龔哲

摘要：風(fēng)險投資在我國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資在我國雖然還不是發(fā)展得很成熟，但是近年來已經(jīng)有越來越多的創(chuàng)業(yè)投資家表示對風(fēng)險投資有一定的興趣。風(fēng)險投資在我國呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢，各地的風(fēng)險投資人員累積了一定的經(jīng)驗，在實踐中技術(shù)得到很大的提高。一般風(fēng)險投資的運作包括融資、投資、管理、退出四個階段。例如融資是一個風(fēng)險企業(yè)籌集資金的開始，風(fēng)險家選擇合適的企業(yè)進(jìn)行投資。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定的發(fā)展階段，風(fēng)險投資家可以參與相關(guān)的管理，在時機成熟時及時上市。然而，風(fēng)險投資家在各個階段均面臨著技術(shù)風(fēng)險，市場風(fēng)險，操作風(fēng)險等等，如果不能及時識別與防范，風(fēng)險投資家可能會“血本無歸”。本文對近幾年來的風(fēng)險投資行業(yè)進(jìn)行了相關(guān)的研究分析，綜合了各方面的數(shù)據(jù)，結(jié)合相關(guān)的案例，運用實證研究和案例分析的方法，試論風(fēng)險投資家在進(jìn)行風(fēng)險投資時可能面臨的各種風(fēng)險，以及相關(guān)的防御方法。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 資本進(jìn)入 風(fēng)險管理

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3791（2012）10（b）-0190-05

1 緒論

1.1選題背景

風(fēng)險投資的發(fā)端最早可追溯到20世紀(jì)40年代的美國。在近20年的迅速發(fā)展中，風(fēng)險投資已被公認(rèn)為創(chuàng)新企業(yè)增長的“引擎”。風(fēng)險投資的資本來源于私人資本、公共養(yǎng)老金、保險公司、捐贈基金、公司及個人天使投資等。由于其回報極為豐厚，使得近幾年來風(fēng)險投資基金規(guī)模急劇增長，從而極大地補充了創(chuàng)新企業(yè)的資金。微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司都因風(fēng)險投資者提供了最初啟動資本，已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。風(fēng)險投資基金規(guī)模也已因為在這些公司的投資及回報，從1970年的1億美元發(fā)展到今天的超過1千億美元。

國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資界有這樣的一個說法“20世界80年代看銀行，90年代看證券，21世紀(jì)看風(fēng)險投資。最近一兩年來，創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險、高收益、高增長潛力的特性，已經(jīng)逐漸為國人所認(rèn)識，國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)迅速崛起，并帶動了相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，例如投資顧問公司、中介公司等等。不僅如此，政府、券商、上市公司、外資金融機構(gòu)等紛紛介入風(fēng)險投資，如四通、聯(lián)想，清華同方、寶鋼等公司或獨自或聯(lián)合其他機構(gòu)成立風(fēng)險投資公司，實行戰(zhàn)略投資。

由此看來，風(fēng)險投資行業(yè)的崛起和發(fā)展已是勢不可擋，其高收益的特征吸引著一大批具有雄厚經(jīng)濟(jì)實力的風(fēng)險投資家。高收益必然伴隨著高風(fēng)險，在當(dāng)今人人都想分一杯羹的大環(huán)境下，如果盡最大可能規(guī)避風(fēng)險？如果能獲得最高的投資回報？成為擺在風(fēng)險投資家們前的一大難題。一套行而有效的風(fēng)險投資管理理論看來必不可少。

1.2研究意義

經(jīng)過多年的探索，中國風(fēng)險投資事業(yè)在不斷發(fā)展壯大，逐漸顯示出其對中國科技成果轉(zhuǎn)化及高科技產(chǎn)業(yè)化的重要作用。風(fēng)險投資時的投資資金最終都要落實到具體項目中，由于風(fēng)險投資項目大多數(shù)是由技術(shù)創(chuàng)新而產(chǎn)生的高科技項目，過去同行業(yè)的歷史資料很少或幾乎沒有，因此在項目運作過程中除了具有一般項目的風(fēng)險以外，還具有本身的特殊性。風(fēng)險企業(yè)在整個項目運作過程中因管理不善而導(dǎo)致投資失敗的風(fēng)險統(tǒng)稱為風(fēng)險投資的管理風(fēng)險，主要表現(xiàn)為：市場風(fēng)險、決策風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險等。進(jìn)行科學(xué)的風(fēng)險管理，對于有效運用風(fēng)險投資這一手段促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化，使風(fēng)險投資項目實現(xiàn)最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益，具有重要的現(xiàn)實意義。

1.3研究框架

本文主要通過研究風(fēng)險投資家在進(jìn)行風(fēng)險投資的各個階段可能遇到的各類風(fēng)險以及對各類風(fēng)險的有效風(fēng)險防范和風(fēng)險管理，得出相關(guān)規(guī)避和降低風(fēng)險帶來的相關(guān)損失，警惕風(fēng)險投資家在做風(fēng)險投資時應(yīng)該審慎考慮，隨機應(yīng)變。在創(chuàng)新方面，由于中國在風(fēng)險預(yù)警理論方面還比較缺乏，在以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心和資本市場發(fā)展迅速的大環(huán)境下，風(fēng)險投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，急需建立起一套行而有效的風(fēng)險管理理論，從風(fēng)險投資的各個階段的風(fēng)險進(jìn)行詳細(xì)的分析，并得出相應(yīng)的結(jié)論，從而給風(fēng)險投資家們一個有效的警示和明確的指導(dǎo)。令風(fēng)險投資家們在多變的政治經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，站穩(wěn)腳，得到最大的回報，在經(jīng)濟(jì)危機發(fā)生之前能及時抽離，減少最大的損失。

