蔡泳

【摘要】 由金融衍生工具引發(fā)的世界金融危機，引發(fā)了世界各國對金融衍生品發(fā)展的探討和思考。我國在發(fā)展金融衍生品的過程中，具體分析了金融衍生品的特性及結(jié)合我國金融衍生品發(fā)展的步伐，充分借鑒西方國家在這次金融危機中的經(jīng)驗教訓(xùn)，提出了完善我國金融衍生品監(jiān)管路徑制度分析，對完善我國金融市場監(jiān)管環(huán)境具有重要啟示作用。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生品； 金融危機； 監(jiān)管

自世界金融危機爆發(fā)以來，金融衍生品的風(fēng)險在國際金融市場中成為各國政府和學(xué)界討論的熱點。從美國金融市場混亂波及全球金融市場，再形成對世界實體經(jīng)濟沖擊，迅速在全球蔓延開來，這場金融危機被冠以“衍生品泛濫”的惡名。而在我國經(jīng)濟迅速發(fā)展過程中對衍生品投資理財?shù)木薮笮枨?，初步形成了以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場。世界金融危機爆發(fā)引起了我國對發(fā)展金融衍生品政策制度一系列問題紛爭，探討發(fā)展我國金融衍生品市場的模式選擇關(guān)系到國家金融安全和國民經(jīng)濟利益的核心問題。因此，充分借鑒世界金融危機爆發(fā)根源，分析探討發(fā)展我國金融衍生品可能遇到和出現(xiàn)的問題，對于建立健全我國金融衍生品市場具有現(xiàn)實意義。

一、金融衍生品相關(guān)概述

（一）金融衍生品涵義

金融衍生品（Derivatives）又稱為金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以貨幣、債券、股票等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，以杠桿性的信用交易為特征的金融產(chǎn)品。因此，它是相對于其原生產(chǎn)品而言從傳統(tǒng)金融品中衍生出來的一種新型金融工具。

金融衍生品市場可以分為兩種交易所市場，即場內(nèi)交易市場（ETD市場）和場外交易市場（OTC市場）。場內(nèi)市場有固定的交易場所，交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約，有集中的結(jié)算制度和嚴格的保證金制度，風(fēng)險相對較小。而場外市場是無形而分散的，交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，清算與結(jié)算非集中進行，無固定的保證金制度，市場風(fēng)險比場內(nèi)交易市場大得多。

（二）金融衍生品的雙重性分析

第一，金融衍生品的優(yōu)勢特點。這次世界金融危機的發(fā)生，金融衍生品成了眾矢之的，但是，在20世紀70年代作為美國華爾街創(chuàng)造的世界金融創(chuàng)新性工具——金融衍生品，與其他金融形式相比具有不可否認的優(yōu)勢。首先，金融衍生品有利于規(guī)避價格風(fēng)險。在金融衍生品市場中為投資者提供了資產(chǎn)配置手段，為金融機構(gòu)持有的金融衍生品進行保值增值，提供多元投資的渠道。其次，金融衍生品市場增強了國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟的手段。金融衍生品交易有利于信息傳遞，從而起到更好的宏觀調(diào)控經(jīng)濟效果，增加我國金融體系的彈性，促進經(jīng)濟的穩(wěn)健運行。最后，金融衍生品的發(fā)展有利于掌握金融資源配置的主動權(quán)。金融衍生品是金融資產(chǎn)、金融資源配置的高效率工具。誰擁有健全而發(fā)達的金融衍生品市場，誰就掌握了金融資源配置的主動權(quán)。

第二，金融衍生品的市場風(fēng)險。金融衍生品自創(chuàng)造以來，不管是規(guī)模還是數(shù)量上，發(fā)展迅速，給國家創(chuàng)造了財富，同時也帶來了風(fēng)險。首先，從微觀層面上，金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險產(chǎn)生的原因主要是內(nèi)部控制薄弱。對交易員缺乏有效的監(jiān)督，是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險的一個重要原因。其次，金融監(jiān)管不力也是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險的主要原因。以美國為例，美國金融監(jiān)管模式具有“傘型”結(jié)構(gòu)特點（如圖1），聯(lián)邦和州構(gòu)成金融監(jiān)管雙重權(quán)力地位，同時證監(jiān)會、美聯(lián)儲、存款保險公司、貨幣監(jiān)理署、保險監(jiān)管局、儲蓄機構(gòu)監(jiān)理局、期貨監(jiān)管委員會等多個部門具有監(jiān)管職責(zé)。在這種多頭監(jiān)管模式下，比如一個大型國際金融控股公司中其子公司可能由于業(yè)務(wù)的不同而接受不同行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，處于”傘尖”的聯(lián)邦儲備理事會負責(zé)評估和監(jiān)控金融控股公司整體資本充足性、風(fēng)險管理的內(nèi)控措施等。這種介于分業(yè)監(jiān)管與統(tǒng)一監(jiān)管之間的監(jiān)管模式不但無法進行有效監(jiān)管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)。

