胡海鷗 馮霞

摘要：利率市場化注重機構(gòu)和制度的建設(shè)，利率自由化則強調(diào)市場運行規(guī)則的轉(zhuǎn)軌，只有將市場化推進(jìn)至自由化，才能形成能夠有效釋放壓力、實現(xiàn)資金合理配置的利率。利率自由化的目的是為均衡利率體系提供調(diào)節(jié)的合理坐標(biāo)，只有通過買國債發(fā)行貨幣才能實現(xiàn)而不致發(fā)生利率體系的扭曲。但要實現(xiàn)貨幣發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變則必須明晰產(chǎn)權(quán)制度，將“藏富于民”思維轉(zhuǎn)向“還富于民”思維，這也是利率自由化的根本前提。

關(guān)鍵詞：利率自由化；藏富于民：還富于民

JEL分類號：E42

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)03-0024-04

一、利率改革的目標(biāo)是利率自由化而非利率市場化

所謂利率市場化，實際上應(yīng)該是利率自由化。當(dāng)年為規(guī)避自由化這個詞的意識形態(tài)禁忌，就用市場化來替代它。事實上，自由化和市場化是兩個不同的概念，市場化注重組織機構(gòu)和制度的構(gòu)建，自由化則強調(diào)市場運行原則與方式的轉(zhuǎn)軌。要推進(jìn)利率改革，必須將利率市場化還原為利率自由化，否則，非?？赡芟萑胄屎凸δ苋笔У氖袌鲋小Ｌ貏e在我國的市場組織結(jié)構(gòu)和制度已經(jīng)基本構(gòu)建完成的條件下，更加需要強調(diào)市場運行方式的自由化。

可以肯定地說，市場的效率取決于市場的自由，市場的自由達(dá)到什么程度，市場的效率就達(dá)到什么高度。沒有自由的市場不僅沒有效率，而且要付出代價。如商品供大于求，價格下降，求大于供，價格上升，這就能實現(xiàn)資源合理配置。但如果價格不能自由波動，則供大于求的商品價格降不下來，求大于供的商品價格抬不上去，有限資源就不能及時從供大于求的商品中轉(zhuǎn)移到求大于供的商品中去。市場越是不自由，不僅誤導(dǎo)資源配置的時間越長，將來市場逆向波動的壓力也越大，經(jīng)濟(jì)付出的代價也就越沉重?？梢?，市場的重要性不僅在于交易的機構(gòu)和制度，更在于交易的自由。如果缺失自由，則市場交易甚至非?？赡茉斐上喈?dāng)負(fù)面的結(jié)果，就像人民幣匯率那樣。雖然目前我國建立了外匯市場以及相應(yīng)的各類制度，卻沒有允許這個市場擁有充分的自由，以致人民幣匯率升值壓力為1％時無法升值，而到了30％-40％的時候，人民幣匯率就陷入升也不是，不升也難的尷尬之中。盡管不讓人民幣匯率擁有充分的自由是當(dāng)時政治經(jīng)濟(jì)形勢的需要，但這足以證明有市場而沒有自由的弊端?？梢?，自由化比市場化更重要，自由化可以及時反映、化解和釋放外來沖擊，市場化卻不能保證這樣的功能。如果不能將利率市場化推進(jìn)至利率自由化，則完全可以推論那是僅有市場之形而沒有市場之神的市場和利率。