本文多采用上網(wǎng)搜集數(shù)據(jù)表格，集合教材的理論知識，綜合多方面的社會調(diào)查資料等方式完成。

1.4術(shù)語說明

風(fēng)險投資（VentureInvestment）概念的界定是研究風(fēng)險投資的起點，目前國內(nèi)外對這一基本問題的認(rèn)識尚有很大分歧。從國內(nèi)外文獻(xiàn)看，關(guān)于風(fēng)險投資的各種表述多達(dá)10多種。美國風(fēng)險投資協(xié)會的定義如下：風(fēng)險投資時由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本；歐洲投資銀行將其定義為風(fēng)險投資是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術(shù)生產(chǎn)的小型公司而持有一定的股份形式承諾的資本……[1]總括各種對風(fēng)險投資的定義，可以得出：風(fēng)險投資是指具備資金實力的投資家對具有專門技術(shù)并具備良好市場發(fā)展前景，但缺乏啟動資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行資助，幫助其圓創(chuàng)業(yè)夢，并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)階段投資失敗的風(fēng)險的投資。投資家投入的資金換得企業(yè)的部分股份，并以日后獲得紅利或出售該股權(quán)獲取投資回報為目的。風(fēng)險投資主要分四個階段：資本導(dǎo)入（種子期），資本成長（創(chuàng)建期），資本管理（成長期）和資本退出（成熟期）。

風(fēng)險投資家（VentureInvestor）既是投資者又是經(jīng)營者。風(fēng)險投資家與銀行家不同，他們不僅是金融家，而且是企業(yè)家，他們既是投資者，又是經(jīng)營者。風(fēng)險投資家在向風(fēng)險企業(yè)投資后，便加入企業(yè)的經(jīng)營管理。也就是說，風(fēng)險投資家為風(fēng)險企業(yè)提供的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)特長和管理經(jīng)驗。

種子期是指風(fēng)險投資的第一個階段，是指技術(shù)的醞釀與發(fā)明階段，這一時期的資金需要量很少，從創(chuàng)意的醞釀，到實驗室樣品，再到粗糙樣品，一般由科技創(chuàng)業(yè)家自己解決。創(chuàng)業(yè)家在這個階段要主動尋找風(fēng)險投資公司，推銷自己的產(chǎn)品及經(jīng)營理念，吸引更多風(fēng)險投資家去投資。

資本管理（Capitalmanagement），是指技術(shù)發(fā)展和生產(chǎn)擴(kuò)大階段。這一階段的資本需求相對前兩階段又有增加，一方面是為擴(kuò)大生產(chǎn)，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，最后，企業(yè)達(dá)到基本規(guī)模。這一階段的資金稱作成長資本，其主要來源于原有風(fēng)險投資家的增資和新的風(fēng)險投資的進(jìn)入。另外，產(chǎn)品銷售也能回籠相當(dāng)?shù)馁Y金，銀行等穩(wěn)健資金也會擇機而入。這也是風(fēng)險投資的主要階段，這一階段的風(fēng)險已主要不是技術(shù)風(fēng)險，因為技術(shù)風(fēng)險在前二階段應(yīng)當(dāng)已基本解決，但市場風(fēng)險和管理風(fēng)險加大。

資本退出（CapitalExit），風(fēng)險投資最終將退出風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資雖然投入的是權(quán)益資本，但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是盈利，是得到豐厚利潤和顯赫功績從風(fēng)險企業(yè)退出。風(fēng)險投資從風(fēng)險企業(yè)退出有三種方式：首次公開發(fā)行；被其他企業(yè)兼并收購或股本回購；破產(chǎn)清算。顯然，能使風(fēng)險企業(yè)達(dá)到首次公開上市發(fā)行是風(fēng)險投資家的奮斗目標(biāo)。破產(chǎn)清算則意味著風(fēng)險投資可能一部分或全部損失。

2 文獻(xiàn)綜述

根據(jù)學(xué)者的研究表明，中國的風(fēng)險投資公司在投資項目時，都不同程度地出現(xiàn)了在項目盡職調(diào)查階段對很多風(fēng)險估計不足，一般較少使用相關(guān)的定量分析方法，而且對估計到的風(fēng)險處理和控制辦法并不得當(dāng)，從而在一定程度上造成了在投資前對風(fēng)險的規(guī)避不力。

2.1國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果

韓樹榮（2007）認(rèn)為，風(fēng)險投資為那些勇于涉足新技術(shù)、新的商業(yè)模式的投資者提供了豐厚的增值回報，但實際上每一次風(fēng)險投資計劃的實施都會涉及到一系列的難以估計的風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)忽略了這些風(fēng)險的存在沒有采取有效的風(fēng)險管理與控制措施時，將會給投資者帶來巨大的損失，甚至是血本無歸。

趙志運和申景奇（2007）也認(rèn)為由于風(fēng)險投資項目大多數(shù)是由技術(shù)創(chuàng)新而產(chǎn)生的高科技項目，過去同行業(yè)的歷史資料很少或幾乎沒有，因此在項目運作過程中除了具有一般項目的風(fēng)險以外，還具有本身的特殊性。風(fēng)險企業(yè)在整個項目運作過程中因管理不善而導(dǎo)致失敗的案例屢見不鮮。進(jìn)行科學(xué)的管理風(fēng)險控制，對于有效運用風(fēng)險投資這一手段促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化，使風(fēng)險投資項目實現(xiàn)最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益，具有重要的現(xiàn)實意義。另外，由于經(jīng)驗不足，在投資協(xié)議的擬定中，往往沒有充分考慮到控制投資風(fēng)險的需要，存在諸多不完善的地方。例如對于“一票否決制”、“股權(quán)逐步釋放”等條款，有些早期的風(fēng)險投資項目的投資協(xié)議中就沒有設(shè)置，結(jié)果造成投資后碰到此類問題，缺乏有效的控制手段，甚至束手無策。