二、發(fā)展我國金融衍生品市場的緊迫性

當(dāng)前，我國金融市場不斷深化，以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場日益呈現(xiàn)，因此發(fā)展和培育我國金融衍生品市場是必然選擇。

（一）我國金融衍生品發(fā)展情況

1992年，我國金融衍生品首次在滬深股市以認股權(quán)證交易，但在1996年6月被迫關(guān)閉；1993年又推出的國債期貨交易，也由于各種原因在1995年5月被迫暫停交易。雖然都以失敗告終，我國金融衍生品市場發(fā)展停滯近十年，但隨著我國加入世界貿(mào)易組織，金融市場改革逐漸加大，金融衍生品市場的建設(shè)也逐漸走入正常軌道，涌現(xiàn)了大量以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品交易（見表1、表2）。

由表1、表2可知，近年來我國金融衍生品市場經(jīng)過快速調(diào)整和發(fā)展，取得了很大進步。從人民幣金融衍生產(chǎn)品的種類來看，不管是利率類衍生產(chǎn)品還是外匯類衍生產(chǎn)品，還包括2005年重啟的股權(quán)類衍生品等種類還比較單一，處于初期發(fā)展階段，但還是涌現(xiàn)了一些掛鉤于利率、股票、匯率和商品指數(shù)的結(jié)構(gòu)性衍生理財產(chǎn)品。從交易規(guī)模來看，一些衍生產(chǎn)品的交易量和增長幅度給市場注入了新生力量，超出了市場發(fā)展預(yù)期。

（二）發(fā)展我國金融衍生品市場的緊迫性

第一，分散金融風(fēng)險的需要。我國金融市場改革發(fā)展過程中，自由化程度越來越高，金融商品價格波動頻繁，而金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展可以在一定程度上化解金融市場運行中累積的風(fēng)險。比如在期貨交易市場中，當(dāng)投資者持有的債券利率預(yù)期發(fā)生不利方向變動時，可以在金融衍生品市場上選購相關(guān)的人民幣利率衍生產(chǎn)品作相反方向的業(yè)務(wù)來化解和減少投資風(fēng)險。

第二，健全金融市場多功能的需要。我國目前的金融體系由貨幣市場、證券市場、期貨市場、基金市場、黃金和外匯市場構(gòu)成，但這些市場間割裂程度較高。在我國金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價格波動復(fù)雜的情況下，投資者在市場中面臨著巨大風(fēng)險。因此針對性推出相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品，才能為投資者提供對沖風(fēng)險的工具，保證我國金融市場平穩(wěn)健康的發(fā)展。

第三，具有促進企業(yè)籌資和分散風(fēng)險的功能。在我國金融衍生品不斷豐富的情況下，通過有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的交易，可以降低國內(nèi)企業(yè)在資本市場的資金籌措成本。企業(yè)是市場中的交易主體，當(dāng)企業(yè)需要資金時可以通過貨幣互換等衍生工具來降低籌資的利率成本損失；當(dāng)企業(yè)要優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)時可以運用資產(chǎn)互換交易來實現(xiàn)；當(dāng)企業(yè)減小在資本市場上的借貸風(fēng)險時可以簽訂遠期利息協(xié)議來控制借貸風(fēng)險。所以，開發(fā)金融衍生產(chǎn)品有利于降低企業(yè)的經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險。

三、新時期發(fā)展我國金融衍生品市場的對策與建議

我國金融衍生品正在進行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準(zhǔn)籌建；2010年融資融券和股指期貨正式推出，標(biāo)志著我國證券市場的做空機制正式成形。利率和貨幣類衍生品在實現(xiàn)利率和匯率市場化的基礎(chǔ)上，可以用國債期貨和外匯期貨來完善我國金融衍生品市場。

我國金融衍生品發(fā)展起步較晚，對金融衍生品監(jiān)管實行的是多頭分業(yè)監(jiān)管模式，要從世界各國的改革措施中，充分借鑒國外成熟經(jīng)驗來規(guī)范發(fā)展我國金融衍生品市場。我國金融衍生品的發(fā)展路徑應(yīng)該遵循“市場制度安排決定發(fā)展路徑”的一般思路，應(yīng)以股指期貨、股權(quán)類這些具有良好基礎(chǔ)市場的衍生品作為發(fā)展的突破口。要做好這些工作，必須加強基礎(chǔ)性的制度工作。

