孟彩云 李權(quán)

摘要：基于2000-2010年我國宏觀季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了3個VAR模型，實(shí)證檢驗(yàn)了房地產(chǎn)市場貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制有效性。實(shí)證結(jié)果表明，在信貸渠道傳導(dǎo)過程中，提高利率對控制商業(yè)銀行在整個國民經(jīng)濟(jì)中貸款供給是有效的，但對抑制商業(yè)銀行在房地產(chǎn)市場的貸款供給效果不明顯。提高貸款利率，抑制了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從銀行的直接融資，但無法有效阻止房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以個人住宅按揭貸款等途徑，從銀行間接獲取更多貸款。

關(guān)鍵詞：貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制；房地產(chǎn)市場；VAR模型

一、引言

近年來，學(xué)者對資產(chǎn)價格波動與貨幣政策制定進(jìn)行了深入研究，并研究檢驗(yàn)房地產(chǎn)價格波動在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用。例如，F(xiàn)rederic S. Mishkin(2007)認(rèn)為通過利率政策，貨幣政策影響房地產(chǎn)市場，并通過以下6種渠道直接或間接影響宏觀經(jīng)濟(jì)：(1)資本成本渠道；(2)未來房地產(chǎn)價格預(yù)期；(3)住房供給；(4)房地產(chǎn)價格波動的財(cái)富效應(yīng)；(5)消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表和信貸渠道；(6)住房需求的資產(chǎn)負(fù)債表和信貸渠道①。然而，貨幣政策房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，成為研究房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策制定的又一難題。例如，Smets(1997)認(rèn)為中央銀行對超出預(yù)期的資產(chǎn)價格變化的響應(yīng)，應(yīng)該取決于這些變化對通貨膨脹前景的影響。Smets的分析認(rèn)為最優(yōu)的貨幣政策響應(yīng)是基于資產(chǎn)價格變動是怎樣影響中央銀行的通貨膨脹預(yù)測的，而中央銀行的預(yù)測依賴于兩個因素：資產(chǎn)價格在貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制中所扮演的角色和資產(chǎn)價格變動所含有典型信息。因而對貨幣政策房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制有效性，對于分析房地產(chǎn)價格波動是否應(yīng)該成為貨幣政策制定的依據(jù)，具有重要的意義。

鑒于此，本文根據(jù)2000-2010年我國季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)我國房地產(chǎn)市場貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道是否順暢。本文余下部分安排如下：第二部分，文獻(xiàn)回顧；第三部分，研究方法和數(shù)據(jù)；第四部分，實(shí)證研究結(jié)果；第五部分，研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

自19世紀(jì)60年代末以來，對信貸渠道的理論研究有兩條主要方向，一是從信貸配給角度研究貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，另一方向是由Bernanke和Blinder(1988)率先提出的，由銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道組成。銀行貸款渠道側(cè)重于中央銀行運(yùn)用貨幣政策影響存貸機(jī)構(gòu)的貸款供給能力，以及貸款依賴型私人部門的存在。對銀行而言，貸款與債券不可完全替代，銀行缺乏存款負(fù)債的相近替代品；對借款者來說，也缺乏銀行信貸的替代品。在以上約束條件下，銀行信貸量的變動就會對總支出產(chǎn)生獨(dú)立的影響。而資產(chǎn)負(fù)債表渠道強(qiáng)調(diào)貨幣政策通過對借款者平衡表狀況的影響改變借款者外部融資溢價的大小，進(jìn)而影響其投資以及消費(fèi)決策。鑒于房地產(chǎn)價格在貨幣政策調(diào)控過程中具有不可忽視的作用，學(xué)者開始關(guān)注房地產(chǎn)市場貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制有效性，并對此問題進(jìn)行了理論與實(shí)證研究。

