裘國根

過去兩年A股熊源之探

前文我們對影響A股市場的四個核心變量作了分析。在四個變量中，企業(yè)盈利水平的變化和市場利率水平的變化是影響股價的基本因素。我們可以用企業(yè)盈利增速和市場利率水平的變化畫兩條曲線，這兩條曲線中，第一條是分子曲線，第二條是分母曲線。前文我們分析到，這兩條曲線都將呈下行趨勢，A股走勢取決于這兩條曲線下行速度的快慢。如果企業(yè)盈利增速的下行快于市場利率水平的下行，股市將下跌；企業(yè)盈利增速的下行慢于市場利率水平的下行，股市將上漲。

除開金融部門，非金融企業(yè)盈利增速在“四萬億”刺激效應消失后，在去年和今年快速下行，2011年工業(yè)企業(yè)利潤增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前五個月進一步降至-2.4%。而市場利率的下行拐點，時間上要遲于企業(yè)盈利的下行拐點，幅度上要小于企業(yè)盈利增速的下行幅度。盡管信用債收益率自去年四季度起已經回落了近2個百分點，但輻射面更廣的企業(yè)一般貸款利率今年一季度仍在上升?？辞宄@一點，我們就不難理解去年和今年A股市場的熊氣了：在企業(yè)盈利開始下行的時候，市場利率并沒有相應下行；在市場利率開始下行的時候，其下行幅度遠小于企業(yè)盈利下行幅度。

產生這兩年利率下行難的因素是多方面的。一是我國的利率被長期管制，相對于我國的經濟發(fā)展速度，我國的利率水平是偏低的，廣大儲戶為國家經濟發(fā)展做出了重大貢獻。二是在2008年蔓延全球的金融危機的背景下，政府出臺了力度空前的經濟刺激政策，使2009年和2010年的投資規(guī)模迅速擴大，而投資項目一旦開工，其對資金的后續(xù)需求是相對剛性的，故經濟下行在短期內并沒有導致對資金需求的減弱。原因之三是，歷史上一些高負債企業(yè)受益于經濟高增長的紅利，企業(yè)規(guī)模迅速做大，在“越大越好”的企業(yè)價值觀下，其它企業(yè)紛紛效仿，導致我國企業(yè)負債率普遍高企，在經濟增速下行，企業(yè)盈利迅速萎縮的情形下，企業(yè)部門的去杠桿將是一個痛苦而漫長的過程，去杠桿的長期化將使市場利率下行緩慢，況且現(xiàn)在不少高負債企業(yè)還存有經濟能恢復以往的高增長、自己能東山再起的幻想。

我國非金融企業(yè)的高負債從以下數據中可見一斑：固定資產投資總額與自有資金的比例，已經從2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15 倍；2012年1季度，上市公司非金融企業(yè)平均資產負債率上升到59.3%，較2007年4季度上升6個百分點；家庭個人、地方政府、非金融企業(yè)三大部門的貸款余額與GDP的比例也快速上升，其中，非金融企業(yè)貸款余額與GDP之比例長期超過80%（日本在1990年代經濟泡沫破滅之前，非金融公司貸款與名義GDP之比達到140%--160%）。非金融企業(yè)負債率的高企，一方面使去杠桿周期加長，利率下行緩慢，從而影響A股市場估值。另一方面，在企業(yè)盈利能力下滑的背景下，銀行尋找優(yōu)質客戶變的越來越難，放貸也越來越審慎，現(xiàn)金流差的高負債企業(yè)為應付償債危機，紛紛拋售持有的股票來改善償債能力。企業(yè)作為機構投資者，以前不少是A股市場的買入者，現(xiàn)在不少是市場的拋售者，大小非洶涌的拋售遠大于產業(yè)資本的增持也說明了這一點。

A股以前在持續(xù)走熊的時候，政府在各種壓力下，都會被迫出臺“停發(fā)新股”等行政措施來救市。在步入“后股改時代”后，這種現(xiàn)象不再延續(xù)，畢竟市場化是我國資本市場發(fā)展的大趨勢。在這種背景下，習慣了“救市盼望”的廣大投資者之失望情緒不難理解，入市意愿越來越低。另外，價值投資和理性投資尚未成為我國股市的主流投資理念，許多投資者包括機構投資者把股票當成交易籌碼，在趨勢性盈利機會越來越難把握、越來越稀缺的市場里，投資者風險偏好持續(xù)低迷。

輕指數、重個股

本文標題中所述的“中期”，是指中國經濟轉型明朗之前的階段，故這個所謂的“中期”一般意義上不會短于兩三年,同時本著對中國經濟轉型謹慎樂觀的態(tài)度，這個“中期”也不應長于五六年。

較之歷史上的大幅波動，A股在本文所述的“中期”波幅將顯著收窄，作為系統(tǒng)性指標的滬深300等核心指數的波動將呈收斂態(tài)勢，基于以下四點：

（1）我國經濟轉型不太可能在短期內取得突破性進展，外部經濟環(huán)境也不支持我國經濟維持高景氣度。整體而言，在未來幾年，我國企業(yè)的盈利增速仍將呈低迷態(tài)勢，不少在經濟轉型期受損的行業(yè)和企業(yè)極有可能出現(xiàn)盈利衰退，而這些企業(yè)在當前A股市場中的權重不低。因此上市公司整體基本面不支持指數大幅上揚。

（2）構成A股脊梁的指數股，如上證50、上證180、滬深300等權重股，盡管盈利前景欠佳，但市場對此已有相當預期，且其估值（如PE、PB等）處于歷史低位，股息率處于歷史高位，這些因素不支持A股在當前基礎上大幅下挫。

（3）隨著經濟增速的下行，企業(yè)投資意愿的萎縮，以及高負債企業(yè)去杠桿的深入，企業(yè)對資金的需求將不再如經濟高增長期時那般饑渴，市場利率總體將呈下行趨勢。但基于前文分析的原因，我國的利率水平也不可能大幅下行。因此，構成股價估值分母因素的利率將穩(wěn)中有降，這盡管利好股市，但也不支持股市大幅上漲。

（4）監(jiān)管機構在“穩(wěn)中求進”地推進資本市場開放和機構投資者入市，發(fā)行制度的市場化改革也在穩(wěn)步推進,這必將導致A股供給和需求的雙向擴容，政策上的市場化導向不支持股市大起大落。

前文分析到，隨著我國經濟的轉型，對于中國企業(yè)的盈利前景，筆者傾向于整體增速下降，但結構分化明顯的研究結論。目前的市場對此已有一定程度的反映，隨著企業(yè)盈利和盈利預期分化的加劇，未來A股市場的結構性分化將日趨顯著，少數有核心競爭力的優(yōu)質公司將脫穎而出，不少步入停滯和衰退的公司股價將江河日下，A股市場將呈現(xiàn)顯著的結構性發(fā)散特征。

由于A股市場中期波動將呈現(xiàn)系統(tǒng)性收斂和結構性發(fā)散疊加的特征，在投資策略上，股諺“輕指數、重個股”是理性投資者當前進行中期布局的明智選擇。

（作者系上海重陽投資管理有限公司董事長）