宋 琳

摘 要：現(xiàn)代金融學是對各類金融資產(chǎn)風險進行衡量乃至化解的科學。雖然經(jīng)濟周期理論能夠很好地解釋價格波動進而回避風險，但是國內(nèi)外大學金融學專業(yè)課程中著重強調(diào)以衍生工具化解金融資產(chǎn)價格風險，卻沒有研究經(jīng)濟周期導致價格波動風險的課程。應該研究各種金融資產(chǎn)的周期性價格波動規(guī)律，加強經(jīng)濟周期理論建設，并將其列入金融學專業(yè)的重要課程中。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期；現(xiàn)代金融學；基欽周期；朱格拉周期

中圖分類號：G642.3文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０2－００69－03

一、現(xiàn)代金融學的主要內(nèi)容是研究并化解各類金融資產(chǎn)風險

（一）金融學的主要內(nèi)容

根據(jù)美國著名金融學家斯蒂芬·A·羅斯為《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典》所撰寫的《金融》辭條，“金融以其不同的中心點和方法論而成為經(jīng)濟學的一個分支”?！捌浠镜闹行狞c是資本市場的運營、資本資產(chǎn)的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。當債務首次交易時刻，資本市場和金融學科便產(chǎn)生了?！?/p>

諾貝爾獎金獲得者默頓·米勒在一篇講演中提到“微觀規(guī)范分析”和“宏觀規(guī)范分析”的分野，指出“金融學”或“現(xiàn)代金融學”形成于1950年前后。他指出其發(fā)展里程都是與諾貝爾獎連在一起的。 主要內(nèi)容包括：馬科維茨（獲1990年諾貝爾獎）的資產(chǎn)組合選擇理論；威廉·夏普（獲1990年諾貝爾獎）的資本資產(chǎn)定價模型（在將馬科維茨的“商學院模型”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟系模型”中有舉足輕重的作用）；有效市場假說，默頓·米勒認為這一理論也應授予諾貝爾獎；莫迪利亞尼-米勒（獲1990年諾貝爾獎）定理，即M-M定理；布萊克-斯科爾斯-默頓的期權(quán)定價公式（羅伯特·默頓、邁倫·斯科爾斯獲1997年諾貝爾獎）。

由此可見， 當代西方學術(shù)界對金融的理解主要是強調(diào)其微觀金融和公司金融的一面。微觀金融主要從金融市場角度分析，其內(nèi)容有金融工具與工具創(chuàng)新、價值評估、風險管理和資產(chǎn)組合以及資本資產(chǎn)定價等。再進一步概括可簡述為金融領(lǐng)域中的決策學。 茲維·博迪把金融學概括為“研究人們在不確定的環(huán)境中如何進行資源的時間配置的學科”。 這樣的金融決策理論是個人理財、公司理財乃至一切有理財需求的部門所共同需要的。

無獨有偶，在N·H·哈坎森（Nils H·Hakansson）所撰寫的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典》中《金融市場》辭條中指出：“所謂金融市場包括股票、債券、選擇買賣權(quán)和保險合同等金融證券市場。 不確定性經(jīng)濟學是支撐這種進展的主要基石和框架， 它本身處于初創(chuàng)時期。廣義上，金融經(jīng)濟學指的是不確定性經(jīng)濟學帶來的新焦點、 新活動和新融合的結(jié)果。在這個分支學科中， 各種各樣的金融市場模型占據(jù)著中心位置?！?/p>

（二）現(xiàn)代金融學就是對各類金融資產(chǎn)風險進行衡量乃至化解的科學

事實上， 現(xiàn)代金融學的主要核心內(nèi)容可以高度提煉為所謂的華爾街第一次革命和第二次革命，即資本資產(chǎn)定價模型和期權(quán)定價模型。它們都是與風險資產(chǎn)定價有關(guān)的：前者探討的是風險因素如何影響資產(chǎn)定價， 后者則是探討如何對沖基礎金融資產(chǎn)的風險。

