錢(qián)康寧 蔣健蓉

摘要：股票發(fā)行制度的形成和變化既是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在要求的體現(xiàn)，更是其政治、經(jīng)濟(jì)、法律制度的延伸。以英國(guó)、德國(guó)為代表的核準(zhǔn)制和以美國(guó)、日本為代表的注冊(cè)制，是目前成熟股票市場(chǎng)采用的兩種發(fā)行制度。各國(guó)在首次公開(kāi)發(fā)行股票中選擇的發(fā)售機(jī)制也不盡相同，分別有固定價(jià)格機(jī)制、累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制、拍賣(mài)機(jī)制等。通過(guò)借鑒海外主要市場(chǎng)股票發(fā)行上市審核制度及其變革的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)發(fā)行制度的后續(xù)改革應(yīng)采取漸進(jìn)而溫和的方式，遵循穩(wěn)定與發(fā)展、效率與公平、中國(guó)國(guó)情與國(guó)際慣例相兼顧的原則，不斷合理化發(fā)行定價(jià)機(jī)制。并建立發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)約束機(jī)制，分階段轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行制度；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制；發(fā)行定價(jià)

JEL分類(lèi)號(hào)：G18中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)02-0055-09

回顧我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立至今的20多年歷史，從額度管理到指標(biāo)管理、從通道制到保薦制，我國(guó)在股票公開(kāi)發(fā)行審核制度方面進(jìn)行了不懈的探索和改革。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，我國(guó)的證券發(fā)行體制在優(yōu)化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、促使市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購(gòu)新股等方面均取得了階段性的成果。但是，以有效資源配置的標(biāo)準(zhǔn)衡量。我國(guó)股票發(fā)行機(jī)制與國(guó)際主要市場(chǎng)相比，仍有相當(dāng)大的差距，亟需進(jìn)一步改革。

一、新股發(fā)行的代表性制度比較分析

縱觀全球股票市場(chǎng)。各國(guó)的發(fā)行制度主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對(duì)應(yīng)相應(yīng)的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。其中審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的中間形式。注冊(cè)制則是目前成熟股票市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行制度。在市場(chǎng)逐漸發(fā)育成熟的過(guò)程中，股票發(fā)行制度也應(yīng)適時(shí)地改變，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求。

1、以中國(guó)為代表的審批制。

審批制是一國(guó)在股票市場(chǎng)的發(fā)展初期，為了維護(hù)上市公司的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采用行政計(jì)劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方或行業(yè)主管部門(mén)根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。因此，審批制下公司發(fā)行股票的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)主要是爭(zhēng)奪股票發(fā)行指標(biāo)和額度。證券監(jiān)管部門(mén)憑借行政權(quán)力行使實(shí)質(zhì)性審批職能，證券中介機(jī)構(gòu)的主要職能是進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)，這樣無(wú)法保證發(fā)行公司不通過(guò)虛假包裝甚至偽裝、做賬達(dá)標(biāo)等方式達(dá)到發(fā)行股票的目的。

在審批制執(zhí)行中，證監(jiān)會(huì)與地方政府之間形成了“委托一代理關(guān)系”。作為委托方的證監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府推薦的企業(yè)進(jìn)行審查，根據(jù)發(fā)行額度來(lái)批準(zhǔn)通過(guò)審查的企業(yè)是否上市。地方政府作為代理方主要負(fù)責(zé)挑選上市公司，一般都從自己管轄區(qū)域內(nèi)挑選企業(yè)改制為股份公司。因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞與地方政府的收入密切相關(guān)，所以地方政府不僅有積極性，而且其可以非常便利地收集和獲得本地企業(yè)的信息。并且可以利用手中的控制權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行“拉郎配”式的組合和剝離不良資產(chǎn)。因此，地方政府所推薦上市企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值比證監(jiān)會(huì)有信息優(yōu)勢(shì)。

然而，這種“委托－代理關(guān)系”中缺乏委托方對(duì)代理方的約束機(jī)制，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)和地方政府處于同樣的行政級(jí)別上，所以證監(jiān)會(huì)無(wú)權(quán)以行政手段來(lái)激勵(lì)和約束地方政府，于是會(huì)出現(xiàn)“證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)事件加以處罰時(shí)，違規(guī)者拒絕執(zhí)行”的現(xiàn)象。而上市指標(biāo)的分配以行政區(qū)域的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為依據(jù)，地方政府即使有某些違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)也無(wú)法令地方政府退出，所以地方政府不可能有積極性公開(kāi)更多的信息。因此，審批制這種單純的審查機(jī)制增加了委托人的監(jiān)督成本，地方政府在與證監(jiān)會(huì)的博弈中占據(jù)主導(dǎo)。所以一些與地方政府和主管部門(mén)聯(lián)系密切的國(guó)有企業(yè)獲得額度，其中不乏一些業(yè)績(jī)比較差的通過(guò)“拉郎配”組合上市的企業(yè)，上市以后就容易出現(xiàn)“一年績(jī)優(yōu)，兩年績(jī)差，三年虧損”的現(xiàn)象。

2、以英國(guó)、德國(guó)為代表的核準(zhǔn)制。

核準(zhǔn)制是介于注冊(cè)制和審批制之間的中間形式。它一方面取消了指標(biāo)和額度管理，并引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，判斷企業(yè)是否達(dá)到股票發(fā)行的條件：另一方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷(xiāo)性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并有權(quán)否決股票發(fā)行的申請(qǐng)。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開(kāi)企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行審查，還對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。

