徐海洋

7月24日，在三種力量的共同作用下，滬指突破前期2132點的低位。

這三種力量分別是：經(jīng)濟面、政策面和資金面。經(jīng)濟面繼續(xù)下行說明上市公司業(yè)績難以保障，政策面低于預(yù)期說明改變下行趨勢的力量暫時難現(xiàn)，資金外流不僅影響著資金成本，也影響著A 股估值。

首先，GDP 增速在二季度繼續(xù)下行得以驗證。一是從庫存周期理論來看，二季度后期我國經(jīng)濟處于主動去庫存向被動去庫存轉(zhuǎn)變的階段。但從上半年多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下行來看，目前中國經(jīng)濟內(nèi)需和外需都明顯不足，經(jīng)濟運行狀況仍不樂觀；二是通過金融機構(gòu)新增信貸結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比從去年5月以來基本都低于50%，最近幾個月占比不足三分之一，短期貸款和票據(jù)融資占比較高不足以解釋實體經(jīng)濟短期資金周轉(zhuǎn)的需要，而其中或許更多地暗含著實體經(jīng)濟主體對經(jīng)濟基本面的悲觀預(yù)期，6月信貸9000億，中長貸比重仍然很低，預(yù)示未來經(jīng)濟增長仍然乏力；三是農(nóng)民工返鄉(xiāng)側(cè)證實體經(jīng)濟不振。

其次，積極政策心理預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變得以驗證。年初以來，面對經(jīng)濟增速下行的局面，貨幣政策“小腳步”和財政政策定向“大腳步”已持續(xù)數(shù)月。換言之，年初以來的行情是沒有基本面支撐的行情，政策如果低于預(yù)期，后市風(fēng)險則較大。上半年多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，市場將希望寄托于宏觀經(jīng)濟政策特別是貨幣政策的松動。然而我們認為，目前無論是數(shù)量型工具還是價格型工具，貨幣政策都正處于兩難局面：一方面經(jīng)濟在繼續(xù)下行貨幣政策有松動的必要，另一面需求較弱，貨幣政策“小腳步”的松動短時間無效。6 月以來，降息降準(zhǔn)已有分別已有1-2次，其積極效果還需觀察。至于財政政策，結(jié)構(gòu)性減稅中央雖然動員已久，而地方政府在賣地收入減少，財政緊張的情形下，減稅動力明顯不足。對政策的心理預(yù)期已由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”。

最后，資金外流趨勢加劇得以驗證。6 月熱錢流出態(tài)勢仍未改變，粗略估計6月熱錢外流近2000億人民幣元。目前，中國經(jīng)濟增速下滑，中國資產(chǎn)吸引力下降、歐元區(qū)經(jīng)濟和政局不穩(wěn)定，美元重現(xiàn)走強趨勢，近幾個月美元屢新高。資金由新興市場和歐洲市場回流美國的趨勢重新出現(xiàn)，并得到強化。如果歐洲金融市場無法回歸平靜，新興市場經(jīng)濟增速持續(xù)回落，美國本土相對穩(wěn)定的基本面復(fù)蘇趨勢有望加速資金的回流美國。從美元兌人民幣遠期互換產(chǎn)品走勢來看，人民幣升值預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，貶值壓力進一步加大，目前美元兌人民幣12個月NDF已向上突破6.4，表明人民貶值預(yù)期明確，熱錢外流趨勢還不會改變。熱錢外流將對國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場形成釜底抽薪的影響，中國經(jīng)濟多年來資金低成本的局面將會扭轉(zhuǎn)，企業(yè)成本壓力和盈利壓力將會增大。

2132點已破，需要面對的仍然是明天。

目前市場處于僵局之中。一是市場已經(jīng)連續(xù)下跌近三個月，風(fēng)險已得到部分釋放；二是上半年政策對經(jīng)濟層面的積極效果在三季度可能會有所體現(xiàn)，但積極效果有多大還有待觀察；三是經(jīng)濟下行，對政策的期待依然存在。

改變目前僵局的力量在哪？我們認為主要還是來自于以下兩個方面之一：（1）經(jīng)濟面有企穩(wěn)向上跡象，通過7 月和8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)（包括信貸數(shù)據(jù)）來觀察；（2）房地產(chǎn)政策出現(xiàn)明顯松動，地產(chǎn)政策不動，政策難言根本放松。

僵局之下，關(guān)注主題。目前來看，主題性機會存在于以下四個方面：（1）美國大旱，農(nóng)產(chǎn)品漲價下的農(nóng)林牧漁板塊和農(nóng)化板塊；（2）旅游旺季，旅游板塊的機會；（3）與周邊國家海域糾紛下的航天軍工板塊；（4）奧運即將召開下的傳媒板塊。