從研究方法上我們也可以看出現(xiàn)代金融學與風險的密切關(guān)系。 西方主流經(jīng)濟學研究的基本方法是供給和需求的均衡分析， 著眼點常常在均衡的存在性和均衡的變動情況上。 而金融學的研究方法則是莫迪格里亞尼（F.Modigliani）和米勒（M.Miller）提出的“無風險套利（No-Arbitrage）”分析方法。其關(guān)鍵思想是將某一金融資產(chǎn)與市場中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來， 構(gòu)筑起一個市場不能產(chǎn)生無風險利潤的組合， 由此測算出該資產(chǎn)在市場均衡時的價值即均衡價格。 現(xiàn)代金融理論研究后來取得的一系列突破性成果，如套利定價理論、效率市場假說、MM定理以至期貨期權(quán)定價公式，都是靈活地利用這種“無風險套利”的分析方法而得到的。

可以說， 衡量風險和化解風險的思路一直引領(lǐng)著現(xiàn)代金融學的發(fā)展道路。換言之，現(xiàn)代金融學的主要任務就是化解金融產(chǎn)品定價中存在的不確定性（當然，隨著引入金融衍生品來化解基礎金融資產(chǎn)風險的這一進程，金融衍生品自身又帶來了新的風險，又需要衡量和化解金融衍生品帶來的風險）。

二、經(jīng)濟周期理論被目前的金融學課程體系所忽視

在對現(xiàn)代金融學的主要內(nèi)容進行梳理的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，即國內(nèi)外大學金融學專業(yè)課程中只強調(diào)以衍生工具化解金融資產(chǎn)價格風險的內(nèi)容， 卻根本沒有研究經(jīng)濟周期導致價格波動風險的課程， 更不用說利用經(jīng)濟周期理論來防范價格風險。

（一）經(jīng)濟周期理論能夠很好地解釋價格波動進而回避風險

熊彼特說過“周期是驅(qū)動創(chuàng)造性毀滅和經(jīng)濟增長以及復興的關(guān)鍵力量”。人類利用春夏秋冬的季節(jié)規(guī)律安排農(nóng)業(yè)活動， 就是利用嚴格的時間周期規(guī)律的典型。 實體經(jīng)濟以及金融市場也同樣存在著各種各樣的經(jīng)濟周期。

在過去10年中， 中國經(jīng)濟在大幅波動中向前發(fā)展。股市、螺紋鋼、豬肉和大豆價格都劇烈波動，其波動呈現(xiàn)大約40個月左右的周期性特點。 大致上，中國商品庫存周期（基欽周期），大致在36到40個月左右；1991年以來A股存在著平均39個月左右的周期波動。其他金融、經(jīng)濟變量也都具有周期性波動的特征，如美元指數(shù)、CPI、GDP等都呈周期性波動（見圖1、圖2、圖3）。

本文以圖4為例對我國股市的周期性波動進行簡單說明。 從圖4中可以發(fā)現(xiàn)上證綜指的周期波動具有如下基本特征：（1）在第一個基欽周期中（也是每個朱格拉周期起始時段）， 我國股市往往是上漲的。 如1989年10月到1992年11月， 1999年1月到2001年6月，以及2009年初以來的行情。（2）在第二個基欽周期中（也是每個朱格拉周期中段）， 我國股市往往是深幅調(diào)整的大熊年份。如1992年11月到1996年初，2002年1月到2005年6月。（3） 在第三個基欽周期中（也是朱格拉周期末段）， 我國股市又交替地出現(xiàn)了上漲的牛市。 如1996～1997年的牛市，2005到2007年10月的牛市。（4） 在一個基欽周期內(nèi)部：第一和第三牛市的基欽周期內(nèi)部，必有一次重跌；熊市的第二基欽周期內(nèi)部，也有可操作的大反彈，但股指與M1走勢均無法超過前高。

可見， 經(jīng)濟周期可以幫助我們厘定一個時間框架，把我們研究的視角拉長至10年，或至少3年。借助歷史的經(jīng)驗，幫助我們確定未來的價格波動框架，是一項具有重大現(xiàn)實意義的研究。

（二）經(jīng)濟周期理論被金融學專業(yè)所忽視

忽視經(jīng)濟周期帶來的資產(chǎn)價格波動風險勢必會使金融學培養(yǎng)的人才在知識結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)盲區(qū)。 例如在諸多國外已相對成熟的基金選股擇時能力模型中， 應用最廣泛的要數(shù)T-M二次回歸模型、H-M雙beta超額回報市場模型和C-模型。其中T-M模型可以衡量擇時能力、選股能力及其各自對業(yè)績的貢獻程度。國外大部分實證研究證明，基金的擇時能力基本為負。另據(jù)海通證券基金研究中心研究，多數(shù)基金擇時能力較弱 [1] 。再如，2011年國內(nèi)公募基金全面虧損，無一盈利。究其原因，主要是年初制定投資策略時沒有預料到持續(xù)的宏觀緊縮政策會貫穿整個2011年。 而這一點完全可以根據(jù)經(jīng)濟周期理論提前預見到。 這不能不說與基金經(jīng)理沒有受到經(jīng)濟周期理論教育有關(guān)。