2.2創(chuàng)新之處

在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文通過案例分析和比較論證等方法繼續(xù)深入探討在風(fēng)險投資的過程中投資家們可能遇到的各種風(fēng)險，并提出相關(guān)的建議和對策，這對我國的風(fēng)險投資行業(yè)有重要的意義。

3 風(fēng)險投資管理的階段特征

無論是哪個階段的風(fēng)險投資，一般都包含三方當(dāng)事人，分別是投資者，風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)。資金從投資者流向風(fēng)險投資公司，經(jīng)過風(fēng)險投資公司的篩選決策，再流向風(fēng)險企業(yè)，通過風(fēng)險企業(yè)的運作，資本得到增值，再回流至投資公司，風(fēng)險投資公司再將收益回饋給投資者，構(gòu)成一個資金循環(huán)。周而復(fù)始的循環(huán)，形成風(fēng)險投資的周轉(zhuǎn)。

性質(zhì)上講，風(fēng)險投資大體上可以分為四個階段。第一階段為資本種子期；在這一階段，普通合伙人要用6個月到1年的時間，尋找有限合伙人，籌集各類資金。第二個階段是資本投資增長階段；在這一階段資金已經(jīng)進(jìn)入風(fēng)險企業(yè)，并且風(fēng)險企業(yè)已經(jīng)開始研發(fā)產(chǎn)品推出市場。第三個階段為管理階段；風(fēng)險投資家在投資后，并不以為大事已成，他們還是要間接參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助后者成長壯大。在這一階段，風(fēng)險投資家的目標(biāo)都很明確，需要增加風(fēng)險企業(yè)的市場價值，因為增加它的價值就是增加自己的投資收益。最后一個階段是風(fēng)險投資的結(jié)束階段；這個階段在風(fēng)險投資界也叫做退出階段，風(fēng)險投資家將所有的資產(chǎn)變?yōu)橘Y金，從而收回全部所投資的資金。

3.1資本種子期的風(fēng)險階段特征

投資項目的篩選是風(fēng)險投資的第一個步驟，也是最重要的步驟。在種子期，風(fēng)險投資家面臨著極高的投資風(fēng)險。由于風(fēng)險投資家對創(chuàng)業(yè)者的產(chǎn)品領(lǐng)域不熟悉不了解，從而存在很高的信息不對稱的風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險投資家籌集到資金后，就要投向風(fēng)險企業(yè)。這些企業(yè)主要靠一些關(guān)鍵技術(shù)，這些技術(shù)只被少數(shù)創(chuàng)業(yè)者掌握；另外，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期一般缺乏完善的公司治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)數(shù)據(jù)，也沒有可供觀測的信譽記錄。由于創(chuàng)業(yè)者更了解自己、自己開發(fā)的技術(shù)和企業(yè)，因此，風(fēng)險投資家在選擇創(chuàng)業(yè)者是存在著信息不對稱。

除了上述的信息不對稱風(fēng)險外，風(fēng)險投資家還可能面臨著極大的信息成本。這尤其針對首次接觸風(fēng)險投資的人來說，由于不熟悉各行業(yè)的運作，盲目地去尋找一個創(chuàng)業(yè)家去合作是一件很難的事。有些風(fēng)險投資家大費周章地找了一個相對稱心的投資項目，但是到頭來還是發(fā)現(xiàn)沒有合作的機會，導(dǎo)致計劃告吹。有些風(fēng)投家在尋找中介時，沒有了解中介公司的信譽，往往遭遇騙局?，F(xiàn)今的風(fēng)險投資中介公司的發(fā)展良莠不齊，中介人員素質(zhì)不高，中介監(jiān)察考核制度不完善等都對風(fēng)投家造成嚴(yán)重的損失。所以信息成本也是風(fēng)投家們要考慮的一個因素[2]。

3.2資本導(dǎo)入期的風(fēng)險階段特征

在資本導(dǎo)入期，風(fēng)險投資家主要考察風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營計劃得可行性，以及產(chǎn)品功能與市場競爭力。如果風(fēng)險投資公司覺得投資對象具有相當(dāng)?shù)拇婊盥?，同時在經(jīng)營管理與市場開發(fā)上也可提高有效幫助，則會進(jìn)行投資。這一階段風(fēng)險主要是技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。

技術(shù)風(fēng)險是指在風(fēng)險投資過程中，因技術(shù)因素導(dǎo)致創(chuàng)新失敗、風(fēng)險資本無法收回的可能性。風(fēng)險企業(yè)所擁有的技術(shù)是吸引風(fēng)險投資的重要因素之一。正是因為技術(shù)的先進(jìn)性、獨立性和市場性，才賦予了風(fēng)險企業(yè)巨大的發(fā)展?jié)摿透叱砷L性，風(fēng)險投資才會產(chǎn)生高額投資回報。然而，一項技術(shù)的商品化和產(chǎn)業(yè)化過程中面臨著諸多技術(shù)風(fēng)險。高技術(shù)產(chǎn)品的重要特點之一就是壽命周期短、更新?lián)Q代快。如計算機的電路技術(shù)在短短四十多年內(nèi)已經(jīng)更換了五代，新技術(shù)取代舊技術(shù)的周期越來越短，從最初的真空管到晶體管，周期13年；從晶體管道集成電路，周期8年；從大規(guī)模集成電路到超大規(guī)模集成電路，周期僅為3年[3]。

