姚博

比往年來的稍晚些的中央政治局會議雖然缺少興奮點——沒有推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，但少有的亮點——“加大財政政策和貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持力度”的政策定調(diào)還是讓市場對于下半年貨幣政策進一步走向?qū)捤杉挠枇似谕?/p>

自7月份以來，銀行間流動性持續(xù)偏緊，短端Shibor品種持續(xù)走高，其中7天Shibor一直在3%以上的高位運行。市場“呼吁”央行“降準(zhǔn)”的聲音一浪高過一浪。但央行只是通過持續(xù)逆回購操作來向市場“注水”，使得市場“降準(zhǔn)”預(yù)期一再推遲。顯然在年中經(jīng)濟會議對下半年宏觀調(diào)控政策定調(diào)后，8月份市場“降準(zhǔn)”預(yù)期愈加強烈。

筆者曾指出過“央行會否如市場預(yù)期般在8月上旬再有一次降準(zhǔn)動作，進一步明確政策信號”是我們判斷反彈能否延續(xù)至整個8月份乃至反彈幅度能否超越百點的重要變量。

然而，我個人對此不太看好，無論從當(dāng)前銀行整體流動性還是從央行對下半年貨幣政策表態(tài)來看，短期內(nèi)“降準(zhǔn)”或?qū)⒃俅温淇?。雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能支持短期反彈延續(xù)，但是缺少貨幣政策的進一步刺激，會使得反彈延續(xù)時間有限。

從當(dāng)前銀行整體流動性來看，短期偏緊屬于結(jié)構(gòu)性問題，實際上銀行間流動性處于較為寬松的狀態(tài)。其一，銀行間的流動性并沒有想象中那么緊張。截至二季度末，金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率達(dá)到2.1%，雖較一季度下降了0.1個百分點，但仍處于08年以來較高水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于去年。而衡量貨幣創(chuàng)造能力的貨幣乘數(shù)也在緩慢回升中。截至二季度末，貨幣乘數(shù)為4.06，較一季度上升了0.11個百分點，較去年末上升了0.27個百分點。其二，近兩個月來，公開市場到期資金量嚴(yán)重不足是導(dǎo)致銀行間流動性偏緊的主因。而這個問題在8月中下旬將得到改觀。8月后三周將有規(guī)模高達(dá)900億元的資金到期（央票+正回購）。也就是說，如果央行挺過本周，后半月“降準(zhǔn)”壓力驟降。此外，并沒有明確信號顯示。既然是結(jié)構(gòu)性問題，這也就不難解釋央行為何偏好逆回購為市場“注水”了。

再者，下半年貨幣政策或重在“調(diào)結(jié)構(gòu)”。洞悉下半年貨幣政策走向的一個重要風(fēng)向標(biāo)是剛公布的央行二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》除了“加強貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)”的主基調(diào)外，筆者注意到，首先，央行首次提出擴張性政策的刺激效應(yīng)在下降?！秷蟾妗访鞔_指出“擴張性政策刺激增長的效應(yīng)可能下降，刺激通脹的效應(yīng)則在增強”。無獨有偶，與之呼應(yīng)的是銀監(jiān)會主席助理閻慶民也在不久前表示，“隨著我國有效信貸需求的下降，寬松信貸的政策效應(yīng)正在邊際遞減。目前單純依靠釋放流動性助推經(jīng)濟不可持續(xù)?！?/p>

這不是偶然。在全國上下聲討凱恩斯主義的大背景下，這已表明著管理層已經(jīng)意識到一味“降準(zhǔn)、降息”不是解決當(dāng)前經(jīng)濟下行問題的出路。當(dāng)然下半年貨幣政策寬松方向不變，但力度恐不會如市場預(yù)期那樣大，特別是“降準(zhǔn)”的頻率不會太高。

其次，《報告》著重強調(diào)了“進一步提高貨幣政策的有效性，有效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾”。與此同時，筆者注意到就在《報告》發(fā)布的當(dāng)天，央行還召開了分支行行長座談會。會議明確要求，“提高政策的精細(xì)化水平，增強有效性”，無論是“有效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾”還是“提高政策的精細(xì)化水平”都顯示央行下半年重點是“調(diào)結(jié)構(gòu)”，而不是追求粗放型流動性管理。

綜合以上兩點，筆者認(rèn)為下半年除非有明顯跡象（如外匯占款持續(xù)凈流出等）顯示未來流動性將趨緊的情況下，央行是不會輕易“降準(zhǔn)”而是偏好使用逆回購等靈活手段來對流動性進行精細(xì)化管理。

換言之，市場8月上旬“降準(zhǔn)”預(yù)期恐將再次落空。基于此，短期反彈或難以持續(xù)整個8月份，其幅度也難超預(yù)期。