理論研究多在現(xiàn)有貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究基礎(chǔ)上，引入房地產(chǎn)或銀行抵押貸款部門，探討相關(guān)變量對貨幣政策沖擊的反應(yīng)。例如，Aoki等(2004)將BGG模型引人了房地產(chǎn)部門經(jīng)濟(jì)，研究了房地產(chǎn)在貨幣政策中的傳導(dǎo)作用。在該模型中，住房既提供一定的消費(fèi)服務(wù)，也是家庭借貸的抵押品，在一定條件下，金融加速器效應(yīng)放大了貨幣政策沖擊對住房投資、住房價格和消費(fèi)的影響。以英國為例，由于信貸市場結(jié)構(gòu)的變化，減小住房抵押的消費(fèi)借貸成本，雖然可以增加貨幣政策沖擊對消費(fèi)的影響，卻降低了對住房價格和住房投資的影響。另一方面，房地產(chǎn)市場貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制有效性的檢驗(yàn)，研究成果眾多。Mohammad和Majid(2002)基于Modigliani的研究認(rèn)為，通過利率、信用額和財(cái)富效應(yīng)了解貨幣政策對于房地產(chǎn)價格的影響，對政策制定者和研究者都很重要，他們研究了自1968-1999年英國房地產(chǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系，用VAR模型進(jìn)行方差分解，得出財(cái)政政策對房產(chǎn)消費(fèi)有著溫和而明顯的影響，而貨幣政策對房產(chǎn)消費(fèi)有更大且長期的影響。Iacoviello(2002)、lacoviello(2005)采用房價與GDP、通貨膨脹率、利率、廣義貨幣的VAR模型來分析歐洲六國(包括法國、德國、意大利、西班牙、瑞典、英國)房地產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響。Iacoviello和Minetti(2007)通過構(gòu)建4個VAR模型分析了貨幣政策在芬蘭、德國、挪威和英國等國家對房地產(chǎn)市場的影響后得出結(jié)論，信貸傳導(dǎo)渠道的有效性與一個國家的房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)特征相關(guān)聯(lián)。芬蘭和英國屬于銀行信貸渠道，但不能排除存在資產(chǎn)負(fù)債表渠道的可能性，德國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制則表現(xiàn)為純粹的資產(chǎn)負(fù)債表渠道，挪威沒有顯示出有信貸渠道的跡象。

近年來我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，房地產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用開始得到學(xué)者的重視。劉斌(2003)認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為央行貨幣政策的傳導(dǎo)提供了新的途徑，由于住房已經(jīng)成為普通居民最主要的資產(chǎn)形式和最主要的負(fù)債，因此央行的貨幣政策可以通過房地產(chǎn)業(yè)對居民的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生顯著的影響。丁晨、屠梅曾(2007)運(yùn)用向量誤差修正模型(VECM)實(shí)證檢驗(yàn)房價在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。分析結(jié)果表明，房價在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用較為顯著，房地產(chǎn)價格渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。李樹丞、曾華瓏和李林(2008)根據(jù)1999-2006年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用SVAR模型對我國房地產(chǎn)價格波動在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，我國房地產(chǎn)價格的財(cái)富效應(yīng)較弱，給定房地產(chǎn)價格1%的正向沖擊，消費(fèi)只上升0.002%，投資效應(yīng)較強(qiáng)，投資上升0.1%。房地產(chǎn)價格波動在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用比較明顯，在貨幣政策對消費(fèi)和投資的影響中的貢獻(xiàn)分別為10%和6.7%。胡瑩、潘耀明和仲偉周(2008)利用VAR模型實(shí)證分析的結(jié)果是房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)我國貨幣政策存在著障礙，并沒有表現(xiàn)出顯著的財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)，利率也不能充分發(fā)揮對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用。戴國強(qiáng)、張建華(2009)利用結(jié)構(gòu)VAR模型對我國房地產(chǎn)價格的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，房地產(chǎn)價格對投資和消費(fèi)的傳導(dǎo)存在阻塞，即我國房地產(chǎn)市場的財(cái)富效用和投資效用不顯著。黃飛雪和王云(2010)采用2005年7月到2009年9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型，分別從貨幣供給的利率傳導(dǎo)機(jī)制、現(xiàn)金余額效應(yīng)、匯率傳導(dǎo)機(jī)制以及房地產(chǎn)價格對貨幣供給的反饋機(jī)制四個角度進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣量的增加和匯率上升都會帶來房價的大幅上漲，而利率提高所帶來的房價下降程度很小，房價的上漲會引起物價和消費(fèi)上漲。因而認(rèn)為當(dāng)今房地產(chǎn)市場中，存在著貨幣政策的房價傳導(dǎo)機(jī)制。