市場風(fēng)險是指風(fēng)險投資主體由于市場的不確定性所面臨的虧損的可能性。即新產(chǎn)品成功地制造出來后能否將其順利地推向市場。產(chǎn)品銷售不暢的原因有：（1）產(chǎn)品的功能與價格之比過高，顧客難以接受；（2）目標(biāo)市場定位不準(zhǔn)；（3）廣告宣傳不當(dāng)或不力；（4）產(chǎn)品有嚴(yán)重的副作用或缺陷。

3.3資本管理期的風(fēng)險階段特征

當(dāng)風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家簽訂合作協(xié)議后，風(fēng)險投資家酒藥參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理。這就進(jìn)入了第三個階段，管理階段。

在風(fēng)險管理期這個階段，風(fēng)險投資家主要面臨著決策風(fēng)險，管理風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。其中，決策風(fēng)險是指在項目選項、投資決策等重大決策上由于信息的失真、判斷預(yù)測不準(zhǔn)而造成的決策失誤。比如對風(fēng)險的分析，預(yù)測不準(zhǔn)，沒有權(quán)衡收益和風(fēng)險，當(dāng)項目出現(xiàn)不利因素時沒有及時進(jìn)行控制等。管理風(fēng)險是指在企業(yè)管理過程中，由于受到政策、法律、利率等外部環(huán)境的影響以及企業(yè)管理層自身管理水平的限制、使企業(yè)在經(jīng)營中存在著許多風(fēng)險。比如人事大變動造成的人才流失和利益損失。財務(wù)風(fēng)險是指當(dāng)企業(yè)采取借貸方式融資時，企業(yè)的負(fù)債比例增大，到期還不上貸款的財務(wù)風(fēng)險也增大。由于各種因素的影響，企業(yè)發(fā)展的后續(xù)資金缺乏，使企業(yè)發(fā)展受阻。面臨不進(jìn)則退的危險。

風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)家同甘共苦，共同管理企業(yè)。風(fēng)險投資家獲得一定的支配權(quán)是減少風(fēng)險的一種方式。

3.4資本退出期的風(fēng)險階段特征

一項風(fēng)險投資的時間大約為四到五年，一些特殊的投資可能需要更長的時間。風(fēng)險資本家進(jìn)行投資的目的是為了獲得最大的投資回報，上市是風(fēng)險投資公司最希望看到的，也是最理想的結(jié)果。但是高技術(shù)公司的風(fēng)險極大，同業(yè)競爭性較強，即使能順利地開發(fā)出產(chǎn)品，也可能因類似產(chǎn)品已面市或新產(chǎn)品推出的時機不對而導(dǎo)致失敗，而且高科技公司還可能因經(jīng)營不善或產(chǎn)品無法順利開發(fā)成功而倒閉。

風(fēng)險投資本身就是一個高風(fēng)險的合作項目，當(dāng)投資企業(yè)經(jīng)營到一定成熟階段時，風(fēng)險投資家應(yīng)該要考慮資本退出。其實與其說資本退出是風(fēng)險投資的最后一個步驟不如說資本退出也是防范風(fēng)險的一個方法。

3.4.1資本退出的方式

（1）上市。若一個公司發(fā)展迅速，業(yè)績較好，可首先選擇公司上市這種方法。公司上市這種方法較靈活，風(fēng)險資本家可以通過出售所有的股票而立即獲得全部的收益，也可在一段時間內(nèi)逐漸將股票買出而逐漸獲得收益。這是從企業(yè)中完全抽身的一種好方法。

以蘋果公司為例，這個最初在車庫里的小作坊，在極短的時間內(nèi)發(fā)展成為現(xiàn)代化企業(yè)，成為風(fēng)險投資成功的案例。1977年4月，蘋果公司首次公開推出了新產(chǎn)品——蘋果二號，1977年銷售額為250萬美元，1980年達(dá)1.17億美元，1982年達(dá)5.83美元，成為《幸福》雜志500家大公司之一，這是第一次，一家新興企業(yè)在5年之內(nèi)進(jìn)入《幸?！冯s志500家大公司排行榜。1980年12月12日，蘋果公司首次公開發(fā)行股票（IPO），以每股22美元的價格公開發(fā)行460萬股，集資1.01億美元。喬布斯、馬古拉、沃茲尼克、斯科特4人共擁有蘋果公司40%的股份。早期在蘋果公司投下賭注的風(fēng)險投資家，都獲得豐厚的回報。阿瑟洛克1978年花5.76萬美元，以每股9分的價格買了64成股票，首次公開發(fā)行進(jìn)價格1400萬美元，增值243倍。而馬拉古最初投入的9.1萬美元已增值1637倍。蘋果公司是風(fēng)險投資成功的案例。公司首次公開發(fā)行使投資者滿載而歸。這是風(fēng)險投資的理想結(jié)果。從蘋果公司成功的經(jīng)驗看出，風(fēng)險投資的退出政策市獲取高額回報的關(guān)鍵[4]。

