擔憂的情緒在于2012年上市公司盈利增長的不確定性。

數據顯示，2009年以來，滬深300指數上市公司凈利潤整體保持快速增長。由于2011年三季度上市公司凈利潤環(huán)比出現小幅下滑，導致市場擔憂上市公司凈利潤高點已經在2011年二季度出現，去年四季度指數的快速下行也與此有著密切關系。

我們認為，2011年四季度與今年一季度上市公司的盈利環(huán)比仍有可能出現小幅下滑，但就此判斷上市公司盈利高點已過缺乏依據。

圖2：滬深300指數各季度凈利潤走勢

（2009年一季度-2011年三季度）

數據來源：Wind資訊

根據Wind資訊統計，機構對滬深300指數樣本公司2012年凈利潤最新預測為20819.54億元，較2011年凈利潤最新預測的17235.61億元增長20.79%?？梢钥闯?，機構自下而上的盈利預測叫自上而下的宏觀判斷更加樂觀。

當然，我們也注意到，機構對于2012年滬深300指數樣本公司的盈利預測較6個月前有所下調，6個月前機構對該數據的預測為21391.47億元，當前預測較6個月前僅下調2.67%，可見，盡管宏觀經濟增速與上市公司盈利增速在最近兩個季度均有所放緩，但機構對于2012年的盈利預測下調幅度比較有限。我們認為，即使未來6個月機構繼續(xù)下調滬深300指數樣本公司的盈利預測，其幅度也相對有限，保守估計預期盈利較2011年增長15%應當是大概率事件。

按照機構預計的未來12個月滬深300指數動態(tài)PE與當年指數點位進行對比顯示，當前滬深300指數對應的動態(tài)PE不足9倍。而滬深300指數的10倍PE與20倍PE對應點位分別為2833和5667點，較當前點位有16%-130%的空間。當然，我們認為在當前市場悲觀預期之下，估值水平已基本無望回到20倍PE估值水平，但維持在8-15倍PE空間波動將是大概率事件。

圖3：滬深300指數走勢與未來12個月動態(tài)PE對應點位對比數據來源：Wind資訊

我們相信，即使A股市場估值水平繼續(xù)處于較低位置，上市公司盈利的穩(wěn)定增長仍將對指數企穩(wěn)在當前點位構成重要支撐。

二級市場供需失衡局面有望改善

各方對于A股市場另一個擔憂之處在于持續(xù)、高價的IPO導致二級市場資金層面供需嚴重失衡以及估值體系的紊亂。本刊在過去的文章中也不止一次的對此進行過抨擊。不可否認，如果高價IPO局面不得到解決，A股市場上漲空間將被大大抑制。

但筆者認為，隨著全社會對高價IPO危害認識的不斷加深，這一局面有望得到改善。溫家寶總理在此次金融工作會議上指出，要深化新股發(fā)行制度市場化改革，抓緊完善發(fā)行、退市和分紅制度，加強股市監(jiān)管，促進一級市場和二級市場協調健康發(fā)展，提振股市信心。在如此高級別的會議上提到新股發(fā)行制度以及一級市場和二級市場的協調發(fā)展，表明最高層已經注意到了IPO市場存在的問題。我們有理由相信，2012年，因為IPO帶來的沖擊有望得到緩解。

圖4：2009-2011年A股市場募集資金統計（億元）

事實上，由于市場的持續(xù)低迷，2011年A股市場融資規(guī)模較2010年大幅下降，2011年全年A股市場融資規(guī)模不到7200億元，較2010年的萬億規(guī)模下降了三成。我們預計，2012年A股市場融資規(guī)模有望進一步下降至6000億元以內。

從發(fā)行定價來看，我們注意到，2011年以來，各月份IPO公司首發(fā)市盈率逐漸下滑，但至2011年底仍維持在30倍上下。對于目前二級市場整體估值水平來說，仍然偏高，因此，大多數公司破發(fā)也就不足為奇了。我們預計，2012年IPO發(fā)行市盈率將會繼續(xù)震蕩下降，平均至20倍左右，逐步與二級市場估值接軌。

圖5：IPO首發(fā)市盈率統計

從資金供應層面來看，加大養(yǎng)老金等長期投資者入市已經是大勢所趨。媒體報道，全國社會保障基金理事會理事長、國際金融論壇常務副理事長戴相龍指出，地方養(yǎng)老金進入資本市場投資的著眼點是長期回報，將有利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

對此，英大證券研究所所長李大霄認為，隨著養(yǎng)老金等強大的買方機構入市，將會有效改變買賣雙方的力量對比，有望會扭轉賣方“店大欺客”的市場格局?！癆股市場長期資金的比例會慢慢增加，而源源不絕的資金來源使得市場穩(wěn)定成為可能，固定的投資節(jié)奏也可以使長期資本持有成本平均化，從而有效改變中國老百姓高位才買股票的習慣，讓長期投資者賺錢成為可能?！?/p>

此外，市場持續(xù)下行，產業(yè)資本增持力度進一步加強。尤其是中國石化、中國聯通等一批大藍籌公司，大股東增持行為增多，這也將在一定程度上改善二級市場供需失衡局面。

指數或將呈現“N”型走勢，有望上沖3200點

筆者預計，在整個市場對2012年預期極度悲觀的背景之下，市場反而有可能呈現出超預期的走勢。正如古人所言，“樂往必悲生，泰來由否極?！苯涍^慢慢熊途的折磨，2012年A股市場有望否極泰來。

本周市場的反彈緣于溫總理“要提振股市信心”的講話作用。嚴重超跌后政策利好信號釋放是市場大幅反彈的主要原因。

國投瑞銀基金表示，“上證指數2100點附近可視為宏觀經濟不出現惡化條件下的政策底和估值底，尤其是當前大盤藍籌的估值水平處于歷史低位，產業(yè)資本增持行為已經在低位有顯著放大跡象，加之每年一季度的流動性環(huán)境相對較為寬松，有利于周期股的估值反彈，以藍籌股為代表的大盤市場重心有望逐步提高?！?/p>

就全年來看，筆者認為上證指數將呈現“N”型走勢，全年低點在1-2月份出現（或許2132點已經成為年內低點），此后迎來一波反彈行情，年中在獲利盤兌現的作用下，展開調整。下半年，伴隨著宏觀經濟的顯著改善，新一波的上漲行情可期。

我們認為，2012年上市公司盈利有望保持15%的增長。滬深300指數全年在8-15倍動態(tài)PE范圍內波動是比較合理的，對應滬深300指數運行區(qū)間大致在2200-4000點之間，對應上證指數在2080-3600之間。保守預計，上證指數全年高位有望上沖3200點。