可以發(fā)現(xiàn)，國外研究檢驗(yàn)更加成熟、深入，不僅僅探討了房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性，而且進(jìn)一步具體到信貸傳導(dǎo)渠道。而在我國國內(nèi)，學(xué)者重點(diǎn)著眼于房地產(chǎn)價格波動對消費(fèi)和投資的影響，因而當(dāng)前的研究成果更多的是從結(jié)果角度進(jìn)行了檢驗(yàn)，但是房地產(chǎn)價格與銀行信貸關(guān)系緊密，銀行信貸在銀行信貸在房地產(chǎn)價格波動影響宏觀經(jīng)濟(jì)過程中，起到了重要的作用，因而從銀行信貸角度研究檢驗(yàn)，可以深入探討影響房地產(chǎn)價格市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的根源。

三、研究方法及數(shù)據(jù)

(一)基本數(shù)據(jù)選取及來源

利率形成機(jī)制完善，市場化程度高，并且市場反應(yīng)靈敏，是利率規(guī)則指導(dǎo)下的貨幣政策成功實(shí)施的前提條件。自1996年第二季度開始，我國放開了同業(yè)拆借市場，實(shí)現(xiàn)由拆借雙方根據(jù)市場資金供求自主確定拆借利率。特別是近幾年來，我國逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間和實(shí)行再貸款浮息制度和差別存款準(zhǔn)備金率制度。可以得出，1996年前我國利率形成機(jī)制不完善，市場化程度低，市場反應(yīng)遲緩，而1996年后，我國利率市場化改革逐步取得了重大進(jìn)展，利率市場化程度不斷提高。另一方面，自1998年房地產(chǎn)市場化改革開始，我國房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，并且在強(qiáng)勁的需求推動下，房地產(chǎn)價格一直保持上漲趨勢。利率政策成為央行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要政策手段，但直到2003年，我國銀行才開始重視利率政策對房地產(chǎn)價格的調(diào)控。綜合考慮上述情況，本文樣本區(qū)間選擇為2000-2010年。

為了檢驗(yàn)房地產(chǎn)市場貨幣政策信貸渠道是否順暢，本文具體變量選取如下：(1)銀行短期貸款利率，采取六個月至一年金融機(jī)構(gòu)貸款利率，并且采用時間加權(quán)方式計(jì)算季度利率；(2)房地產(chǎn)價格指數(shù)選取國房景氣指數(shù)中的房屋銷售價格指數(shù)；(3)銀行個人住房貸款、銀行房地產(chǎn)開貸款和銀行信貸分別采取人民銀行金融機(jī)構(gòu)個人住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額和和各項(xiàng)貸款余額；(4)通貨膨脹采用我國統(tǒng)計(jì)局公布的消費(fèi)者價格指數(shù)；(5)產(chǎn)出采用工業(yè)增加值。并且對各名義變量進(jìn)行自然對數(shù)處理；最終數(shù)據(jù)處理后的銀行短期利率、房地產(chǎn)價格指數(shù)、個人住房貸款、房地產(chǎn)法開發(fā)貸款、銀行貸款總額、國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)者價格指數(shù)分別以si、 LNHP、LNIML、LNFML、LNTL、LNY和LCPI表示。

本文研究數(shù)據(jù)來源于：(1)國家統(tǒng)計(jì)局；(2)人民銀行；(3)中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)檢驗(yàn)方法

眾多研究文獻(xiàn)多采用VAR模型、脈沖反應(yīng)函數(shù)、因果關(guān)系檢驗(yàn)等方法，研究貨幣政策在房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)機(jī)制，具體如，Svensson(1999a，1999b)、Mohammad和Majid(2002)、Iacoviello和Minetti(2007)的實(shí)證研究。本文將房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具體到銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道，檢驗(yàn)我國貨幣政策通過房地產(chǎn)市場，影響銀行抵押貸款和銀行信貸，進(jìn)而影響產(chǎn)出和通貨膨脹，這一傳導(dǎo)渠道是否順暢。

在短期內(nèi)價格粘性的假設(shè)條件下，所貨幣政策首先影響產(chǎn)出，然后才影響價格水平。這一順序與Svensson(1999a，1999b)提出的以通貨膨脹為目標(biāo)的模型中貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相一致。而后，房地產(chǎn)價格變量置于其后，是因?yàn)樨泿耪咧贫ㄕ呖赡懿⒉粚Ψ康禺a(chǎn)市場做出即時反應(yīng)，而房地產(chǎn)市場卻對所有沖擊做出即時反應(yīng)。最后，房地產(chǎn)價格波動影響銀行信貸變量，如房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款以及銀行信貸余額等變量。有鑒于此，本文將利率作為貨幣政策的代理變量，構(gòu)造3個VAR模型，對信貸渠道在房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析，具體如下：