（2）賣出選擇權(quán)。把公司出售給第三者，是退出的一種快捷方法。尤其在被投資公司經(jīng)營業(yè)績不接時，這種權(quán)利使得風(fēng)險投資基金能抽回資金，將資金運用在其他的投資項目上。但在這種情況下，風(fēng)險投資家都希望能將該項目盡快售出，退出資金。因此，在價格的談判上，商業(yè)買主會利用風(fēng)險投資家的這種心情，盡量壓低價格。這種賣出選擇權(quán)還可運用于被投資公司經(jīng)營業(yè)績不錯，但是因為某些原因無法在短期內(nèi)上市。

（3）管理層收購。風(fēng)險資本家可將其持有的股份出售給被投資公司的管理層。這種方法會促進(jìn)被投資公司的管理層努力工作，并保證公司的所有權(quán)及管理權(quán)變動不至于過度。

4 風(fēng)險投資管理的意義及策略

國內(nèi)風(fēng)險投資的發(fā)展歷史不長，而且由于客觀環(huán)境的特殊性，使國內(nèi)風(fēng)險投資存在一定的先天不足。中國風(fēng)險投資缺乏相關(guān)的規(guī)范化法律制度環(huán)境，同時又缺乏合格的專業(yè)風(fēng)險投資人才，更缺乏風(fēng)險投資的經(jīng)驗。這些都使中國風(fēng)險投資項目的風(fēng)險表現(xiàn)出一定的特殊性，因而就對投資項目的風(fēng)險管理提出了特殊的要求。

4.1風(fēng)險管理的方法

隨著社會的發(fā)展和科技的進(jìn)步，風(fēng)險投資中的風(fēng)險因素越來越多，無論風(fēng)險投資家還是創(chuàng)業(yè)家，都日益認(rèn)識到進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險管理的必要性和迫切性。人們想出種種辦法來對付風(fēng)險，但無論采用何種方法，風(fēng)險管理的一條基本原則是：以最小的成本獲得最大的保障。對風(fēng)險的處理有回避風(fēng)險、預(yù)防風(fēng)險、自留風(fēng)險和轉(zhuǎn)移風(fēng)險等四種方法。

（1）回避風(fēng)險。回避風(fēng)險是指主動避開損失發(fā)生的可能性。如考慮到游泳有溺水的危險，就不去游泳。雖然回避風(fēng)險能從根本上消除隱患，但這種方法明顯具有很大的局限性，因為并不是所有的風(fēng)險都可以回避或應(yīng)該進(jìn)行回避。如人身意外傷害，無論如何小心翼翼，這類風(fēng)險總是無法徹底消除。再如，因害怕出車禍就拒絕乘車，車禍這類風(fēng)險雖可由此而完全避免，但將給日常生活帶來極大的不便，實際上是不可行的。

（2）預(yù)防風(fēng)險。預(yù)防風(fēng)險是指采取預(yù)防措施，以減小損失發(fā)生的可能性及損失程度。興修水利、建造防護(hù)林就是典型的例子。預(yù)防風(fēng)險涉及一個現(xiàn)時成本與潛在損失比較的問題：若潛在損失遠(yuǎn)大于采取預(yù)防措施所支出的成本，就應(yīng)采用預(yù)防風(fēng)險手段。以興修堤壩為例，雖然施工成本很高，但與洪水泛濫造成的巨大災(zāi)害相比，就顯得微不足道。

（3）自留風(fēng)險。自留風(fēng)險是指自己非理性或理性地主動承擔(dān)風(fēng)險。"非理性"自留風(fēng)險是指對損失發(fā)生存在僥幸心理或?qū)撛诘膿p失程度估計不足從而暴露于風(fēng)險中；“理性”自留風(fēng)險是指經(jīng)正確分析，認(rèn)為潛在損失在承受范圍之內(nèi)，而且自己承擔(dān)全部或部分風(fēng)險比購買保險要經(jīng)濟(jì)合算。自留風(fēng)險一般適用于對付發(fā)生概率小，且損失程度低的風(fēng)險。

（4）轉(zhuǎn)移風(fēng)險。轉(zhuǎn)移風(fēng)險是指通過某種安排，把自己面臨的風(fēng)險全部或部分轉(zhuǎn)移給另一方。通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險而得到保障，是應(yīng)用范圍最廣、最有效的風(fēng)險管理手段，保險就是其中之一。

4.2風(fēng)險投資管理的策略

為了應(yīng)對風(fēng)險投資在各個階段可能遇到各種風(fēng)險，結(jié)合風(fēng)險管理的四個手段，我們可以得出以下的策略，做到預(yù)防和減低風(fēng)險帶來的損失和危害。

（1）認(rèn)真分析項目計劃書的可行性。這是最重要的一個環(huán)節(jié)。一份可行的計劃書應(yīng)該顯示出對投資者足夠的誘惑。風(fēng)險投資家應(yīng)該看看其是否完整地說明了企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀、發(fā)展規(guī)劃以及未來的發(fā)展前景；另外，還要綜合分析該產(chǎn)品的核心技術(shù)。很多風(fēng)險投資項目的技術(shù)設(shè)想還只停留在實驗階段，因而必須分析判斷該技術(shù)設(shè)想是否具有超前意識，在目前是否可以實現(xiàn)，是否還需克服很多技術(shù)難關(guān)才能將其變?yōu)閷嵱玫募夹g(shù)等等。還要評估該新產(chǎn)品是否需要依靠其他廠家的產(chǎn)品，技術(shù)產(chǎn)品是否具有獨特的核心技術(shù)。這些都要靠風(fēng)險投資家仔細(xì)分析研究計劃書，盡量降低信息不對稱帶來的風(fēng)險。

