王柄根

福建金森林業(yè)股份有限公司（下稱：福建金森）主營(yíng)森林種植培育以及木材、竹材的采運(yùn)和銷售，在經(jīng)過相當(dāng)時(shí)間的上市運(yùn)作后，公司將于5月23日進(jìn)行申購(gòu)，確定的發(fā)行價(jià)為12元/股，該發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為43.8倍。

盡管43.8倍的發(fā)行市盈率從絕對(duì)數(shù)值上看并不能說是完全離譜，但記者在調(diào)查采訪中發(fā)現(xiàn)，福建金森這一發(fā)行市盈率實(shí)際上含有相當(dāng)?shù)摹八帧?。通過在招股書中使用“營(yíng)業(yè)外收入”包裝業(yè)績(jī)，福建金森2011年仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但實(shí)際上公司的現(xiàn)金流狀況已經(jīng)堪憂。投資者如果仔細(xì)分析，便可發(fā)現(xiàn)其中的玄機(jī)——倘若去掉招股書中的“濃妝”，以主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力作為考量標(biāo)準(zhǔn)，福建金森實(shí)際上的發(fā)行市盈率遠(yuǎn)比43.8倍高的多。

可資參考的是，同為福建地區(qū)的另外兩家林業(yè)類上市公司永安林業(yè)（000663）和中福實(shí)業(yè)（000592）在2011年受“限伐”政策影響，業(yè)績(jī)不是大幅下滑就是巨虧，這使得福建金森的業(yè)績(jī)看起來格外“突兀”，而構(gòu)建在業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的發(fā)行價(jià)與發(fā)行市盈率，亦是玄機(jī)重重。

“高增長(zhǎng)”的背后

如果僅僅觀察福建金森的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，則公司給人以高增長(zhǎng)的直感。福建金森2009—2011年的營(yíng)業(yè)收入分別為8392萬元、1.1億元和1.27億元；同期凈利潤(rùn)分別為3185萬元、3982萬元和4666萬元。營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)每年都保持一定幅度的增長(zhǎng)，福建金森也據(jù)此強(qiáng)調(diào)有良好的成長(zhǎng)性。

但是其它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則無法證實(shí)福建金森的資產(chǎn)質(zhì)量在不斷增強(qiáng)。公司2009—2011年的凈資產(chǎn)收益率分別為32.41%、29.69%和25.68%，呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，現(xiàn)金流狀況亦相當(dāng)不樂觀。福建金森2009—2011年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1847萬元、2127萬元和1847萬元。值得注意的是，2009年和2011年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~幾乎完全相同，但2011年的凈利潤(rùn)則是2009年的約1.5倍。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，福建金森凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)無法得到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流佐證，凈利潤(rùn)的“高增長(zhǎng)”應(yīng)予警惕。

事實(shí)上，大量的營(yíng)業(yè)外收入在部分程度上解釋了福建金森“現(xiàn)金流不增，凈利潤(rùn)猛增”的原因。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2009—2011年，福建金森的營(yíng)業(yè)外收入分別為846萬元、1208萬元和1145萬元，占同期利潤(rùn)總額的比例分別為26.54%、30.02%和23.93%，這些營(yíng)業(yè)外收入超過9成都來自于政府補(bǔ)助。投資者需要注意的是，這些補(bǔ)助今后能否持續(xù)獲得，已經(jīng)存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

超額利潤(rùn)哪里來？

將福建金森與同行業(yè)上市公司進(jìn)行對(duì)比，則會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超同行，但也正是這種不同尋常的超越，使得公司靚麗的業(yè)績(jī)背后暗藏著又一個(gè)疑問：超額利潤(rùn)從哪里來？

以同為福建地區(qū)林業(yè)上市公司的永安林業(yè)和中福實(shí)業(yè)作為比照對(duì)象，永安林業(yè)2011年虧損4717萬元，而該公司2010年尚有830萬元的盈利；中福實(shí)業(yè)2011年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1009萬元，而該公司2010年的凈利潤(rùn)為6947萬元。

無論是永安林業(yè)的巨虧還是中福實(shí)業(yè)的利潤(rùn)大幅下滑，都可以歸結(jié)到同一個(gè)因素——“限伐”。

2011年初，福建省林業(yè)廳下發(fā)《關(guān)于暫停天然林采伐的緊急通知》，森林采伐管理政策出現(xiàn)較大的變化。限伐政策包括從2011年起連續(xù)三年暫停對(duì)天然闊葉林采伐，暫停對(duì)天然針葉林采伐；全省采伐面積控制在“十一五”期間年均采伐面積的50%以內(nèi)；建立采伐面積限額制度等。

永安林業(yè)在此前的業(yè)績(jī)預(yù)告中曾表示，業(yè)績(jī)虧損是“受福建省出臺(tái)的木材限伐政策影響，2011年度木材產(chǎn)量大幅減少”所致；而中福實(shí)業(yè)也表示，業(yè)績(jī)下滑是“受宏觀調(diào)控及福建省林業(yè)限伐政策影響”。

那么，福建金森又是如何做到大幅超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的呢？對(duì)于限伐政策的變化，福建金森在招股書中強(qiáng)調(diào)，公司的天然闊葉林年均采伐量較小。不過，這只能說明限伐政策出臺(tái)后，公司受到的負(fù)面影響較小，卻顯然不足以解釋公司業(yè)績(jī)?yōu)楹畏堑珱]有受任何影響，反而增幅較大。

有分析人士指出，福建金森招股書給出的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)只能說是一個(gè)表象，在公開的數(shù)據(jù)中，可以觀察到公司業(yè)績(jī)依賴營(yíng)業(yè)外收入、現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)不匹配等現(xiàn)象，而公司業(yè)績(jī)與同業(yè)公司及行業(yè)環(huán)境的明顯背離，背后或許有更多難以從公開資料中獲悉的情形。以經(jīng)過精心“包裝”后的業(yè)績(jī)所確立的43.8倍發(fā)行市盈率，對(duì)投資者而言帶有較大的蒙蔽性。