利率體系的均衡也取決于資金市場的自由。因為利率是資金的風(fēng)險與期限的價格，它既是資金的出借者為承擔(dān)購買金融資產(chǎn)風(fēng)險，以及放棄某個時期流動性所要求的回報，也是資金的需求者為使用資金而愿意提供的相應(yīng)補償。所以利率不僅是某個品種的資產(chǎn)收益率，也是所有資產(chǎn)收益率的綜合，它是所有市場參與者進(jìn)行套利的結(jié)果。因為公眾對資金風(fēng)險和期限的應(yīng)得回報有著穩(wěn)定判斷，所以只要實際資產(chǎn)收益率與之發(fā)生背離，市場參與者就會進(jìn)行套利。譬如。某個資產(chǎn)的實際收益率高于市場期望的收益率，其他市場的資金就會進(jìn)入這個市場，將偏高的收益率打下來；反之則反是。通過這個套利和資金流動過程，所有市場的實際收益率都會向期望收益率回歸，從而形成均衡的利率體系，各種收益率就成為資金的風(fēng)險和期限的價格。市場的自由化程度越高，實際收益率向期望的收益率回歸得越快。于是實際收益率就是期望收益率。反之，市場自由化程度越低，資金無法自由流動，資金就越難及時由收益率低的市場轉(zhuǎn)向收益率高的市場。低收益率不會回升，高收益率不會下降，則實際利率與期望利率的背離就越大。利率體系就不會均衡，實際利率就不是資金的風(fēng)險與期限的價格。

宏觀調(diào)控的效果也取決于市場的自由程度。美聯(lián)儲主要買賣國債變動隔夜同業(yè)拆借利率，然后引起整個利率體系的相應(yīng)調(diào)整。之所以如此的原因在于利率體系原本已經(jīng)實現(xiàn)了均衡，美聯(lián)儲的國債買賣打破了這種均衡，市場參與者恢復(fù)均衡的努力帶動整個利率體系相應(yīng)調(diào)整。如圖1所示，假定B、M、S、G分別是國庫券市場、貨幣市場、股票市場和商品市場，S和D分別是它們的資金供求，按照這些市場產(chǎn)品風(fēng)險的不同，它們的收益率分別在4％、6％、8％和10％時，實現(xiàn)收益率體系的均衡，均衡利差為2％。此時，央行高價買進(jìn)國庫券，國庫券市場資金供給移動到Sd2，國庫券的收益率下降，這就使得國庫券市場與貨幣市場的利差擴(kuò)展為3％，貨幣市場收益率相對增加，國庫券市場的資金就會向貨幣市場轉(zhuǎn)移，把貨幣市場收益率壓下來，如此利差擴(kuò)大過程逐級上移，套利活動相應(yīng)展開，最后促使整個利率體系都下降了。

在這個過程中，收益率越能自由波動，市場參與者越能自由套利，資金越能自由流動，則央行政策傳導(dǎo)到位的速度越快，貨幣政策效果越好。反之，市場資金流動自由受到限制，則貨幣政策傳導(dǎo)越慢，貨幣政策的效果越打折。此外，貨幣政策的效果還取決于市場對資金供求狀況的反應(yīng)，市場反應(yīng)越靈敏，越準(zhǔn)確，管理層對市場的判斷就越準(zhǔn)確，所采取的政策拿捏得越好，貨幣政策才能到位而不越位。而要市場對資金供求反應(yīng)具有這樣的效果，則必須是市場享有充分的自由，市場的自由程度越高，實際利率越是期望的利率，越能準(zhǔn)確地反映市場的資金供求，越能為央行提供正確決策的依據(jù)和前提。反之則反是。

可見，對于市場來說，自由最為重要，所有市場組織和構(gòu)架都是為了交易自由地實現(xiàn)，而不是對交易自由的遏制。如果構(gòu)建了市場組織和構(gòu)架，卻不讓它享有充分的自由，這就背離構(gòu)建這些組織和構(gòu)架的初衷，這些組織和構(gòu)架就會因為不能發(fā)揮應(yīng)有的作用而失去意義。

二、只有買國債發(fā)貨幣才能為均衡利率體系提供調(diào)節(jié)的合理坐標(biāo)而不致扭曲

利率自由化的目的，是為利率體系提供合理的調(diào)節(jié)坐標(biāo)，而這只有買賣國債才能實現(xiàn)。原因在于，在貨幣需求為市場決定、不為央行直接把握的情況下，調(diào)節(jié)貨幣供給就成了決定和變動利率的關(guān)鍵，規(guī)范貨幣供給就是利率自由化的重要方面。