（2）考慮創(chuàng)業(yè)家的素質(zhì)。風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家實質(zhì)上是一種合伙人的關(guān)系，企業(yè)是否經(jīng)營得穩(wěn)妥都直接與企業(yè)家的素質(zhì)掛鉤。風(fēng)向投資家應(yīng)該從多個角度去考察創(chuàng)業(yè)家是否在他所從事的技術(shù)領(lǐng)域里具有敏銳的觀察力，是否掌握新產(chǎn)品的市場全貌，是否懂得如何去開拓新產(chǎn)品的市場，是否具有利用各種辦法去籌措發(fā)展資金的能力，是否有想自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實產(chǎn)品的能力等。當(dāng)然這種考慮并不是絕對的，往往與企業(yè)家自身的素質(zhì)水平有很大的關(guān)系。對于風(fēng)險投資家來說，選對了人，也就成功了一半。一個優(yōu)秀的企業(yè)家，可以不具備精深的技術(shù)知識，但必須具備這樣的一些素質(zhì)：具有強烈的創(chuàng)新意識和愿望，不墨守成規(guī)，不人云亦云；具有敏銳的機會意識和高超的決策水平，善于發(fā)現(xiàn)機會，八五機會并利用機會；具有強烈的責(zé)任心和自信心，敢于在困境中奮斗，在低谷中崛起。

發(fā)達(dá)國家的高技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新的成功經(jīng)驗之一，就是技術(shù)專家、管理專家、財務(wù)專家、營銷專家的有機組合，形成企業(yè)管理的整體優(yōu)勢，從而為高技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新奠定堅實的組織基礎(chǔ)。那種由技術(shù)所有者包攬一切，集眾權(quán)于一身的家長式管理，往往由于管理水平、管理模式等方面的問題，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動的失敗。

（3）要想解決技術(shù)風(fēng)險，風(fēng)險企業(yè)可以走合作研究之路。合作研究是指企業(yè)與企業(yè)之間或科研單位之間發(fā)揮各自的優(yōu)勢，聯(lián)合研究開發(fā)，共同生產(chǎn)銷售。它是提高開發(fā)效率、減少技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險的有效途徑。其特點是合作的各方共擔(dān)風(fēng)險共享成果。合作的方式可以使多種多樣的，歐洲各國在進(jìn)行獨立開發(fā)的同時，還特別注重加強國與國之間的合作，對于那些一國開發(fā)有困難，而對各國發(fā)展都有利的高科技項目，如“尤里卡”計劃、航天技術(shù)等都由各國聯(lián)合開發(fā)，經(jīng)費由各國共同提供。我國企業(yè)的很多重要新產(chǎn)品大都是聯(lián)合開發(fā)的結(jié)果。

（4）為了應(yīng)對市場風(fēng)險，風(fēng)險投資家和企業(yè)家在產(chǎn)品投入生產(chǎn)之前，應(yīng)該做一套完善的市場調(diào)查。要了解該產(chǎn)品在市場的價格定位以及消費者對該產(chǎn)品的接受度和受歡迎程度。做好一個詳盡的市場銷售計劃和宣傳計劃。在解決決策風(fēng)險方面，首先不選擇具有兩個風(fēng)險以上的項目；選擇可接受的風(fēng)險和可控制的風(fēng)險；盡量選擇低風(fēng)險高收益的項目。

（5）管理風(fēng)險的解決方法：建立一套靈活的激勵機制。允許企業(yè)管理者投資入股，也可以技術(shù)入股，占有企業(yè)一定比例股份甚至絕大部分的股份；允許管理層在完成經(jīng)營指標(biāo)的情況下可以持有更多的股份，安排期權(quán)制；允許企業(yè)在一定條件下回購企業(yè)的全部股份。風(fēng)險投資公司控股的目的是為了保證投資的安全，當(dāng)資本增值時就退出，允許企業(yè)持有絕大部分的股份即是約束也是激勵；在對風(fēng)險企業(yè)管理層的激勵機制中，美國普遍采用期權(quán)制。將企業(yè)的股份的10%～20%做成期權(quán)計劃，按照不同層次管理人員的不同比例，分期賦予其預(yù)定價格優(yōu)先購買股份，并在公司上市時以市價售出的權(quán)利。以此來約束企業(yè)管理隊伍；在企業(yè)的薪酬制度方面，可以參考如下方案：員工的基礎(chǔ)工資處于浮動中，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，就按照規(guī)定獲取報酬。同時在薪酬機制加入一些常量和變量。常量即是基本工資，董事長工資由股東確定，總經(jīng)理工資由董事會確定，員工工資由總經(jīng)理董事會批準(zhǔn)。變量即是與業(yè)績掛鉤的獎金。

5 一個案例分析——攜程的成功之路

攜程旅行網(wǎng)（Ctrip.comInternational，Ltd）創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國CarlyleGroup（凱雷集團(tuán)）、日本SoftBank（軟銀）、美國IDG（國際數(shù)據(jù)集團(tuán)）、上海實業(yè)、美國Orchid（蘭馨基金）等。作為一個創(chuàng)業(yè)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，攜程協(xié)助私募股權(quán)基金的力量得到了迅速的發(fā)展，并與2003年12月9日登陸美國納斯達(dá)克（NASDAQ）正式掛牌交易。

作為中國領(lǐng)先的在線旅行服務(wù)公司，攜程旅行網(wǎng)成功整合了高科技產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)旅行業(yè)，向超過4000萬會員提供集團(tuán)酒店預(yù)訂、機票預(yù)訂、度假預(yù)訂、商旅管理、特惠商戶及旅游資訊在內(nèi)的全方位旅行服務(wù)，被譽為互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)旅游業(yè)的無縫結(jié)合的典范。