1.第一個模型變量：產(chǎn)出、通貨膨脹率、短期利率、房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)貸款。房地產(chǎn)貸款主要包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銀行貸款和個人住房按揭貸款。一般來說，當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)施從緊的貨幣政策時，會出現(xiàn)銀行貸款量下降和貸款需求的減少。

2.第二個模型變量：產(chǎn)出、通貨膨脹率、短期利率、房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)貸款和銀行貸款。第二個模型主要用來分析信貸渠道在房地產(chǎn)市場的具體表現(xiàn)。一般來說，從緊的貨幣政策一般會造成商業(yè)銀行的授信規(guī)模減少，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和個人從銀行渠道獲取的貸款難度增加。

3.第三個模型變量：產(chǎn)出、通貨膨脹率、房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銀行貸款和個人住房貸款。第三個模型主要用來分析房地產(chǎn)貸款對房地產(chǎn)價格的影響，然后檢驗(yàn)因房地產(chǎn)價格上漲而對消費(fèi)和投資的影響，進(jìn)而對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)單位根檢驗(yàn)

根據(jù)2000-2010年季度我國房地產(chǎn)價格指數(shù)、個人住房貸款、房地產(chǎn)法開發(fā)貸款、銀行貸款總額、國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)者價格指數(shù)的的季度數(shù)據(jù)，對我國房地產(chǎn)市場貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。在利用所得數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析之前，需要對其進(jìn)行平穩(wěn)性分析。在剔除相關(guān)變量的異常數(shù)據(jù)之后，運(yùn)用ADF方法對各個變量的平整性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體結(jié)果如下：

注：檢驗(yàn)形式(c,t,q)中．c、t、q分別代表單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械慕鼐囗?xiàng)、時間趨勢和滯后階數(shù)；是否含有截距項(xiàng)和時間趨勢項(xiàng)，根據(jù)單位根方程截距項(xiàng)和時間趨勢項(xiàng)系數(shù)的顯著性確定；滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定；△表示序列的一階差分序列。

根據(jù)表1單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，變量LNHP、LNIML、LNFML、LNTL、LNY和LCPI的ADF 統(tǒng)計(jì)量的絕對值高于10%臨界值水平, 原序列在10%的顯著性水平均接受零假設(shè)H0=0，因此變量LNHP、LNIML、LNFML、LNTL、LNY和LCPI的時間序列都是不平穩(wěn)的。而LNHP、LNIML、LNFML、LNTL、LNY和LCPI變量序列的一階差分序列，ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對值低于5%臨界值水平，△LNHP、△LNIML、△LNFML、△LNTL、△LNY和△LCPI在5%的顯著性水平均拒絕零假設(shè)H0=0，因此變量的時間序列是平穩(wěn)的。因而根據(jù)表1的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可得出以下結(jié)論，LNHP、LNIML、LNFML、LNTL、LNY和LCPI為一階單整序列，即I（1）。

(二)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由單位根檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果可知，相關(guān)變量序列均為I（1）序列，因此對LNHP、LNIML、LNFML、LNML（LNML=LNFML+LNIML）、LNTL、LNY和LCPI進(jìn)行協(xié)Johanson整檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如下：

注: ** (*)代表在5 %(1 %)的顯著性水平上拒絕零假設(shè)，滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定。

根據(jù)表2可以得出，3個模型中的變量之間存在協(xié)整關(guān)系，表明在我國房地產(chǎn)市場存在通過信貸渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)的可能性。下面使用脈沖響應(yīng)函數(shù)分別對房地產(chǎn)價格波動通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道和信貸渠道對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響進(jìn)行分析。

(三)脈沖分析

1.模型一脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖1可以得出，在給利率一個正的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后，通過房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銀行貸款和個人住房貸款渠道逐步反映到宏觀經(jīng)濟(jì)。利率提高帶來的是房地產(chǎn)價格的正向沖擊，第2期達(dá)到最大值0.013652。而后，房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)下降趨勢，直至第6期下行至-0.031446。此后，表現(xiàn)為上升趨勢，并持續(xù)相當(dāng)長的時間，到第10期，上升至0.010561。這一點(diǎn)與近年以來銀行貸款利率提高和房地產(chǎn)價格上漲的事實(shí)是一致的。利率對房地產(chǎn)貸款的抑制作用很明顯，在初始期，房地產(chǎn)貸款余額開始減速，從第2期變?yōu)樨?fù)值，并持續(xù)到第5期。