三、 目前金融學專業(yè)忽視經(jīng)濟周期理論的原因

（一）目前在金融學專業(yè)課程中沒有開設經(jīng)濟周期的課程

目前無論是歐美大學還是國內(nèi)高校， 金融學專業(yè)的課程設置中都沒有經(jīng)濟周期理論的專門課程。一般只是在《宏觀經(jīng)濟學》中列有“經(jīng)濟周期”一章內(nèi)容，籠統(tǒng)介紹了經(jīng)濟周期的基本知識、經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟指標、經(jīng)濟周期的原因等，雖然也介紹了朱格拉周期、基欽周期、康德拉季耶夫周期、庫茲涅茨周期、熊彼特周期等基本知識，但由于所舉的例子都基本抄自國外教科書， 資料陳舊又缺乏具體運用的范例， 因此并未引起國內(nèi)外金融學專業(yè)師生的重視。

事實上， 經(jīng)濟周期理論完全可以歸類在現(xiàn)代金融學的套利范疇。 套利有五種基本的形式： 空間套利、時間套利、工具套利、風險套利和稅收套利。經(jīng)濟周期套利應該是一種更有價值的套利形式。

（二）目前金融學專業(yè)忽視經(jīng)濟周期理論的原因

在金融乃至經(jīng)濟領(lǐng)域里， 其參與主體作為一個群體，雖然是有記憶的，但這記憶是不完全的。間隔的時間越長，留下的記憶就越不完全，或者說代際間的記憶傳遞越少，過去發(fā)生的事情就越容易重復，這就構(gòu)成了經(jīng)濟周期發(fā)生的行為學基礎。 這也同時可以解釋資本市場短周期內(nèi)是效率市場， 而在長周期內(nèi)效率市場卻很難成立。

例如，一般的經(jīng)濟危機間隔大約是一代人。西方世界大的經(jīng)濟危機，1971～1974年美元危機和油價暴漲，與1990年前后的房地產(chǎn)大跌（不只是日本，美國、歐洲房價也是大跌） 和信用危機，相隔近18年。1990年與2008年國際金融危機之間，又相隔近18年左右。從更長期來說，兩代人足以讓人忘掉更大的經(jīng)濟危機， 忘掉前人走出經(jīng)濟危機時的勤儉節(jié)約，量入為出的思想。 最近100年來美國經(jīng)濟的三個頂峰分別是1929年，1968年，2007年， 時間間距約40年左右。 習慣于高儲蓄的東亞地區(qū)也不例外。如臺灣地區(qū)、韓國，經(jīng)過兩代人的努力，經(jīng)濟和社會發(fā)展都基本達到了發(fā)達地區(qū)的水平。 目前韓國、 臺灣年輕人月光族和信用卡透支都非常風行，韓國甚至發(fā)生過信用卡信用危機。二戰(zhàn)后至今香港房地產(chǎn)的三輪大漲大跌， 也再次證實了房地產(chǎn)的周期非常長。在這么長的時間里，前人的痛苦感受很難傳遞給后人，于是歷史再一次重演。

在某些領(lǐng)域，例如養(yǎng)豬業(yè)，甚至市場參與主體不需要跨越代際，在一代人中就可能出現(xiàn)若干次周期（本世紀以來我國已經(jīng)出現(xiàn)了三輪跨度為34到36個月的豬肉波動基欽周期），這說明豬肉生產(chǎn)者群體的記憶維持時間遠不如股市樓市參與者群體的記憶維持時間。

現(xiàn)代金融學發(fā)端于上個世紀50年代馬科維茨的資產(chǎn)組合選擇理論， 其脫離經(jīng)濟學還不到60年的時間， 研究人員對金融市場的認知沉淀時間過短， 因此美國大學乃至跟隨美國的各國金融學專業(yè)課程里沒有專門的經(jīng)濟周期理論課程不足為奇。