核準(zhǔn)制在制度設(shè)計(jì)上有其可取之處：一方面，核準(zhǔn)制吸收了注冊(cè)制公開(kāi)原則的合理內(nèi)核，投資者可以依據(jù)發(fā)行人披露的信息作出投資判斷：另一方面，政府通過(guò)實(shí)質(zhì)審核對(duì)發(fā)行人披露文件的真實(shí)性和發(fā)行人的質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，可以使投資者受到雙重保障。此外，核準(zhǔn)制可以在一定程度上發(fā)現(xiàn)一些弄虛作假的發(fā)行人，并對(duì)其股票發(fā)行申請(qǐng)擁有否決權(quán)。

但政府行為有其能力邊界，政府雖然在股票公開(kāi)發(fā)行審核中投入大量的人力、物力，但想要做到每一件審查都正確是很難的；而且，政府擁有的股票發(fā)行審核權(quán)容易導(dǎo)致權(quán)利尋租行為的產(chǎn)生，這將降低審核效果的可依賴性。此外，因?yàn)楣_(kāi)發(fā)行的股票是經(jīng)過(guò)政府審查才予以核準(zhǔn)發(fā)行的，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，而對(duì)于發(fā)行人質(zhì)量較少會(huì)再進(jìn)行仔細(xì)、獨(dú)立的考察和判斷，若一旦因?yàn)榘l(fā)行人原因遭受損害，則往往會(huì)將責(zé)任歸咎于政府。

3、以美國(guó)、日本為代表的注冊(cè)制。

注冊(cè)制是在市場(chǎng)化程度較高的成熟股票市場(chǎng)所普遍采用的一種發(fā)行制度。證券監(jiān)管部門(mén)公布股票發(fā)行的必要條件，只要達(dá)到所公布條件要求的企業(yè)即可發(fā)行股票。發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)判斷和決定。

注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)有三：

第一，形式審查，限制較少。注冊(cè)制要求審核的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)主要是企業(yè)將自己真實(shí)、標(biāo)準(zhǔn)、完整的信息按照規(guī)定如實(shí)披露，最重要的要求是對(duì)信息披露義務(wù)的要求。這使得不同的發(fā)行人，根據(jù)自己的情況完全真實(shí)公開(kāi)信息即可注冊(cè)申請(qǐng)發(fā)行。這一制度將政府行為控制在其能力邊界以內(nèi)，避免了對(duì)股票公開(kāi)發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)。

第二，機(jī)會(huì)均等，市場(chǎng)選擇。注冊(cè)制以審核公開(kāi)說(shuō)明書(shū)內(nèi)容為前提和核心，將所有申請(qǐng)發(fā)行者的申請(qǐng)置于同等條件下。注冊(cè)制下，股票能否成功發(fā)行，選擇權(quán)更多地由市場(chǎng)來(lái)行使。這不僅有利于合理配置市場(chǎng)資源，而且有利于培育投資者接受信息、分析判斷并理性投資的能力，更有利于促使承銷(xiāo)商及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮應(yīng)有作用。

第三，程序簡(jiǎn)化，效率較高。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行證券的注冊(cè)需經(jīng)歷提交注冊(cè)報(bào)告書(shū)、等待以及注冊(cè)生效三個(gè)階段。但每一個(gè)階段都有期限規(guī)定，一旦到

達(dá)法定期限，監(jiān)管部門(mén)如未提出異議，則注冊(cè)登記自動(dòng)生效。

但股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的理論設(shè)計(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場(chǎng)，也就是完全有效的市場(chǎng)，其成功實(shí)施對(duì)于各種條件的要求比較高，包括：較高的市場(chǎng)化程度、規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作、較為完善的法律法規(guī)保障、發(fā)行人和承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)自律能力較強(qiáng)、投資者較為成熟、管理層的監(jiān)管手段市場(chǎng)化等。

二、股票發(fā)行定價(jià)制度的國(guó)際比較

從世界范圍內(nèi)來(lái)看，各國(guó)股票首次公開(kāi)發(fā)行的發(fā)售機(jī)制主要有以下幾種：累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制以及拍賣(mài)機(jī)制等。

1、三種定價(jià)方式的比較。

固定價(jià)格機(jī)制開(kāi)始主要是英國(guó)及印度、新加坡等國(guó)采用。此外德國(guó)、意大利、比利時(shí)等歐洲國(guó)家也曾采用這一機(jī)制來(lái)發(fā)售其首次公開(kāi)發(fā)行的股票；而累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制一開(kāi)始則主要為美國(guó)所采用；采用拍賣(mài)機(jī)制的國(guó)家較少，主要是法國(guó)和以色列。事實(shí)上，一國(guó)的股票發(fā)售機(jī)制會(huì)不斷地發(fā)生變化。如日本(1989年前為固定價(jià)格機(jī)制，1989至1997年采用拍賣(mài)機(jī)制，1997年以來(lái)采用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制)；而且有些國(guó)家會(huì)同時(shí)采用幾種發(fā)售機(jī)制。