在各類金融資產(chǎn)的利差已經(jīng)均衡的情況下，國庫券價格和收益率的變動一定會打破既定均衡，公眾就會套利，引起資金流動，把國庫券市場收益率的變動傳導(dǎo)到所有的市場中，引起整個利率體系的變動。因為國庫券收益率處于利率體系的底部，國庫券收益率又是所有資產(chǎn)收益率調(diào)整的重要參照，缺失這兩個條件則不能保障資金由底部市場向更高端市場逐級轉(zhuǎn)移，勢必會造成貨幣政策影響利率體系的效果大打折扣：也不能保證各個市場參照的準(zhǔn)確和調(diào)整的適當(dāng)，這就導(dǎo)致利率體系調(diào)整的不到位或越位。

我國目前的貨幣發(fā)行主要是買人外匯，收回貨幣則靠發(fā)行央票。因為外匯的風(fēng)險和期限都相對較大較長，所以外匯的收益率不是處于利率體系的底部，而是處于利率體系的中部。于是外匯收益率的波動將導(dǎo)致外匯市場資金同時向上下兩端市場流動。因為央行買進(jìn)外匯，外匯市場資金供給增加，外匯收益率下降，使得兩端市場收益率相對較高，有利可得，外匯市場資金就會向兩端市場流動，將兩端市場的收益率都打降下來。其作用與美聯(lián)儲在底端市場買入國庫券相同，都會導(dǎo)致所有市場收益率的下降，但其效果有很大的不同。在底端市場買入國債時，所有貨幣供給匯聚一起，逐級向高端市場展開，壓低一個市場收益率，再壓低另一個的收益率，即便在傳導(dǎo)過程中發(fā)生貨幣供給作用的力量損耗，高端市場收益率可能下降不到位，但在低端市場利差調(diào)整到位的參照下，公眾仍會參與套利，使得整個市場的均衡利差回到貨幣供給增加前的水平，均衡利率體系下降。而在中端市場買入外匯增加貨幣供給時，貨幣供給向兩端市場分流，所以其降低收益率的效果非?？赡苤皇Ｏ碌锥耸袌鲑I入，集中資金逐級展開的一半。如圖2所示，等量資金向兩端流動的結(jié)果，致使利率的變動是0.5％，而不是原來可能的1％。貨幣政策的效果打折了。

不僅如此，在中端市場買人外匯還會造成利率體系的紊亂，因為國庫券沒有風(fēng)險，期限最短，所以底端市場的收益率是沒有風(fēng)險和最短期限的利率，其他市場都可以根據(jù)自己產(chǎn)品的風(fēng)險和期限，在底端市場收益率的基礎(chǔ)上加上點數(shù)，從而形成比較合理的利率體系。但如果以中端市場為基準(zhǔn)加減點數(shù)，這就很難正確地反映風(fēng)險和收益的價格，因為中端市場的收益率已經(jīng)包含了對較大的風(fēng)險和較長期限的補償，要剔除這些因素不容易，以這樣的收益率為參照很容易造成利率體系的扭曲。更何況，匯率高低關(guān)系凈出口狀況、就業(yè)形勢和國家稅收，它要受到國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢的牽制。央行因此難于進(jìn)行符合其風(fēng)險收益的獨立調(diào)控，匯率作為基準(zhǔn)的扭曲更為嚴(yán)重，公眾據(jù)以進(jìn)行套利，一定會加劇整個利率體系的扭曲。

在這個基礎(chǔ)上，即便商業(yè)銀行利率報價體系非常公正合理，得到銀行和客戶高度接受和認(rèn)可，商業(yè)銀行也敢于承擔(dān)風(fēng)險定價的責(zé)任，但因為貨幣供給起點不當(dāng)，參照坐標(biāo)嚴(yán)重扭曲，資金流向一定有問題，所形成的利率體系也無法合理有序。可見，實現(xiàn)利率自由化的重要前提和根本保障是改變貨幣發(fā)行方式，買進(jìn)利率體系底部的國庫券，而不是外匯，才能推進(jìn)利率自由化。若貨幣發(fā)行仍然停留在買外匯上，則很難實現(xiàn)利率自由化，更可怕的是形成扭曲的利率體系。