此外， 美國大學金融學專業(yè)忽視經(jīng)濟周期理論還與西方人的線性思維慣性有關(guān)。Richard E. Nesbett在《亞洲人與西方人不同的思考方式及原因》中寫道：“中國人相信變化是常態(tài)， 但是事情經(jīng)常轉(zhuǎn)回到原來的起點， 即周期輪回。 他們廣泛注意各種事物，尋找事物間的關(guān)系，他們認為不理解整體，就不能理解局部。西方人活在更簡單的有確定性的世界。他們集中注意力在航海的目標上。 西方人相信他們一旦掌握規(guī)律，就可以掌控事物的發(fā)展進程?！狈粗?，亞洲人更能理解時間的周期輪回概念。他們認為在不細心觀察的人眼里是一片混亂的東西，其實背后是有非常清晰的事物演化的時間脈絡的。 [2]

四、 應該把經(jīng)濟周期理論納入金融學核心課程中

經(jīng)濟學在經(jīng)濟周期波動的研究中， 產(chǎn)生了大量的理論，如熊彼特的創(chuàng)新周期理論、凱恩斯的經(jīng)濟周期理論、貨幣經(jīng)濟周期理論、新古典經(jīng)濟周期理論、實際經(jīng)濟周期理論等， 這些經(jīng)濟周期理論從不同的角度研究了經(jīng)濟周期的形成原因、 形成機理和傳導機制以及影響因素等。 目前最著名的是20世紀70年代末期美國羅徹斯特大學、西北大學、明尼蘇達大學，以及芝加哥大學形成的著名的RBC（Real Business Cycle實際經(jīng)濟周期理論）學派。

但是上述經(jīng)濟學關(guān)于經(jīng)濟周期理論的研究，主要側(cè)重于實體經(jīng)濟和理論層面， 并未涉及金融資產(chǎn)價格的周期性波動問題。 目前研究金融資產(chǎn)價格波動的只有美林投資時鐘理論， 其主要研究資產(chǎn)輪動與宏觀經(jīng)濟周期四個階段的關(guān)系。 這遠遠不能滿足現(xiàn)實的需要——金融學更關(guān)心的是各種金融資產(chǎn)自身價格的周期波動， 進而避免和化解這一周期波動帶來的價格風險。

不僅資本市場各種金融資產(chǎn)需要研究經(jīng)濟周期理論，貨幣當局也同樣需要研究經(jīng)濟周期理論。美聯(lián)儲有很多經(jīng)濟周期的統(tǒng)計分析， 我國的周小川行長也明確提出過貨幣政策“反周期”操作，這說明中美兩國貨幣當局都希望平緩經(jīng)濟周期的起伏波動。但事實證明，貨幣當局也往往忽視經(jīng)濟周期理論對制定政策的指導作用。 比如，2008年世界性大蕭條爆發(fā)，中國政府和央行雄心壯志推出了史無前例的信貸擴張和財政擴張計劃，結(jié)果進一步推動了中國房地產(chǎn)價格的瘋狂上升。 其實1987年10月19日， 美國道瓊斯指數(shù)當天暴跌508.32點，跌幅達23%， 這時候日本財政部和日本央行緊急出臺史無前例的信貸擴張和財政擴張，結(jié)果導致隨后日本的房地產(chǎn)陷入瘋狂上升。顯而易見，2009～2010年中國經(jīng)濟的宏觀政策只是翻版了1987年日本錯誤的宏觀政策。

因此， 經(jīng)濟周期理論是國內(nèi)外大學金融學專業(yè)課程設置中急需填補的一項空白。 我們應該集中人力物力， 研究各種金融資產(chǎn)乃至金融變量的周期性價格波動規(guī)律， 從而形成具有中國特色的經(jīng)濟周期理論課程， 并列入金融學專業(yè)的重要課程中。這既是金融實踐的迫切要求，也是金融學自身發(fā)展規(guī)律的需要。

參考文獻：

［1］婁靜. 基金選股能力顯著優(yōu)于擇時能力［EB/OL］. 證券之星， 2011-12-04. http://stock.stockstar.com/SS2011120400000240.shtml.

［2］海寧. 經(jīng)濟大周期［J］. 北京：中國發(fā)展出版社，2011 :11.

（責任編輯、校對：龍會芳）