上調(diào)貸款利率向市場傳遞了政府調(diào)控房地產(chǎn)價格的政策目標(biāo)，因而短期內(nèi)會降低購房者房地產(chǎn)價格預(yù)期，預(yù)期行為會影響公眾當(dāng)期的投資行為，降低居民購房需求，房地產(chǎn)價格有下滑壓力。但鑒于房地產(chǎn)賣方市場特點(diǎn)，購房者會在短期內(nèi)調(diào)整房地產(chǎn)價格預(yù)期以及購房需求，房地產(chǎn)下行趨勢很快結(jié)束。另一方面，上調(diào)短期貸款利率，房地產(chǎn)開發(fā)商資金使用成本增加，新開工的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)成本上升。大型開發(fā)商擁有更大的市場勢力，更高的市場勢力直接演變?yōu)楦叩捻?xiàng)目定價能力，從而為了保證項(xiàng)目的盈利能力，要求更高的房屋售價。此外，小型開發(fā)商也會緊隨其后，開始提高房屋售價。受這兩方面作用力的影響，房地產(chǎn)價格開始出現(xiàn)攀升趨勢，從而出現(xiàn)短期利率對房地產(chǎn)價格的正向影響力度增加，房地產(chǎn)價格上漲。因而利率提高減少了房地產(chǎn)貸款的供給，但不能有效抑制房地產(chǎn)貸款，房地產(chǎn)價格波動會通過銀行房地產(chǎn)信貸而逐步反映到宏觀經(jīng)濟(jì)，利率提高帶來的是產(chǎn)出和通貨膨脹的正向沖擊，說明貨幣政策在整個國民經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)效應(yīng)是不一致的。

2.模型二脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖2可以得出，在給利率一個正的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后，通過房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)行業(yè)貸款、銀行貸款渠道逐步反映到宏觀經(jīng)濟(jì)。利率提高帶來的是房地產(chǎn)價格的正向沖擊，第1期最大值0.010125。而后，房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)下降趨勢，自第5期開始為負(fù)，第6期下行至-0.012136。此后，表現(xiàn)為上升趨勢，到第8期，上升至-0.001221。利率對銀行房地行業(yè)貸款的抑制作用明顯，自第1開始為負(fù)，并與第2期達(dá)到最小值-0.018816。此后，開始上行，并在第10期達(dá)到最大值0.005221。而銀行貸款余額也自第1開始為負(fù)，并且在第2期達(dá)到最小值-0.013033。此后，開始上行，自第7期開始為正，并在第10期達(dá)到最大值0.005709。

上調(diào)貸款利率，會通過影響房地產(chǎn)市場預(yù)期，并且在房地產(chǎn)賣房市場等特點(diǎn)共同作用下，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下行趨勢，但下行趨勢很快結(jié)束，房地產(chǎn)價格開始回升。房地產(chǎn)價格的波動會反映到銀行抵押信貸市場，房地產(chǎn)價格隨利率政策下行，會增加房地產(chǎn)市場購房者的市場觀望情緒，因而最初房地產(chǎn)價格與銀行抵押貸款之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是隨著房地產(chǎn)價格下行，考慮到我國房地產(chǎn)市場需求強(qiáng)勁，購房者觀望情緒降低，市場成交量開始上升，因而個人住房抵押貸款增加。并且隨著房地產(chǎn)價格回升，房地產(chǎn)投資增長，進(jìn)而銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款也進(jìn)一步增長。隨著銀行抵押貸款的增長，銀行貸款余額也不斷上漲。因而可以得出，利率提高能有效抑制房地產(chǎn)行業(yè)貸款和銀行貸款供給，但持續(xù)時間較短。房地產(chǎn)價格波動通過抵押貸款、銀行信貸渠道逐步反映到宏觀經(jīng)濟(jì)，利率提高帶來的是產(chǎn)出和通貨膨脹的正向沖擊，說明貨幣政策在整個國民經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)效應(yīng)是不一致的。