根據(jù)IPO定價(jià)方式的歷史進(jìn)程以及當(dāng)前在世界范圍內(nèi)的使用情況，經(jīng)歷了一個(gè)明顯的變化，即累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式在全球股市使用范圍的不斷擴(kuò)展。上世紀(jì)80年代以前，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式主要在以美國(guó)為代表的少數(shù)國(guó)家使用，而到上世紀(jì)90年代末期。這一定價(jià)方法已經(jīng)成為全球最流行的IPO發(fā)行定價(jià)，尤其對(duì)于大型發(fā)行項(xiàng)目來(lái)說(shuō)更是如此。如果以經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度來(lái)區(qū)分，變化則更為明顯：發(fā)達(dá)地區(qū)絕大部分采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法，而新興市場(chǎng)地區(qū)則大多采用固定價(jià)格方式。

這三種發(fā)行機(jī)制還可以相互混合，也就是在一次IPO過(guò)程中分別對(duì)不同的份額采用不同的發(fā)行機(jī)制。由于各種定價(jià)制度的特點(diǎn)不同，許多國(guó)家(地區(qū))根據(jù)本地股票市場(chǎng)的環(huán)境選擇混合定價(jià)制度。其中，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與固定價(jià)格混合機(jī)制使用最為廣泛，在這一機(jī)制下，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制用以確定發(fā)行價(jià)格。向本地機(jī)構(gòu)投資者與外國(guó)投資者發(fā)售一部分份額的股票，固定價(jià)格機(jī)制定價(jià)的部分則發(fā)售給不參與IPO價(jià)格形成過(guò)程的本地小投資者。典型代表是香港證券市場(chǎng)。在香港的混合機(jī)制下，發(fā)行股份分為兩部分：香港認(rèn)購(gòu)部分(10％～15％)和國(guó)際配售部分(85％～90％)。其中香港認(rèn)購(gòu)部分供公眾及機(jī)構(gòu)投資者公開(kāi)認(rèn)購(gòu)，使香港的個(gè)人投資者有機(jī)會(huì)參與新股發(fā)行；國(guó)際配售部分由承銷(xiāo)商售予國(guó)際投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者，股份的配給原則與累計(jì)投標(biāo)方式一致。同時(shí)，為了最大限度地平衡兩個(gè)市場(chǎng)的需求，混合定價(jià)制度還引入了回?fù)軝C(jī)制。

2、價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制——“綠鞋機(jī)制”的比較。

“綠鞋”機(jī)制是超額配售選擇權(quán)制度的俗稱。國(guó)際市場(chǎng)絕大多數(shù)的新股發(fā)行都有綠鞋機(jī)制。在發(fā)行的實(shí)際操作中，超額發(fā)售的數(shù)量由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定，一般在5％～15％范圍內(nèi)，并且該期權(quán)可以部分行使。同時(shí)，承銷(xiāo)商在什么時(shí)間行使超額配售權(quán)也存在一定變數(shù)。

超額配售選擇權(quán)是發(fā)行人和主承銷(xiāo)商為適應(yīng)迅速變化的市場(chǎng)狀況適當(dāng)調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模，減少新股上市波動(dòng)而建立的一種技術(shù)安排。不僅可以使一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)的股票供給更加貼近市場(chǎng)需求，提高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和銷(xiāo)售過(guò)程的有序性，而且可以增加市場(chǎng)流動(dòng)性，使價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程更加平穩(wěn)。

(1)“綠鞋機(jī)制”在美國(guó)應(yīng)用廣泛。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，美國(guó)1979至1983年發(fā)生的共488次承銷(xiāo)商包銷(xiāo)的IPO中，含有超額配售選擇權(quán)的發(fā)行超過(guò)發(fā)行總次數(shù)的90％。而相關(guān)實(shí)證研究也表明，超額配售選擇權(quán)執(zhí)行規(guī)模的平均期望在14.1％至145％之間。

(2)加拿大選擇超額配售選擇權(quán)比例并不大。

加拿大區(qū)別于其它國(guó)家最顯著的特點(diǎn)是將超額配售選擇權(quán)的執(zhí)行期限延長(zhǎng)至60天。對(duì)比美國(guó)IPO，加拿大發(fā)行人很少運(yùn)用超額配售選擇權(quán)。根據(jù)對(duì)加拿大1984至1993年10年間的IPO統(tǒng)計(jì)，約只有31％左右運(yùn)用了超額配售選擇權(quán)。造成這種差別的一個(gè)潛在原因就是美、加兩國(guó)IPO發(fā)行抑價(jià)的程度不同。美國(guó)平均抑價(jià)率是17.4％。而加拿大是6.3％。對(duì)于加拿大公司的股東來(lái)說(shuō)，財(cái)富積累的可能性比美國(guó)公司的股東要小得多，加拿大公司公開(kāi)上市的承銷(xiāo)協(xié)議很少包含諸如超額配售選擇權(quán)之類(lèi)的額外市場(chǎng)激勵(lì)條款。這也是為何超額配售選擇權(quán)與承銷(xiāo)商費(fèi)用正相關(guān)的原因。

(3)德國(guó)新市場(chǎng)運(yùn)用“綠鞋機(jī)制”應(yīng)對(duì)發(fā)行抑價(jià)。

20世紀(jì)90年代中期，在德國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行中簿記方法迅速取代了固定價(jià)格法，成為設(shè)定發(fā)行價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)方法。隨著這一變化，超額配售選擇權(quán)得到了足夠的重視，在德國(guó)新市場(chǎng)的運(yùn)用非常流行，呈上升趨勢(shì)。

