王露

摘要：本文采用對比分析的方法，從風(fēng)險(xiǎn)資本以及機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性、能否建立有效的激勵約束機(jī)制、成本是否低廉和機(jī)構(gòu)運(yùn)作的效率四個方面對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式進(jìn)行了對比分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有限合伙制應(yīng)該成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主流組織形式。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；組織形式選擇；有限合伙制

Abstract：This paper uses comparison method to analyze the main kinds of investment capital institution on four aspects， including stability，motivation，low cost and operation. The results show that，limited partnership should be the leading organizational structure.

Key Words：investment capital institution，organizational structure，limited partnership

中圖分類號：F830.39文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2012）02-0044-04

一、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的不同組織形式對比

目前，各國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所采用的組織形式主要是公司制和有限合伙制，以下從四個方面對這兩種組織形式進(jìn)行對比研究。

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性

風(fēng)險(xiǎn)投資所投入的資金往往會在企業(yè)滯留相當(dāng)長的一段時間，其著眼于項(xiàng)目的前景和增長潛力，故要求風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠長期穩(wěn)定地提供風(fēng)險(xiǎn)資本。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須擁有雄厚的風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)力才能使風(fēng)險(xiǎn)投資家在客觀上具備分散投資、組合投資的條件，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)、獲取規(guī)模效益。

1. 風(fēng)險(xiǎn)資本的穩(wěn)定性比較。資本的穩(wěn)定性取決于兩個方面。一是投資人投入資本的承諾和踐行度。在出資方面公司制企業(yè)比較嚴(yán)格。在公司設(shè)立時，注冊資本必須實(shí)繳。在我國還要經(jīng)過登記機(jī)關(guān)、中介機(jī)構(gòu)審核把關(guān)。有限合伙制中，企業(yè)無須實(shí)際繳納資本就可登記設(shè)立，即使出資人不按約定出資，也僅承擔(dān)違約責(zé)任，限制較少。二是對投資人轉(zhuǎn)讓、退出投資的限制。我國《公司法》規(guī)定：有限責(zé)任公司股東可以相互轉(zhuǎn)讓出資，但向股東以外的轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；股份有限公司股東持有的股份可以在依法設(shè)立的證券交易場所中轉(zhuǎn)讓。《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人可以按照合伙協(xié)議約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。在投資人的退出上，我國《公司法》第三十六條規(guī)定：公司成立后，股東不得抽逃出資。我國《合伙企業(yè)法》并未對有限合伙企業(yè)中的有限合伙人和普通合伙人能否自由退伙做出強(qiáng)制性限制。

2. 風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性比較。公司是典型的資合組織，其以資本為聯(lián)系紐帶。股東的退出、變更對已依法設(shè)立的公司沒有根本性的影響。且我國公司法對公司權(quán)利機(jī)構(gòu)的設(shè)置規(guī)定得較詳盡，公司一旦依法設(shè)立，除被兼并、破產(chǎn)或因特殊原因解散外，一般會保持長期的穩(wěn)定性。有限合伙是由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人依據(jù)雙方達(dá)成的有限合伙協(xié)議而成立的一種企業(yè)形式，其合伙人的關(guān)系主要依據(jù)有限合伙協(xié)議來調(diào)整，國家法律一般都是對有限合伙協(xié)議沒有約定事項(xiàng)的一種補(bǔ)充規(guī)則。我國的《合伙企業(yè)法》關(guān)于合伙人權(quán)利義務(wù)的規(guī)定中，有多達(dá)12項(xiàng)條文都采用了“除合伙協(xié)議另有約定外，……”這種選擇性、補(bǔ)充性立法形式，顯示了法律充分尊重當(dāng)事人意思自治原則。有限合伙仍然被視為全體合伙人所組成的“人的聚合”，這種人合組織的穩(wěn)定性不太強(qiáng)，其投資人的退出、變更可能會對合伙企業(yè)的存續(xù)造成影響。

可見，采用公司制組織形式，更加有利于維持風(fēng)險(xiǎn)資本以及投資機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（二）激勵約束機(jī)制比較

風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所采用的組織形式既要給予風(fēng)險(xiǎn)投資家充分的自主權(quán)以便其能夠充分地施展知識、技能和經(jīng)驗(yàn)，又要能有效防止其可能采取的機(jī)會主義行為，避免其對風(fēng)險(xiǎn)投資者的侵害。