5.1攜程網(wǎng)的創(chuàng)立

1999年春節(jié)后的一天中午，一頓再平常不過的午餐，成就了沈南鵬、梁建章和季琦三人的商業(yè)帝國，成就了沈南鵬“攜程之父”的美名。他是耶魯MBA出身，時任德意志中國資本市場主管，多年的工作經(jīng)歷讓他具有相當(dāng)?shù)娜谫Y力和宏觀決策能力；梁建章，曾在甲骨文公司做過研發(fā)工作，技術(shù)背景深厚；季琦，有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，擅長交際，對管理和銷售都有一套。三人都具備了創(chuàng)業(yè)家的素質(zhì)，這為以后的成功奠定了夯實的基礎(chǔ)。經(jīng)過一番討論，最終他們決定：向旅游業(yè)進(jìn)軍。在攜程創(chuàng)始之前，沈南鵬等四人共投資了200萬元。不過單靠這點資金，攜程不可能得到快速的發(fā)展。沈南鵬便積極向外尋求合作機會，而在此時，有不少的風(fēng)險投資公司對攜程產(chǎn)生了濃厚的興趣，認(rèn)為旅游業(yè)在國內(nèi)市場大有可圖之利。

5.2攜程網(wǎng)風(fēng)險投資歷程

第一步：吸引IDG第一筆投資50萬美元。1999年4月，創(chuàng)始人梁建章、沈南鵬、范敏和季琦四人成立攜程香港公司[Ctrip.com（HongKong）Limited]，注冊資本約200萬元人民幣，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全以出資的比例而定，沈南鵬是“最大”股東。攜程在國內(nèi)的業(yè)務(wù)實體攜程計算機技術(shù)（上海）有限公司[CtripComputerTechnology（Shanghai）Co，Ltd]早在1994年就已成立，攜程香港公司成立后，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式100%，控股攜程上海公司。1999年10月，在攜程網(wǎng)站還沒有正式推出的情況下，基于攜程的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的價值，最早進(jìn)入中國市場的美國風(fēng)險投資公司之一，IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金憑借攜程一份僅10頁的商業(yè)計劃書向其投資了50萬美元作為種子基金。作為對價，IDG獲得了攜程20%多的股份。在攜程隨后進(jìn)行的每輪融資中，IDG都繼續(xù)跟進(jìn)。

第二步：吸引軟銀等風(fēng)險投資450萬美元，攜程集團(tuán)架構(gòu)完成。2000年3月，攜程國際（Ctrip.comInternational，Ltd）在開曼群島成立。由軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司（SoftbankChinaVentureInvestments）牽頭，IDG，蘭馨亞洲投資集團(tuán)（OrchidAsia，LP.），EcityInvestmentLimited、上海實業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司（S.I.TechnologyVentureCapitalLimitedandCertainIndividualShareholders）五家投資機構(gòu)與攜程簽署了股份認(rèn)購協(xié)議、攜程以每股1.0417美元的價格，發(fā)售432萬股“A類可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股”。其中，除了IDG追加投資認(rèn)購了48萬股以外，軟銀認(rèn)購144萬股；蘭馨亞洲認(rèn)購921，600股；上海實業(yè)和一些個人股東認(rèn)購48萬股。本次融資共籌得約450萬美元。隨后，攜程國際通過換股100%控股攜程香港。這樣，攜程的集團(tuán)架構(gòu)完成，為攜程以紅籌模式登陸海外證券市場掃平了道路。

第三步：引來美國凱雷集團(tuán)等機構(gòu)的第三筆投資。2000年11月，凱雷等風(fēng)險投資機構(gòu)與攜程簽署了股份認(rèn)購協(xié)議，以每股1.5667美元的價格，認(rèn)購了攜程約719萬股“B類可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股”。其中凱雷亞洲認(rèn)購了約510萬股，投資額約達(dá)800萬美元，取得約25%的股權(quán)；而軟銀、IDG和上海實業(yè)分別增持約64萬股、41萬股和83萬股；蘭馨亞洲增持了約18萬股。至此，攜程完成了第三次融資，獲得了超過1000萬美元的投資。

第四步：吸引老虎基金，提升了國際投資者的認(rèn)可度。2003年9月，攜程的經(jīng)營規(guī)模和贏利水平已經(jīng)達(dá)到上市水平，此時獲得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，攜程以每股4.5856美元的價格向老虎基金（TigerTechnologyPrivateInvestmentPartners，L.P.andTigerTechnology，L.P）發(fā)售218萬股“C類可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股”。這筆投資全部用于原有股東包括凱雷、IDG、上海實業(yè)及沈南鵬、季琦等創(chuàng)始人等的套現(xiàn)退出：攜程以每股4.5283美元的價格贖回普通股和A類可贖回股票共約122萬股，以每股6.7924美元價格贖回約64萬股和B類可轉(zhuǎn)可贖回股票。對于準(zhǔn)備在美國上市的攜程來說，能在上市之前獲得重量級的美國風(fēng)險投資機構(gòu)或者戰(zhàn)略投資者的投資，對于提升公司在國際投資者的認(rèn)可度有著非常大的幫助。

第五步：登陸納斯達(dá)克市場，私募完成增值。2003年12月9日晚11時45分，攜程國際以美國存托股份（ADS）形式在美國納斯達(dá)克股票交易所正式掛牌交易。本次攜程共發(fā)行420萬股ADS，發(fā)行價為每股18美元，其中270萬股為新發(fā)股份，募集資金歸攜程；150萬股為原股東減持套現(xiàn)，募集資金歸原股東，扣除承銷等各項費用，攜程得款4520萬美元，站IPO總額的60%；原股東得款2511萬美元。