德國(guó)新市場(chǎng)是仿照美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)建立起來(lái)的一個(gè)面向成長(zhǎng)型中小企業(yè)的市場(chǎng)。自1997年新市場(chǎng)成立后，到2000年發(fā)行規(guī)模達(dá)到頂峰。但與此同時(shí)，發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象也頻繁發(fā)生。而隨著超額配售選擇權(quán)的運(yùn)用，IPO平均抑價(jià)率開(kāi)始逐年下降。統(tǒng)計(jì)顯示，新市場(chǎng)成立的最初5年中。含有超額配售選擇權(quán)的IPO次數(shù)為269次，占IPO總次數(shù)的89.7％。在超額配售股份的來(lái)源方面。大約有65％的發(fā)行由原始股東提供超額配售的股份。超額配售選擇權(quán)的執(zhí)行規(guī)模隨時(shí)間的推移穩(wěn)定在12.5％到13.5％之間。這說(shuō)明超額配售選擇權(quán)的執(zhí)行與股票抑價(jià)現(xiàn)象有關(guān)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一旦與發(fā)行價(jià)偏離太高，承銷(xiāo)商就需要執(zhí)行超額配售選擇權(quán)來(lái)平抑高抑價(jià)。

(4)“綠鞋機(jī)制”在中國(guó)。

證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第48條規(guī)定：“首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。這其中的“超額配售選擇權(quán)”就是俗稱綠鞋機(jī)制。該機(jī)制可以穩(wěn)定大盤(pán)股上市后的股價(jià)走勢(shì)，防止股價(jià)大起大落。工行2006年IPO時(shí)采用過(guò)“綠鞋機(jī)制”發(fā)行。

(5)“綠鞋機(jī)制”特點(diǎn)。

價(jià)格支持是新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制中非常重要的組成部分。價(jià)格支持的核心內(nèi)容是承銷(xiāo)商在股票上市以后通過(guò)刺激需求或抑制供給，將交易價(jià)格維持在發(fā)行價(jià)格之上，或者促使交易價(jià)格向發(fā)行價(jià)格靠近。其中，賣(mài)空補(bǔ)進(jìn)的綠鞋機(jī)制非常值得借鑒。在這一策略中，發(fā)行公司許可承銷(xiāo)商在既定的發(fā)行規(guī)模之外再超額發(fā)行或配售一定比例的股票。一旦承銷(xiāo)商使用這一超額配售權(quán)，承銷(xiāo)商就處于賣(mài)空的位置，超額配售的部分構(gòu)成承銷(xiāo)商的空頭頭寸。股票上市以后，如果股價(jià)跌至或跌破發(fā)行價(jià)，承銷(xiāo)商就可以選擇時(shí)機(jī)分階段補(bǔ)進(jìn)股票，將空頭頭寸“平倉(cāng)”，從而達(dá)到支持股價(jià)的目的。如果股價(jià)上漲，承銷(xiāo)商可以不在二級(jí)市場(chǎng)補(bǔ)進(jìn)股票，承銷(xiāo)商超過(guò)原定發(fā)行規(guī)模超額配售的股票只需發(fā)行公司多發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的股票即可。“綠鞋”方式使承銷(xiāo)商有能力支持股價(jià)而又不至于讓承銷(xiāo)商遭受損失。

超額配售選擇權(quán)的特點(diǎn)：第一，超額配售選擇權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)較大的公司的發(fā)行中運(yùn)用廣泛，這些公司的特點(diǎn)是股價(jià)波動(dòng)較大，而且超額配售選擇權(quán)的執(zhí)行規(guī)模隨著公司風(fēng)險(xiǎn)程度的增加而增加。第二，超額配售選擇權(quán)

有利于建立和提高承銷(xiāo)商與客戶之間的關(guān)系，并能提高承銷(xiāo)商的聲譽(yù)。第三，發(fā)行的抑價(jià)程度和售后市場(chǎng)價(jià)格是影響執(zhí)行超額配售選擇權(quán)的兩個(gè)關(guān)鍵變量。

三、對(duì)中國(guó)的借鑒和啟示

1、溫和而漸進(jìn)地改革我國(guó)發(fā)行審核制度。

盡管我國(guó)目前實(shí)行的核準(zhǔn)制離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求還很遠(yuǎn)，但可以預(yù)見(jiàn)的是，在股票的發(fā)行制度上與國(guó)際接軌是必然的。

如何轉(zhuǎn)軌，從國(guó)際范圍看存在不同的方式和道路。以俄羅斯為代表的一些國(guó)家采取了激進(jìn)的、完全市場(chǎng)化、新古典主義的改革，結(jié)果劇烈的秩序轉(zhuǎn)變沒(méi)有導(dǎo)致以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的新秩序的建立，反而由于相應(yīng)的法律法規(guī)、執(zhí)法水平?jīng)]有同時(shí)跟進(jìn)，造成證券市場(chǎng)幾近崩潰、國(guó)家元?dú)獯髠?、投資者利益遭到重大損失。另外一個(gè)比較典型的例子是波蘭和捷克。兩者同為轉(zhuǎn)軌國(guó)家，由于政府監(jiān)管力度不同，其中波蘭采取了更加嚴(yán)格的政府監(jiān)管，建立了有力的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)，而捷克完全信賴市場(chǎng)，滯后了監(jiān)管體制建設(shè)，從而導(dǎo)致了不同的發(fā)展結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示。布拉格證券交易所的上市公司從1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。該交易所的經(jīng)紀(jì)人也從1997年的1486人銳減到1999年中期的358人。波蘭由于私有化改革相對(duì)緩和，雖然到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市，但波蘭在亞洲發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，所受影響相對(duì)較小，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)地過(guò)渡。