1. 激勵機(jī)制比較。在公司制投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家有可能既是小股東也是經(jīng)營管理層，也有可能僅僅作為經(jīng)營管理者，那么其經(jīng)濟(jì)利益形式則是相對應(yīng)的股利、經(jīng)理人薪酬。在公司制投資機(jī)構(gòu)中，可供分配的利潤是稅后利潤。按現(xiàn)行公司法規(guī)定，還需提取10%的公積金留存在企業(yè)，所參與分配的總利潤就相對減少。假若風(fēng)險(xiǎn)投資家僅僅只作為經(jīng)營管理者參與到公司制投資機(jī)構(gòu)中，那么其經(jīng)濟(jì)利益形式只有經(jīng)理人薪酬，其工作業(yè)績與報(bào)酬沒有直接相關(guān)性。

在有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家必備的經(jīng)濟(jì)利益形式有利潤分配和管理費(fèi)用。我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定：合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。也就是說，在有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，各合伙人可自行約定利潤分配機(jī)制，且投資所產(chǎn)生收益不必納稅、也不必提取公積金，可全部納入分配。實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙協(xié)議一般約定：風(fēng)險(xiǎn)投資家（普通合伙人）除收取管理的風(fēng)險(xiǎn)總資本1%－3%的管理費(fèi)外，還可分享20%左右的投資收益。這種強(qiáng)有力的激勵，將會對風(fēng)險(xiǎn)投資家努力工作予以非常大的動力。

2. 約束機(jī)制比較。公司制中，只能采用章程約定、制訂管理規(guī)章等內(nèi)部治理的方式約束風(fēng)險(xiǎn)投資家。這些章程、規(guī)章都是預(yù)先制訂的，對于千變?nèi)f化的公司發(fā)展?fàn)顩r缺乏變通，在信息不對稱的情況下，是無法達(dá)到良好約束效果的。在有限合伙制下，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)投資者是只以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人，這種約束減少了普通合伙人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。因?yàn)橛邢藓匣锝M織中，普通合伙人是唯一的無限責(zé)任承擔(dān)者，當(dāng)合伙企業(yè)發(fā)生虧損、資不抵債時，他必須用自己的資產(chǎn)去彌補(bǔ)損失。

可見，有限合伙制能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家提供更強(qiáng)的激勵機(jī)制，也能更為有效地約束風(fēng)險(xiǎn)投資家，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家相容的利益最大化。

（三）成本約束分析比較

1. 設(shè)立成本比較。公司是擬制的民事主體，其設(shè)立需要公信力。設(shè)立條件和程序一般都較為嚴(yán)格，《公司法》分別用了14項(xiàng)和22項(xiàng)條款規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司的設(shè)立條件和程序。合伙企業(yè)是人合組織，它不像公司那樣具有社會公眾性，所以設(shè)立的手續(xù)比較簡單、費(fèi)用也較少，法律對它的監(jiān)督和管理也比較寬松（見表1）。

表1：設(shè)立公司和有限合伙企業(yè)的對比

公司 有限合伙企業(yè)

規(guī)范性文件 《公司法》、《公司登記條例》、《公司注冊資本登記管理規(guī)定》 《合伙企業(yè)法》、《合伙企業(yè)登記管理辦法 》

設(shè)立程序 預(yù)先核準(zhǔn)——驗(yàn)資——設(shè)立登記 直接設(shè)立登記

出資證明文件 具有法定資格的驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的驗(yàn)資證明 全體合伙人對各合伙人認(rèn)繳或者實(shí)際繳付出資的確認(rèn)書

所需時間 預(yù)先核準(zhǔn)10日＋驗(yàn)資時間＋設(shè)立登記45日 可當(dāng)場登記，若不能當(dāng)場登記的，20日。

所需費(fèi)用 注冊資本總額的千分之一；注冊資本超過1000萬元的，超過部分按千分之零點(diǎn)五繳納；注冊資本超過１億元的，超過部分不再繳納。此外還需向驗(yàn)資機(jī)構(gòu)包括評估事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、銀行等繳納相應(yīng)費(fèi)用 300元（國家計(jì)委，財(cái)政部計(jì)價(jià)格[1999]1707號）