三、買國債發(fā)貨幣的前提是“還富于民”

買國債發(fā)行貨幣，就是用國家的資產(chǎn)作為貨幣發(fā)行的擔(dān)保，必須產(chǎn)權(quán)明晰，而買外匯發(fā)貨幣，則是用公眾的資產(chǎn)作為貨幣發(fā)行的擔(dān)保，這樣的產(chǎn)權(quán)就是模糊的。而要將買外匯發(fā)貨幣轉(zhuǎn)移到買國債上來，先要將“藏富于民”轉(zhuǎn)移到“還富于民”上來，這是利率自由化的必要條件。

貨幣是國家的債務(wù)憑證，也是財政赤字的票據(jù)表現(xiàn)，國家發(fā)行貨幣就應(yīng)該以國家的資產(chǎn)為擔(dān)保，盡管，國家可以在一定的范圍內(nèi)，超過其資產(chǎn)實力發(fā)行貨幣，但是，這種超發(fā)一定要受到法律制度的各種限制，而不能無限擴(kuò)張。仍以美聯(lián)儲的買國庫券為例，國庫券是財政部的負(fù)債，美聯(lián)儲買進(jìn)后成為美聯(lián)儲的資產(chǎn)，作為美聯(lián)儲發(fā)行貨幣的擔(dān)保。而且，國庫券還是財政部今天的負(fù)債和明天的資產(chǎn)，因為，國庫券最終要用財政部未來的稅收來償還。這就決定了美聯(lián)儲買國庫券發(fā)美元，就是以美國政府的資產(chǎn)為美國政府的負(fù)債擔(dān)保，產(chǎn)權(quán)明晰。此外，如此貨幣發(fā)行要受到很大的數(shù)量制約，因為財政要以未來的稅收為擔(dān)保發(fā)行債券，稅收的有限性決定債券發(fā)行的有限性。加上美聯(lián)儲只能購買二手市場的國債，而公眾還要購買其他資產(chǎn)，這就決定了他們一手國債的購買也有限。他們不會賣出全部國債，因為國債有風(fēng)險小、收益穩(wěn)定等優(yōu)點。如此七折八扣，決定了美聯(lián)儲最終可以買入的國債要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于財政的發(fā)行量，其貨幣發(fā)行相應(yīng)受到約束?？梢姡Ｕ县泿虐l(fā)行規(guī)范有序的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)明晰，國家只能用它自己的資產(chǎn)作為自己的負(fù)債——貨幣發(fā)行的擔(dān)保。

我國買外匯發(fā)人民幣建立在產(chǎn)權(quán)模糊之上。因為外匯是出口企業(yè)的資產(chǎn)，人民幣是央行的負(fù)債憑證。買外匯發(fā)人民幣，既是人民銀行用負(fù)債換資產(chǎn)，又是用公眾的資產(chǎn)作為政府負(fù)債的擔(dān)保，這就是最大的產(chǎn)權(quán)模糊。因為，人民銀行可以通過買入外匯，大大增加自己的資產(chǎn)；也可以用公眾的，而不是自己的資產(chǎn)來償還債務(wù)。如此人民幣供給缺乏有效約束，導(dǎo)致貨幣供求決定的利率也不會規(guī)范有序。更不用說，買外匯的貨幣發(fā)行處于利率體系的中端，其收益率的扭曲導(dǎo)致整個利率體系的扭曲。所有這些問題都產(chǎn)生于貨幣發(fā)行的產(chǎn)權(quán)模糊，如果央行只能以國家的資產(chǎn)作為貨幣發(fā)行的擔(dān)保，則所有不利于利率自由化的因素都將不復(fù)存在。