我國(guó)證券市場(chǎng)也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，具有新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)。因此，討論我國(guó)的證券發(fā)行制度，必須以當(dāng)前的基本國(guó)情作為基點(diǎn)。我國(guó)的證券市場(chǎng)的各項(xiàng)改革也應(yīng)擯棄完全市場(chǎng)化、理想主義的激進(jìn)方式，采取漸進(jìn)的、溫和的方式，走現(xiàn)實(shí)主義的道路。

從其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，注冊(cè)制的推行會(huì)在核準(zhǔn)制之后，在客觀上需要滿足一定的基本條件，如本國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較完善，股票市場(chǎng)發(fā)育比較成熟；具有較為健全的法規(guī)制度作為保障；監(jiān)管層市場(chǎng)化的監(jiān)管手段比較完善等。由此可見(jiàn)，我國(guó)由保薦核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，應(yīng)形成兩步走的戰(zhàn)略步驟：

第一步，形成市場(chǎng)化程度較高的核準(zhǔn)制。監(jiān)管者在核準(zhǔn)制下建立市場(chǎng)各方參與、信息嚴(yán)格披露的公共平臺(tái)，將發(fā)行審核過(guò)程逐漸完全公開(kāi)化和透明化。此平臺(tái)不僅能使市場(chǎng)各方對(duì)發(fā)行人做出嚴(yán)格監(jiān)督，同時(shí)有利于審核部門(mén)市場(chǎng)功能的不斷自我完善。具體改革的內(nèi)容包括：優(yōu)化股票公開(kāi)發(fā)行的審核標(biāo)準(zhǔn)、減少對(duì)審核節(jié)奏的行政控制以提高審核效率、進(jìn)一步加大股票公開(kāi)發(fā)行審核的信息公開(kāi)力度、調(diào)整和完善保薦制度。

第二步，建立核準(zhǔn)制下的注冊(cè)制，并最終達(dá)到完全注冊(cè)制。監(jiān)管者可以先對(duì)規(guī)模較小、籌資額不大的企業(yè)，實(shí)行注冊(cè)制的審核方式；對(duì)于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實(shí)行核準(zhǔn)制。待運(yùn)行狀況穩(wěn)定和條件成熟時(shí)，最終完全過(guò)渡到注冊(cè)制。在這個(gè)過(guò)程中，監(jiān)管者的權(quán)力逐步縱向分散，對(duì)擬上市企業(yè)的許可權(quán)力，以讓渡于證券中介機(jī)構(gòu)的方式逐漸削弱，最終在注冊(cè)制下被分散轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)的所有參與者，并以價(jià)格信號(hào)表現(xiàn)出來(lái)。

2、構(gòu)筑多層次資本市場(chǎng)體系來(lái)推進(jìn)市場(chǎng)化改革。

我國(guó)目前資本市場(chǎng)層次較少，且上市市場(chǎng)較為單一，因此股票公開(kāi)發(fā)行審核只能采用較為單一和嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量各種類(lèi)型公司的發(fā)行資格。但企業(yè)是多種多樣的，無(wú)論大公司還是小公司，無(wú)論“景氣”行業(yè)的公司還是“不景氣”行業(yè)的公司，都有其融資需求。資本市場(chǎng)的功能在于定價(jià)和融資，不僅好資產(chǎn)可以進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)和融資，一般的資產(chǎn)也應(yīng)該獲得機(jī)會(huì)，即使發(fā)行人質(zhì)量一般，只要發(fā)行價(jià)格落在合理價(jià)格區(qū)間內(nèi)，那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，仍然具有投資價(jià)值。因此，我國(guó)應(yīng)加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，設(shè)立多層次的證券交易場(chǎng)所，使不同層次的公司能夠進(jìn)入不同層次的證券交易場(chǎng)所融資和掛牌。

資料來(lái)源：申萬(wàn)研究

建議對(duì)中小企業(yè)板實(shí)行較低的發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)。使其成為真正的二板市場(chǎng)，以豐富上市證券交易所的交易層次。此外，除了股票公開(kāi)發(fā)行并上市的公司外，還存在大量已完成股票公開(kāi)發(fā)行但不上市的公司。因此，應(yīng)建立全國(guó)性場(chǎng)外證券市場(chǎng)和區(qū)域性場(chǎng)外證券市場(chǎng)，為該類(lèi)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)提供一個(gè)公開(kāi)、合法的市場(chǎng)。建議通過(guò)擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的范圍。加快“三板市場(chǎng)”的建設(shè)。再通過(guò)對(duì)各地產(chǎn)權(quán)交易中心、股權(quán)托管中心等的規(guī)范和整合，使其成為區(qū)域性的場(chǎng)外證券市場(chǎng)。