2. 運(yùn)營成本比較。

（1）日常開銷。在有限合伙制這種組織形式下，當(dāng)事人通過協(xié)商的形式確定日常開銷等管理費(fèi)用。通常情況下，通過合同事先規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資家每年從基金中提取2%—3%的金額，作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的日常開銷等管理費(fèi)用。如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理費(fèi)用超過了事先規(guī)定的數(shù)額，投資者不負(fù)責(zé)另行支付，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要對多余的開銷進(jìn)行支付，這種事先固定管理費(fèi)用的方式有效地限制了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理費(fèi)用。在公司制下，當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)契約關(guān)系必須遵循《公司法》、《勞動法》等法律法規(guī)，公司的日常開銷不能夠使用“承包”的方式把管理費(fèi)用事先固定下來，因此很難控制公司的日常開銷。

（2）稅收成本。公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司是具有獨(dú)立主體資格的法人組織，按照我國稅收相關(guān)法律的規(guī)定，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資獲利時，需要先繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)投資收益由股東按出資比例分享時還需要繳納個人所得稅。在公司制下，存在著雙重征稅問題，稅務(wù)費(fèi)用較高?！逗匣锲髽I(yè)法》第六條規(guī)定：合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在稅務(wù)上享受直流課稅的待遇，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資盈利和投資者獲得投資收益時，每個投資者按所獲得的收益分配份額承擔(dān)納稅義務(wù)。因此，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠有效地規(guī)避雙重納稅問題。

（3）代理成本。如果風(fēng)險(xiǎn)投資者花大力氣對風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行監(jiān)督，風(fēng)險(xiǎn)投資家損害投資者利益的行為就會減少，即監(jiān)督成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本呈此消彼長的關(guān)系。但是，監(jiān)督力度的加大不能完全消除代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督的邊際效益處于遞減狀態(tài)。在監(jiān)督成本不變的情況下，降低道德風(fēng)險(xiǎn)成本將會使代理風(fēng)險(xiǎn)成本降低。在有限合伙制下，通過契約設(shè)計(jì)可使風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)相對于公司制較低，在監(jiān)督成本一定的情況下，有限合伙企業(yè)的代理成本低于公司制的代理成本。

可見，采用有限合伙制度設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，設(shè)立程序簡單、花費(fèi)的成本較低、運(yùn)營費(fèi)用可控、可以規(guī)避雙重納稅，并且在風(fēng)險(xiǎn)投資者對監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)投資家投入的精力、時間都有限的情況下，有限合伙制的代理成本更低，有利于減少風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率和效果

風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的效率和效果取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家的知識、技能和經(jīng)驗(yàn)的發(fā)揮程度。在公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置明確，提議、決策、執(zhí)行、監(jiān)督等各個職能各司其職，存在股東大會、董事會、經(jīng)理層之間的權(quán)力分立與制衡，這種制度設(shè)置很可能導(dǎo)致對風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)揮其能力的牽制和制約。在有限合伙制中，風(fēng)險(xiǎn)投資者作為有限合伙人是不能參與到合伙事務(wù)的管理中的。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人，全權(quán)負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資本的營運(yùn)和管理，可以充分發(fā)揮其專業(yè)知識水平。

可見，采用有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，能有利于發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資家的知識、技能和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的效率較高。

二、有限合伙制應(yīng)成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式的發(fā)展趨勢

（一）有限合伙制契合了高風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)在需要

與公司制比較而言，有限合伙制度雖然在保持風(fēng)險(xiǎn)資本穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性方面略遜于公司制，但是其制度本身特有的有限責(zé)任與無限責(zé)任并存的架構(gòu)在諸多方面更勝于公司制，其內(nèi)在架構(gòu)契合了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)性的內(nèi)在需要，主要體現(xiàn)在以下方面：

1. 構(gòu)建了行之有效的激勵約束機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資中的信息不對稱問題和激勵問題尤為突出，而有限合伙制在解決這方面擁有獨(dú)特優(yōu)勢。

2. 有效降低了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的各種成本。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性更加看重能否降低機(jī)構(gòu)的各種成本。那么對風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，投入得越少，其損失才能更小，有限合伙制在這方面較公司制有極大的優(yōu)勢。

3. 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可以滿足風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特殊性。內(nèi)在組織架構(gòu)的運(yùn)作更有效率，效果更好。在有限合伙中，有限合伙人只出資分享利潤，而不參加管理，決策控制權(quán)僅由承擔(dān)無限責(zé)任的合伙人行使，能夠有效地避免公司制下股東對企業(yè)操縱和對具體業(yè)務(wù)干涉的弊端，決策效率高，投資決策效果不容易受到控制和干涉。