IPO后，攜程總股本3040萬股，市值約5.5億美元。上市當(dāng)天，攜程以24.01美元開盤，最高沖高至37.35美元，最終以33.94美元的價格價格結(jié)束全天的交易，收盤價相對發(fā)行價上漲了88.56%，一舉成為美國資本市場2000年10月以來首日表現(xiàn)最好的IPO。

憑借著一輪又一輪海外風(fēng)險投資入主攜程，攜程擁有了更充足的資金、資本，進(jìn)一步加強了攜程集團(tuán)公司化的進(jìn)程。目前，攜程旅行網(wǎng)擁有國內(nèi)外五千余家會員酒店可以供預(yù)訂，是中國領(lǐng)先的酒店預(yù)訂服務(wù)中心，每月酒店預(yù)定量達(dá)到五十萬余家。在機票預(yù)訂方面，攜程旅行網(wǎng)是中國領(lǐng)先的機票預(yù)訂服務(wù)平臺，覆蓋國內(nèi)外所有航線，并在四十五個大中城市提供免費送機票服務(wù)。

從最初的一個商業(yè)計劃、三四個合伙伙伴，到現(xiàn)在這樣一家市值15億美元的公司，攜程憑借著海外風(fēng)險投資走到今天國內(nèi)的數(shù)一數(shù)二的低位，實在是強大。

6 結(jié)論與建議

風(fēng)險投資者的風(fēng)險管理目標(biāo)有兩個方面：資本增值和資本的保值。資本的增值是指通過對新興增長企業(yè)的資本投資獲取長期增值收益；資本的保值是指風(fēng)險投資者通過積極的風(fēng)險企業(yè)管理來實現(xiàn)風(fēng)險資本的保值。綜上所述，我們可以得出以下結(jié)論。

（1）審慎選擇投資機會。風(fēng)險投資家應(yīng)對擬投資對象進(jìn)行充分的風(fēng)險識別與前期的評估。在投資之前，應(yīng)對影響風(fēng)險資本增值與退出的風(fēng)險充分加以分析，在科學(xué)分析的基礎(chǔ)上設(shè)計出相應(yīng)的風(fēng)險管理與控制方案并付諸實踐。

（2）全面分散投資來降低風(fēng)險。眾所周知，把雞蛋放在同一個籃子里是很危險的，風(fēng)險資本的投資必須分散化，資金應(yīng)投向有較好前景的高增長行業(yè)中，風(fēng)險資金的20%以上不能投向任何一個單獨的風(fēng)險企業(yè)，應(yīng)投向?qū)⑷抠Y金投射30～40個組合投資風(fēng)險企業(yè)，且這些企業(yè)應(yīng)處于不同的發(fā)展階段，從而避免非系統(tǒng)風(fēng)險。

（3）建立和完善風(fēng)險投資管理體系。風(fēng)險因素不但錯綜復(fù)雜，而且因時、因地、因人、因事、因市場競爭而不斷變化，不易被察覺，不易被識別，不易把握。為了控制風(fēng)險，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真履行投資原則，并與企業(yè)一道，同心協(xié)力，共同建立和完善風(fēng)險投資管理體系。

（4）加強對風(fēng)險投資管理人才的培養(yǎng)。人才是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，風(fēng)險的察覺，識別和控制，機遇的洞察，捕捉和把握，都有賴于風(fēng)險投資管理人員智力和能力的有機結(jié)合與發(fā)揮。因此，大力開發(fā)人力資源，培養(yǎng)高素質(zhì)，高水平的風(fēng)險管理人才應(yīng)作為大事認(rèn)真抓好。

綜上所述，由于風(fēng)險投資作為一種投資于高新技術(shù)企業(yè)中的投資活動，對于國家的發(fā)展和建設(shè)具有舉足輕重的作用，因此化解其風(fēng)險就具有非常重要的意義，而通過對風(fēng)險投資的風(fēng)險分析，我們找到了對風(fēng)險投資進(jìn)行風(fēng)險管理的一系列方法和手段。運用這些方法和手段可以降低風(fēng)險投資失敗的概率，從而保障對于高新技術(shù)企業(yè)的投資獲得良好的經(jīng)濟(jì)和社會效益，并以高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展為契機，促進(jìn)整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強我國的綜合國力。

參考文獻(xiàn)

[1] 謝科范，楊青.風(fēng)險投資管理[M].北京：中央編譯出版社，2004：78.

[2] 柯迪.風(fēng)險投資與中國實踐研究[M].北京：中國財經(jīng)經(jīng)濟(jì)出版社，2002：19.

[3] 李建良.風(fēng)險投資操作及案例評析實務(wù)全書[M].陜西：民族出版社，2009：108.

[4] 蔡莉，陳德棉.風(fēng)險投資運行機制與管理[M].山東：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003.

[5] 王勇.風(fēng)險投資新論[M].北京：中國財經(jīng)經(jīng)濟(jì)出版社，2000：84.

[6] 王洪波，宋國良.風(fēng)險預(yù)警機制——在躁動和降并下風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)必備的生存工具[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2002：93.

[7] 姜樹梅.風(fēng)險投資運作[M].黑龍江：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2001：89.

[8] 成危思.風(fēng)險投資在中國[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2007.

[9] 劉鴻飛，于俊燕.風(fēng)投大敗局[M].北京：中國財經(jīng)經(jīng)濟(jì)出版社，2010.

[10] 馮曉琪.風(fēng)險投資[M].北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，2012.