同時(shí)。我們應(yīng)制定和完善多層次資本市場(chǎng)體系的相關(guān)法律制度，完善其監(jiān)管體系：首先要針對(duì)多層次資本市場(chǎng)體系中不同層級(jí)市場(chǎng)的特征，制定不同的發(fā)行和上市條件、信息披露方式、市場(chǎng)監(jiān)管方式(包括交易所監(jiān)管與保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查及持續(xù)督導(dǎo)制度等)以及開(kāi)戶、報(bào)價(jià)、交易、結(jié)算等各環(huán)節(jié)的操作規(guī)則，規(guī)范我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的運(yùn)作并提升其效率。其次要實(shí)質(zhì)性賦予各證券交易所審核權(quán)力。建議將加強(qiáng)各證券交易所的自主上市審核權(quán)與逐步放松股票公開(kāi)發(fā)行審核的行政管制同步進(jìn)行。只有充分發(fā)揮交易所的自律管理職能，股票公開(kāi)發(fā)行審核才能朝著放松行政管制的注冊(cè)制方向發(fā)展。最終，要制定多層次資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板制度。形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。這樣既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在的市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)，又能促進(jìn)掛牌公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，而提高資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量。

3、優(yōu)化新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制。

目前新股發(fā)行定價(jià)方式僵化、單一，不能真實(shí)反映市場(chǎng)需求，因此應(yīng)該針對(duì)公司的不同情況，給予承銷(xiāo)商和發(fā)行人根據(jù)實(shí)際情況決定發(fā)行價(jià)格的權(quán)利。

累計(jì)詢價(jià)制度是目前國(guó)際上主流的IPO發(fā)行定價(jià)方式。其長(zhǎng)久的生命力說(shuō)明了這種制度的優(yōu)越性。這種制度的基本出發(fā)點(diǎn)是由市場(chǎng)來(lái)決定新股的發(fā)行價(jià)格。它帶給我們的重要啟示是：我國(guó)新股發(fā)行采用詢價(jià)制度。是順應(yīng)時(shí)代潮流的體現(xiàn)，是國(guó)際累計(jì)詢價(jià)制度在中國(guó)的具體運(yùn)用。但我們應(yīng)從根本上把握國(guó)際上累計(jì)詢價(jià)制度的精髓——由市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，由承銷(xiāo)商唱主角，加快完善市場(chǎng)基礎(chǔ)，提高市場(chǎng)有效性，并切實(shí)讓監(jiān)管部門(mén)和承銷(xiāo)商回歸本位。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)集中精力加強(qiáng)監(jiān)管，新股發(fā)行詢價(jià)則真正由證券承銷(xiāo)商來(lái)主導(dǎo)，同時(shí)，券商與機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)估值的研究，努力提高新股定價(jià)水平。

(1)改變投標(biāo)方式。

新股發(fā)行定價(jià)偏高，荷蘭式投標(biāo)無(wú)疑起了較大的推動(dòng)作用。在預(yù)期新股申購(gòu)收益率較高的時(shí)候，單個(gè)機(jī)構(gòu)更在意最終獲配的新股數(shù)量，而不是新股最終的發(fā)行價(jià)格。因此報(bào)價(jià)時(shí)，數(shù)量?jī)?yōu)先投資者均會(huì)按照合理價(jià)格上浮一定比例(如20％～50％)來(lái)報(bào)價(jià)，以保證最終能夠獲配到足夠數(shù)量的新股。

這樣，在目前新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，價(jià)格優(yōu)先投資者按照合理價(jià)格報(bào)價(jià)后基本失去了參與網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)。連續(xù)多次都不能獲配的情況下，價(jià)格優(yōu)先投資者參與報(bào)價(jià)的積極性無(wú)疑會(huì)下降，之后要么選擇不報(bào)價(jià)，要么選擇成為新的數(shù)量?jī)?yōu)先投資者。

所以荷蘭式投標(biāo)很容易在牛市行情下推高新股發(fā)行定價(jià)，而美國(guó)式招標(biāo)則可以促使投資者理性判斷市場(chǎng)。在美國(guó)式投標(biāo)下，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)最終獲配的價(jià)格為申報(bào)價(jià)格，對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)能力要求更高，有利于提高機(jī)

構(gòu)定價(jià)水平，而且有利于減少荷蘭式投標(biāo)中容易出現(xiàn)的搭便車(chē)行為。

(2)縮短從詢價(jià)到上市定價(jià)的流程時(shí)滯。

新一輪發(fā)行體制改革以來(lái)，我國(guó)的擬上市公司，從發(fā)布招股公告及初步詢價(jià)公告開(kāi)始計(jì)算，需要經(jīng)過(guò)詢價(jià)(約3－5天)、詢價(jià)結(jié)果公布(2－3天)、網(wǎng)上路演(3－4天)、網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)驗(yàn)資(3天左右)、發(fā)布上市公告(5天左右)、實(shí)際上市(3天左右)這一流程，粗略計(jì)算大約需要21天(最短需14天——招商證券，最長(zhǎng)需59天——新大新材)。而由于我國(guó)新股價(jià)格目前絕大部分以詢價(jià)上限發(fā)行，因此也可以說(shuō)，新股價(jià)格早在上市之前的20多天，就已經(jīng)為大眾所知曉了。而等到真正上市那一刻，其價(jià)格可能會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)行情、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模與頻率、市場(chǎng)資金情況等多種因素影響。從代表性指數(shù)的走勢(shì)上，就不難看出，距離20多天的市場(chǎng)行情相差很大，有時(shí)甚至呈反向運(yùn)行。

反觀境外成熟資本市場(chǎng)普遍采用的新股發(fā)行定價(jià)方式，區(qū)別于固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制的鮮明特點(diǎn)之一，就是股票的發(fā)行價(jià)格一般在股票正式發(fā)售前的最后一刻才最終確定。