4. 有限合伙協(xié)議的靈活性可以解除法律對技術(shù)、勞務(wù)出資的諸多限制。

5. 可以為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供便捷的退出通道。如果風(fēng)險(xiǎn)投資者想從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中撤回投資，在公司制機(jī)構(gòu)中，公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)要受到《公司法》諸多限制。采用有限合伙形式，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況或者自身的實(shí)際需要隨時將合伙權(quán)益售出，這就為合伙人撤出其投資提供一條方便的道路。

（二）有限合伙制符合我國當(dāng)前國情的需要

1. 有限合伙制的興起是我國的立法導(dǎo)向。有限合伙制在我國的發(fā)展是自下而上的過程。地方層面的法規(guī)探索與建設(shè)起步較早，然而這種實(shí)踐由于地方性法規(guī)與國家層面的法律存在沖突而失敗。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國對有限合伙經(jīng)營形式的需求很迫切，當(dāng)國家意識到有限合伙在我國經(jīng)濟(jì)生活中具有相當(dāng)?shù)姆e極作用、而市場也有實(shí)際的需求時，就以國家立法的形式確認(rèn)了有限合伙制度。

2. 有限合伙制有利于確立政府在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中的正確定位。目前，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中，政府以財(cái)政撥款或者國有獨(dú)資、控股公司的投資占到了主導(dǎo)地位。政府既作為投資者，又參與了投資管理，不利于構(gòu)建多層次的資本市場。政府的主要職責(zé)應(yīng)是營造寬松的投資環(huán)境，作為引導(dǎo)者介入風(fēng)險(xiǎn)投資。有限合伙制度的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因其獨(dú)特的管理模式，更有利于將資金的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開。當(dāng)政府作為有限合伙人的投資者時，由于無法參與到合伙事務(wù)管理中，有效杜絕了政府的行政控制。

3. 有限合伙制有利于增加居民投資渠道。一方面，居民投資熱情和愿望日益高漲。另一方面，現(xiàn)實(shí)制度可提供給居民投資的渠道卻很有限。以有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)設(shè)立簡便、權(quán)利義務(wù)單一、可能具有高回報(bào)的特點(diǎn)，其應(yīng)該成為居民投資的一個良好渠道。居民以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，無需對企業(yè)的經(jīng)營管理花費(fèi)大量精力和時間，還存在高額回報(bào)的預(yù)期。

三、結(jié)論及建議

通過上述分析，筆者認(rèn)為有限合伙制應(yīng)該成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主流組織形式。因?yàn)樗绕鹾狭烁唢L(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)在需要，也符合了我國當(dāng)前的國情。當(dāng)然，以有限合伙制作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式也有自身的弊端，有限合伙合同是調(diào)整有限合伙制企業(yè)的主要法律文件，所以有限合伙合同的設(shè)計(jì)顯得尤為重要，尤其是有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資家的薪酬設(shè)立條款以及對風(fēng)險(xiǎn)投資家的權(quán)利限制條款。設(shè)計(jì)好風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙合同，才能發(fā)揮有限合伙的優(yōu)勢。

參考文獻(xiàn)：

[1]William A.Sahlman，The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics.

[2]Denneth W Clarkson等.韋斯特商法學(xué)[M].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998年版.

[3]成思危等主編.2007中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒[M].民主與建設(shè)出版社，2007年版.

[4]陳業(yè)宏，黃媛媛.公司制與有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資之比較研究與選擇[J].華中師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2003年11月.

[5]江平，曹冬巖.論有限合伙[J].中國法學(xué)，2000，（4）.

[6]梁慧星主編.民商法論叢[M].法律出版社，1996年第4卷.

[7]劉健均.創(chuàng)業(yè)投資原理與方略——對“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的反思和超越[M].中國經(jīng)濟(jì)出版社，2003年版.

[8]李萬壽.創(chuàng)業(yè)資本引導(dǎo)基金：機(jī)理、制度與中國視野[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006年版.

[9]馬俊駒，余延滿.民法原論[M].法律出版社，1998年版.

[10]呂超.芻議有限合伙制與風(fēng)險(xiǎn)投資[J].華南金融研究，2001年6月，第16卷第3期.

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SJ）