（一）加強對我國金融衍生品的宏觀審慎監(jiān)管

首先，要加強系統(tǒng)性監(jiān)管。我國應(yīng)該吸取美國監(jiān)管中存在的制度缺陷，加強對投機者限制過高的杠桿率是監(jiān)管當(dāng)局的責(zé)任，整個監(jiān)管體系改革要改變過度強調(diào)對機構(gòu)監(jiān)管的模式，向功能監(jiān)管模式過渡，即對同種類型的金融業(yè)務(wù)制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管機制，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，而不是限制發(fā)展金融衍生品。必須更多強化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管，堅持法制化的決策程序，不斷加強監(jiān)管機構(gòu)之間的職能和協(xié)調(diào)。在金融市場全球化、金融創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品日益復(fù)雜的今天，跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制和聯(lián)合監(jiān)管合作顯得日趨重要。

其次，規(guī)范發(fā)展國內(nèi)金融衍生品市場。在這次金融危機中，我國場內(nèi)金融衍生品市場的風(fēng)險監(jiān)管機制是經(jīng)得住考驗的。但是，我國場內(nèi)金融衍生品市場現(xiàn)有的產(chǎn)品種類較少，像股指期權(quán)、國債期貨與期權(quán)、外匯期貨與期權(quán)還要加強進一步發(fā)展，特別是要擴大交易品種的范圍，而且發(fā)展受限較多與我國的實體經(jīng)濟總量不匹配。因此，在對場內(nèi)金融衍生品實行宏觀審慎監(jiān)管的同時，還應(yīng)繼續(xù)鼓勵我國市場進一步發(fā)展。

（二）加強對場外衍生品市場的監(jiān)管，推進場外金融衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化

在這次世界危機中，缺乏對場外金融衍生品的監(jiān)管是導(dǎo)致危機爆發(fā)的根源。場外衍生品和場內(nèi)衍生品一個很重要的區(qū)別就是場外衍生品的非標(biāo)準(zhǔn)化，使得場外衍生品市場的風(fēng)險高于標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)衍生品合約。因此，加強對場外衍生品市場的監(jiān)管已基本成為國際廣泛共識。制定標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品交易是當(dāng)局監(jiān)管改革的方向。目前，我國的場外衍生品交易以銀行間市場的利率和匯率產(chǎn)品為主，2007年利率衍生品交易累計名義本金總額為4 665億元人民幣，外匯衍生品交易累計名義本金總額為3 379億美元。次債危機爆發(fā)后，我國管理當(dāng)局加強對市場監(jiān)管謹慎心理，由中國人民銀行牽頭的《銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易管理辦法》正在制定，給投資者帶來更寬松的創(chuàng)新環(huán)境，在一定程度上增加鼓勵創(chuàng)新性條款，有利于改變我國落后的場外金融衍生品市場的發(fā)展?fàn)顩r。

（三）完善我國金融衍生品相關(guān)法律法規(guī)

目前，我國沒有一部完善的金融衍生品規(guī)范性法律法規(guī)。在現(xiàn)行的財經(jīng)法律法規(guī)中，也沒有明確提出金融衍生品的監(jiān)管問題，都是以相關(guān)交易條例和一些管理條例的形式出現(xiàn)，沒有形成一個制度性的法律法規(guī)體系。需要建立一個統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律體系，指引金融衍生品交易和風(fēng)險管理制度建設(shè)，從法制角度滿足金融衍生品市場發(fā)展的需要。這就要求制定統(tǒng)一的金融衍生品市場交易監(jiān)管法規(guī)作為市場監(jiān)管的總體框架，并在這個市場交易法規(guī)框架下，針對不同種類金融衍生品制定詳細的管理條例。

（四）規(guī)范金融衍生品市場信息披露制度

完善的金融衍生品市場信息披露制度，有利于投資者及時了解市場風(fēng)險，一方面可以讓投資者作出更好的投資分析和決策，另一方面也便于監(jiān)管當(dāng)局控制市場的運行情況，對規(guī)范管理市場行為和防范系統(tǒng)性風(fēng)險起到補充作用。危機后巴塞爾委員會等國際監(jiān)管機構(gòu)強調(diào)將進一步加強金融衍生品的市場信息披露制度作為改革重點。而我國對金融衍生品市場監(jiān)管，應(yīng)該深入研究會計處理方法和規(guī)范財務(wù)報告信息，規(guī)定金融衍生品的信息披露內(nèi)容，引進獨立審計金融衍生品披露的財務(wù)報表機制，使投資者和監(jiān)管者都能充分了解金融衍生品的價值和風(fēng)險水平，建立相對透明的金融衍生品市場。

（五）建立以政府為主導(dǎo)的協(xié)同監(jiān)管體系，加強部門間的監(jiān)管合作

金融危機給我國金融衍生品監(jiān)管的經(jīng)驗教訓(xùn)是要防范監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空的潛在危害。對金融衍生品市場的管理不僅僅是政府部門的責(zé)任，還需要相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)共同參與協(xié)同管理?？紤]到目前我國金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，必須在人民銀行、外匯局、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)間建立有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，并建立制度性的信息共享機制。同時，我國政府還應(yīng)加強金融衍生品市場的國際監(jiān)管與合作，防范來自國外金融機構(gòu)的風(fēng)險。

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