3.模型三脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖3可以得出，在給利率一個正的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后，通過房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銀行貸款和個人住房貸款渠道逐步反映到宏觀經(jīng)濟(jì)。利率提高帶來的是房地產(chǎn)價格的正向沖擊，第2期達(dá)到最大值0.007736。而后，房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)下降趨勢，直至第6期下行至-0.017740。此后，表現(xiàn)為上升趨勢，到第9期，上升至0.003587。利率對銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房貸款的抑制作用并不明顯，在初始期，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額開始減少，并于第4期達(dá)到最小值0.001537，此后開始上行。而個人住房貸款余額開始減少，自第2期開始為負(fù)，并于第4期達(dá)到最小值-0.021402。此后，開始上行，并在第10期達(dá)到最大值0.032932。

與模型1和2的檢驗(yàn)結(jié)果類似，上調(diào)貸款利率，房地產(chǎn)價格最初會出現(xiàn)下行趨勢，但下行趨勢很快結(jié)束，房地產(chǎn)價格開始回升。在快速城市化進(jìn)程、人口紅利以及人民幣升值條件下，確實(shí)存在強(qiáng)勁的房地產(chǎn)需求，因而房地產(chǎn)價格下行卻未能抑制房地產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放。銀行支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展體現(xiàn)在兩個方面，一是直接支持企業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)投資，二是通過發(fā)放個人住房按揭貸款間接轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)投資。由于對個人住房貸款的限制較小，仍有較多資金由個人住房貸款間接轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)資金，印證了圖中房地產(chǎn)貸款在利率的沖擊下不減反增的現(xiàn)象。其實(shí)，利率提高抑制房地產(chǎn)開發(fā)貸款僅僅限于銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的直接貸款，而房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金、工程墊款也大多間接來自銀行貸款。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存在通過關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、挪用已開工項(xiàng)目資金、向省外企業(yè)借款以及銷售回款再投資等方法來拼湊自有資金。

因而可以得出，在信貸渠道的傳導(dǎo)過程中，利率提高沒有起到緊縮房地產(chǎn)“銀根”的作用，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住宅貸款雖然出現(xiàn)了下行趨勢，但持續(xù)時間斷和下行幅度小，總體而言，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款供給也沒有減少，結(jié)果造成房地產(chǎn)價格的上漲最終，利率提高帶來的是產(chǎn)出和通貨膨脹的正向沖擊。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論

對于房地產(chǎn)市場貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制有效性的檢驗(yàn)分析，可以從利率政策對房地產(chǎn)價格的影響，房地產(chǎn)價格波動對銀行抵押貸款、銀行貸款余額的影響，以及抵押貸款和銀行信貸波動對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響進(jìn)行分析。本文構(gòu)建了3個向量自回歸模型，對貨幣政策在房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明各組變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，這就證明了信貸渠道在我國房地產(chǎn)市場存在傳導(dǎo)的可能性。然后，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，檢驗(yàn)了信貸渠道在房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的具體表現(xiàn)。在信貸渠道傳導(dǎo)過程中，提高利率對控制商業(yè)銀行在整個國民經(jīng)濟(jì)中貸款供給是有效的，但對抑制商業(yè)銀行在房地產(chǎn)市場的貸款供給效果不明顯。提高房地產(chǎn)貸款利率，抑制了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從銀行的直接融資，但無法有效阻止房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以個人住宅按揭貸款的增加等途徑從銀行間接獲取更多貸款?？傮w而言，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款供給也沒有減少，結(jié)果造成房地產(chǎn)價格的上漲，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住宅貸款對房地產(chǎn)價格的正向帶動作用。房地產(chǎn)開發(fā)貸款刺激房地產(chǎn)價格上漲的作用機(jī)理和貨幣渠道傳導(dǎo)對房地產(chǎn)價格的影響是一致的。因而可以得出，在信貸渠道的傳導(dǎo)過程中，利率提高沒有起到緊縮房地產(chǎn)“銀根”的作用，在房地產(chǎn)貸款增加的條件下，提高房地產(chǎn)貸款利率，不能有效抑制房地產(chǎn)價格上漲。房地產(chǎn)價格波動通過抵押貸款、銀行信貸渠道逐步反映到宏觀經(jīng)濟(jì)，說明貨幣政策在整個國民經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)效應(yīng)是不一致的。

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