張靖爽

自去年年末以來，票據(jù)貼現(xiàn)利率從高位快速回落，伴隨著票據(jù)利率的大幅回落，票據(jù)融資規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的增長，5月份數(shù)據(jù)顯示票據(jù)融資同比增長達(dá)68%，已達(dá)到2008年末的融資水平。而值得關(guān)注的是，票據(jù)融資對中長期貸款規(guī)模（居民和企業(yè)）和整個信貸規(guī)模有信號作用，可以預(yù)見在1-2個季度后中長期貸款和人民幣貸款規(guī)模同比增幅亦將反彈。

今年一季度對固定資產(chǎn)投資資金來源的國家預(yù)算內(nèi)資金增速超過投資增速，對投資起到明顯拉動作用。并且，國家預(yù)算內(nèi)資金對中長期信貸也有一定拉動作用，這種現(xiàn)象曾在2005年、2007年及2009年均有體現(xiàn)，目前該資金源的增速回升將對中長期信貸配套資金發(fā)揮帶引作用，并使信貸結(jié)構(gòu)向中長端逐步轉(zhuǎn)換。

本次降息后銀行機(jī)構(gòu)在不同程度已主動上浮存款利率，同時一般商業(yè)貸款利率在降息及擴(kuò)大下浮區(qū)間雙重引導(dǎo)下有望加快追隨票據(jù)融資利率以及個人住房貸款利率等補(bǔ)降。因此本次降息及利率市場化組合推出對實際存款利率回落的影響程度較小，對實際貸款利率回落的影響程度更大，其體現(xiàn)出一定非對稱降息傾向，并可綜合發(fā)揮穩(wěn)定儲蓄資金和刺激信貸需求的作用。

今年以來的電力和水利環(huán)境投資增速回升勢頭明顯，其中電力投資增速回升至20％，水利環(huán)境投資增速回升至15％，而交運(yùn)倉儲投資增速雖仍在負(fù)值區(qū)間，但基本企穩(wěn)。中國的基建投資與經(jīng)濟(jì)增長在2008年后呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，2008年以來基建投資實際增速走勢領(lǐng)先GDP增速3至4個季度，本輪基建投資增速的底部在2011年4季度，對應(yīng)本輪GDP增速的底部判斷在2012年3季度，之后將轉(zhuǎn)為增長。

在經(jīng)濟(jì)回落時，通常代表終端需求的下游工業(yè)增速首先回落。而目前工業(yè)增速的下滑主要發(fā)生在水泥、電力等中上游部門，屬于滯后拖累，而領(lǐng)先的汽車行業(yè)已于2012年初見底回升。如果下游回升能夠持續(xù)，意味著中上游行業(yè)的底部也將不遠(yuǎn)，整體經(jīng)濟(jì)就能在2季度左右見底回穩(wěn)。

在貸款規(guī)模有望逐漸放大、政府投資開始加碼、下游需求轉(zhuǎn)暖向中上游傳導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)將于二、三季度見底回升的背景下，預(yù)期利率品種將率先結(jié)束從去年四季度以來的債市牛市行情。在經(jīng)濟(jì)觸底反彈的大背景下，中低等級短融中票既可以享受到一定的順周期影響，又可以因為高票息起到防御作用，具有配置價值。

目前債市慢牛行情確定性仍較強(qiáng)，未來根據(jù)對于信貸數(shù)據(jù)的觀察和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相互驗證，預(yù)判股債強(qiáng)弱拐點區(qū)域，配置上逐步向轉(zhuǎn)債傾斜。