因此，我國(guó)也應(yīng)盡量縮短從詢價(jià)到定價(jià)的流程時(shí)滯，使發(fā)行定價(jià)更貼近市場(chǎng)。

(3)加快實(shí)施上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行定價(jià)方式。

2001年5月，管理層發(fā)布了《新股發(fā)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，但一直沒(méi)有付諸實(shí)施。其中申購(gòu)倍率改進(jìn)法、基準(zhǔn)價(jià)格法發(fā)行定價(jià)方式在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，既能充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，讓重點(diǎn)行業(yè)、朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的公司籌集到更多的資金，加強(qiáng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大再生產(chǎn)；又能符合大多數(shù)投資者意愿，提高其新股申購(gòu)的成功率，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的增值。這是一種效率優(yōu)先、兼顧公平的發(fā)行方式。這種方式會(huì)吸引大量銀行儲(chǔ)蓄存款投資于證券市場(chǎng)，提高我國(guó)的金融證券化率，同時(shí)兼顧了一二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。

4、完善詢價(jià)，使股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值。

我們已經(jīng)看到，放開(kāi)市盈率管制，由發(fā)行人、承銷(xiāo)商、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)共同決定發(fā)行定價(jià)是更為市場(chǎng)化的方法。其效果已經(jīng)開(kāi)始顯露，而強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象責(zé)任機(jī)制應(yīng)成為下階段改革的重點(diǎn)。通過(guò)建立發(fā)行人、承銷(xiāo)商和網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成約束機(jī)制，以引導(dǎo)詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的合理化。詢價(jià)過(guò)程中的機(jī)構(gòu)參與者主要包括兩大主體：一是承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，二是詢價(jià)對(duì)象。因此，有必要從這兩大主體人手來(lái)強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象責(zé)任機(jī)制。

(1)進(jìn)一步完善詢價(jià)制度。

第一是適當(dāng)提高網(wǎng)下發(fā)行比例。香港市場(chǎng)上，最多可以達(dá)到90％以上向機(jī)構(gòu)的配售。目前深市新股網(wǎng)下發(fā)行比例為20％，機(jī)構(gòu)參與配售時(shí)，獲配的股票數(shù)量很小，因此約束的力度也較小。而滬市網(wǎng)下發(fā)行占比不超過(guò)50％，一般在30％～50％之間，且滬市發(fā)行規(guī)模一般較大，所以從歷史上來(lái)看，滬市新股定價(jià)一般比深市要合理一些。因此，可以考慮通過(guò)增加網(wǎng)下發(fā)行比例來(lái)加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的約束力。第二就是賦予主承銷(xiāo)商一定程度的股票自主配售權(quán)。境外市場(chǎng)中主承銷(xiāo)商擁有自主配售權(quán)是累計(jì)投標(biāo)制度成功的關(guān)鍵因素之一。我國(guó)可以嘗試先從一個(gè)較低的比例開(kāi)始，嘗試所謂的價(jià)優(yōu)者得而不是完全的價(jià)高者得，這樣實(shí)現(xiàn)了對(duì)定價(jià)更有效的引導(dǎo)。第三是擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范圍和取消網(wǎng)下配售股份鎖定期。目前我國(guó)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)是278家，另外主承銷(xiāo)商推薦的機(jī)構(gòu)投資者有797家，但相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)說(shuō)還是比較狹窄的，完全有再擴(kuò)充的空間，這樣也有利于價(jià)格信息的范圍更廣泛一些。取消網(wǎng)下配售股份的鎖定期，則對(duì)于首日的供給有比較好的效益。

(2)從詢價(jià)機(jī)構(gòu)著手，完善新股發(fā)行制度。

詢價(jià)對(duì)象的行為對(duì)新股價(jià)格的形成有著直接和密切的關(guān)系。在我國(guó)，新股價(jià)格是參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者共同報(bào)價(jià)的綜合結(jié)果。因此，強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任機(jī)制對(duì)新股合理定價(jià)的形成有重要的意義。同時(shí)也有助于保護(hù)投資者的利益和證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

需要從以下幾方面人手強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象責(zé)任：一是強(qiáng)化證券公司責(zé)任，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化保薦人的責(zé)任，督促主承銷(xiāo)商在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中勤勉盡責(zé)、充分發(fā)揮作用：二是建立詢價(jià)對(duì)象問(wèn)責(zé)機(jī)制，通過(guò)參與新股發(fā)行詢價(jià)人員的市場(chǎng)化、詢價(jià)過(guò)程的公開(kāi)化及詢價(jià)之后的責(zé)任化建立詢價(jià)對(duì)象問(wèn)責(zé)機(jī)制；三是初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)合并，以此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)和新股申購(gòu)時(shí)出價(jià)的一致性。增強(qiáng)價(jià)格區(qū)間的合理性。減少故意扭曲發(fā)行價(jià)的動(dòng)力和空間；四是引入承銷(xiāo)商護(hù)盤(pán)機(jī)制，加強(qiáng)承銷(xiāo)商促進(jìn)合理發(fā)行價(jià)格形成的意愿，強(qiáng)化承銷(xiāo)商保護(hù)投資者的意識(shí)和責(zé)任。

(3)加大對(duì)主承銷(xiāo)商的監(jiān)控和約束。

發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上，通常新股的絕大部分由機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，這對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的約束力是比較強(qiáng)的，因?yàn)槟愣ǖ膬r(jià)格你必須掏足夠的真金白銀來(lái)認(rèn)購(gòu)。我們的情況是小投資者參與的程度和意愿強(qiáng)烈，我們要把80％的股份分配給小投資人，所以定價(jià)的約束力不太充分。這在客觀上有推高新股價(jià)格的傾向。因此，必須加大對(duì)主承銷(xiāo)商的監(jiān)控和約束。