我國選擇買外匯發(fā)貨幣，除了歷史和現(xiàn)實條件的約束外，就是我國依據(jù)的是貨幣流通為商品流通服務(wù)的理論，外匯是商品，它可以買到外國商品，所以人民銀行可以外匯為擔(dān)保發(fā)貨幣，實現(xiàn)貨幣流通為商品流通服務(wù)。這個理論假定所有資產(chǎn)都為國家所有，國家據(jù)以買人外匯發(fā)貨幣，這也符合用國家的資產(chǎn)作為國家負(fù)債擔(dān)保的要求。問題是現(xiàn)在的產(chǎn)權(quán)已經(jīng)多元化了。出口創(chuàng)匯的主要企業(yè)是中小三資企業(yè)，而不是國有大中型企業(yè)，外匯已經(jīng)不全是國家的資產(chǎn)，繼續(xù)把外匯全部當(dāng)作國家資產(chǎn)，作為貨幣發(fā)行的擔(dān)保，這是對公民財富的濫用，是典型的產(chǎn)權(quán)不明?？梢?，貨幣流通為商品流通服務(wù)的理論已經(jīng)不適合指導(dǎo)我們今天的人民幣發(fā)行了，更不用說，現(xiàn)在的商品數(shù)量和貨幣數(shù)量都難以計量，貨幣已經(jīng)延伸到電子貨幣，電子錢包，甚至Q幣等。

只要繼續(xù)“藏富于民”的思維不變，產(chǎn)權(quán)關(guān)系勢必繼續(xù)模糊，外匯既可以是公民的資產(chǎn)，又不完全是公民的資產(chǎn)，所以買外匯發(fā)人民幣就無可厚非，于是利率自由化就很難走下去。一言蔽之，利率自由化，要從明晰產(chǎn)權(quán)制度，用“還富于民”取代“藏富于民”做起。

四、“藏富于民”與“還富于民”的本質(zhì)區(qū)別

前述利率自由化必須從“還富于民”做起?！斑€富于民”與我們熟知的“藏富于民”雖一字之差，其內(nèi)涵卻有千里之別。所謂“藏富于民”是將財富放在公眾那里，讓公眾先富起來；而“還富于民”則是將財富歸還給公眾，認(rèn)可他們的財富權(quán)不受侵犯。

“藏富于民”包含著為政者對公眾的善意，而“還富于民”則是明確公眾的權(quán)力。作為為政者的善意，它的邊界和內(nèi)涵難以確定，國產(chǎn)私產(chǎn)飄忽不定，且只能由為政者決定。公眾難以有什么要求；作為公眾的權(quán)力。它有明確的內(nèi)涵和邊界，國產(chǎn)私產(chǎn)涇渭分明，且應(yīng)受到充分的尊重。為政者善意的實施有太大的彈性，它既可能隨人去而政廢，更可能因為壓力和阻力而無法落實到位；公眾權(quán)力的實施則基本是剛性的，公眾會努力伸張和捍衛(wèi)這個權(quán)力，并且不容侵犯。落實為政者的善意，可以建設(shè)傳統(tǒng)社會的開平盛世；落實公眾的權(quán)力，才能奠定構(gòu)建現(xiàn)代公民社會的基礎(chǔ)。

如果是“藏富于民”，則央行仍有自由買外匯發(fā)人民幣的權(quán)力，因為外匯是國家的，加上企業(yè)出口創(chuàng)匯潛力無限，這就帶動央行貨幣供給的不可限量。在貨幣供給可以無限增加的情況下，作為表現(xiàn)和調(diào)節(jié)資金供求的價格——利率勢必是錯位的和扭曲的。同時，匯率不能隨行就市波動，不能充分反映資金的風(fēng)險與期限，以匯率為基準(zhǔn)的套利無法形成符合央行期望的均衡利率體系。如果是“還富于民”，外匯則是公眾的資產(chǎn)，央行就不能用公眾的資產(chǎn)，而只能以政府自己的資產(chǎn)一代表未來稅收的國債作為自己的負(fù)債一貨幣發(fā)行的擔(dān)保。政府資產(chǎn)的有限性制約央行的貨幣發(fā)行，貨幣供給量受到約束，利率決定機制就能得到健全和完善。由于國債收益率處于利率體系的底部，風(fēng)險最小，期限最短，以此為基準(zhǔn)套利的均衡利率體系可以是規(guī)范和有序的?？梢?，“還富于民”是利率改革深化的基本前提和根本保障。