首先要提高定價(jià)能力，并且引導(dǎo)理性競(jìng)價(jià)。為市場(chǎng)提供高質(zhì)量的投資價(jià)值研究報(bào)告，就是估值報(bào)告。其次要杜絕承銷(xiāo)商在定價(jià)過(guò)程中迎合投資者利益的現(xiàn)象出現(xiàn)。再次，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加大對(duì)主承銷(xiāo)商的監(jiān)控力度，對(duì)承銷(xiāo)過(guò)度包裝、提供的資料不實(shí)等行為要加大懲處力度。

5、完善價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制——綠鞋機(jī)制。

綠鞋機(jī)制的主要作用之一就是防止IPO上市后跌破發(fā)行價(jià)，影響到各方的利益。因此，引入綠鞋機(jī)制對(duì)于各方的益處都很明顯。不僅可以促進(jìn)合理定價(jià)。有利于發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資作用，還可以為上市公司獲取更多的機(jī)會(huì)。同時(shí)，從更大的范圍講。引入綠鞋方式也符合與國(guó)際接軌的需求。有助于推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)更好更快地與國(guó)際市場(chǎng)接軌。

同時(shí)由于我國(guó)市場(chǎng)制度的不完善，引入綠鞋機(jī)制時(shí)，也需要注意綠鞋機(jī)制的缺陷。防止在綠鞋使用期時(shí)。市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能被阻礙，而當(dāng)該期限結(jié)束之后，交易價(jià)格迅速跌破發(fā)行價(jià)，而使得綠鞋機(jī)制的應(yīng)用被投機(jī)者加以利用，更大程度地?cái)U(kuò)大該期限之后的價(jià)格波動(dòng)。

6、積極探索存量發(fā)行和儲(chǔ)備式上市等新方式。

(1)存量發(fā)行。

對(duì)于存量發(fā)售。在境外成熟市場(chǎng)較為普遍。相關(guān)研究與統(tǒng)計(jì)顯示：1980年至2001年在美國(guó)的4219個(gè)IPO案例，采用了存量發(fā)行的占43％；1997年至2002年2月，臺(tái)灣地區(qū)以IPO方式上市和上柜的公司共462家，只有5家沒(méi)有采用存量發(fā)行方式。

境內(nèi)引入存量發(fā)行，有助于改變目前新股發(fā)行的流通份額過(guò)小，以致一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大的狀況；也是一勞永逸地解決“大小限”、“大小非”難題的釜底抽薪之策。我國(guó)要實(shí)行公司存量發(fā)行制度，可以根據(jù)各國(guó)和地區(qū)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，確立一套符合我國(guó)發(fā)行承銷(xiāo)制度的存量發(fā)行規(guī)則?？蛇x擇的路徑有以下幾條：

①借鑒日本、臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，利用存量發(fā)行作為超額配售權(quán)股份來(lái)源，將存量發(fā)行與超額配售聯(lián)系起來(lái)，與上市后價(jià)格穩(wěn)定措施聯(lián)系起來(lái)。

②借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，公司原股東可以在發(fā)行過(guò)程中直接出售股份，正常比例為發(fā)行新股總數(shù)的10％。同時(shí)，原股東的存量發(fā)行股份也可用于國(guó)際配售。

③借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，既直接發(fā)行、又行使超額配售權(quán)。即老股東可以在IPO時(shí)直接出售一部分股份，同時(shí)利用一部分存量股份作為超額配售股份來(lái)源。

存量發(fā)行制度是IPO整個(gè)制度體系的一個(gè)部分，存量發(fā)行的實(shí)施必須與其它相關(guān)制度的形成有機(jī)配套。我國(guó)IPO中實(shí)行存量發(fā)行制度，需要進(jìn)一步完善以下相關(guān)制度及規(guī)則：超額配售權(quán)規(guī)則、穩(wěn)定價(jià)格操作規(guī)則、主承銷(xiāo)商配售權(quán)規(guī)則、與存量發(fā)行相適應(yīng)的公司上市后股份鎖定規(guī)則等。

(2)儲(chǔ)備式上市。

可以考慮分批發(fā)行、集中上市的方式。比如說(shuō)企業(yè)可以正常發(fā)行，但是不能保證正常上市。這樣在詢價(jià)的時(shí)候就會(huì)很理性，上市炒作的價(jià)值大大降低，詢價(jià)也會(huì)更理性，超募也會(huì)得到抑制，并不會(huì)影響到企業(yè)的正常融資。企業(yè)融資完了以后可以保證企業(yè)的發(fā)展。三高現(xiàn)象都會(huì)有一定程度的緩解。

衡量證券市場(chǎng)發(fā)展的標(biāo)志是市場(chǎng)規(guī)模及運(yùn)行效率，市場(chǎng)只有達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，才有可能是高效率的市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展要擴(kuò)大市場(chǎng)的容量，提高市場(chǎng)流量占國(guó)民收入和國(guó)民儲(chǔ)蓄的比率，擴(kuò)大市場(chǎng)的輻射面，建立一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)度高、有序性強(qiáng)、機(jī)制靈活、市場(chǎng)運(yùn)作成本低、信息傳遞快而準(zhǔn)的市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的目標(biāo)。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)