楊功

摘 要：IPO(Initial Public Offerings)抑價(jià)是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。從國(guó)內(nèi)外的研究成果來(lái)看，IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各國(guó)普遍存在，只是抑價(jià)的程度不同而已。成熟股票市場(chǎng)的抑價(jià)度要低于新興股票市場(chǎng)，然而還有研究結(jié)果表明：即使在同一個(gè)國(guó)家，不同的股票市場(chǎng)的抑價(jià)度也存在這明顯差異。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)影響進(jìn)入淺顯的探討。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)資本；創(chuàng)業(yè)板

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念及特點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital)簡(jiǎn)稱VC，在我國(guó)是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)，它具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征。

廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資包括所有具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。

而英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(BVCA，Britain Venture Capital Association)的定義是“指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但不以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的的投資行為?！甭?lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織(OECD，Organization of Economic Cooperation and Development)將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為:“是一種投資于未上市的新興企業(yè)并參與管理的投資行為。其價(jià)值是由企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)資金和專業(yè)技能共同創(chuàng)造的?！?/p>

從投資行為的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過(guò)程。從運(yùn)作方式來(lái)看，是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過(guò)程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。

二、全球新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象及影響

IPO抑價(jià)是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。

眾所周知，IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，只是各個(gè)國(guó)家地區(qū)的抑價(jià)度有所不同，抑價(jià)幅度從5%-80%不等。IPO抑價(jià)現(xiàn)象最早可追溯到美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)1963年的一份研究報(bào)告，隨后Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國(guó)證券市場(chǎng)20世紀(jì)60年代的資料進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)IPO的初始收益率平均數(shù)為正態(tài)分布。Ibboston (1975)由于不清楚其中的原因所以將其叫做“謎”。新股抑價(jià)與市場(chǎng)有效性產(chǎn)生矛盾。如果新股抑價(jià)幅度大且長(zhǎng)期居高不下，則會(huì)為中國(guó)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)了極為不利的影響：

其一，由于新股發(fā)行不存在風(fēng)險(xiǎn)，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能將不復(fù)存在，任何企業(yè)只要能夠獲得上市資格，總可以成功籌集到所需資金。

其二，由于新股申購(gòu)可以獲得極高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，致使大量生產(chǎn)流通領(lǐng)域的資金進(jìn)入股票一級(jí)市場(chǎng)，追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，助長(zhǎng)了投機(jī)泡沫，降低了整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的資金配置效率。

三、關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的程度

(1)2009年10月23日——2010年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的153只股票的平均抑價(jià)率為50.73%。

在這一期間，創(chuàng)業(yè)板公司是分批上市的，其中，首批上市的28只股票的抑價(jià)率均值為106.23%，抑價(jià)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于所有樣本平均水平。

筆者認(rèn)為原因是：在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)放前，投資者情緒受外界輿論影響很大，他們普遍認(rèn)為我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為使創(chuàng)業(yè)板能夠健康穩(wěn)定發(fā)展必將對(duì)擬上市公司進(jìn)行嚴(yán)格篩選。另外，投資者一般認(rèn)為首批上市的必定是質(zhì)量最優(yōu)的企業(yè)，因此會(huì)格外看好這些股票，投資信心十足，由此導(dǎo)致過(guò)分高的IPO抑價(jià)。

(2)筆者分行業(yè)對(duì)IPO抑價(jià)程度進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，屬于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)占上市公司總數(shù)的54.2%，平均抑價(jià)率為50.48%；新興行業(yè)企業(yè)占45.8%，其平均抑價(jià)率為51.03%。由此可知是否屬于新興行業(yè)這一因素對(duì)IPO抑價(jià)程度無(wú)影響，說(shuō)明投資者并沒(méi)有更看好新興行業(yè)的發(fā)展前景，對(duì)其未來(lái)發(fā)展有較高的的預(yù)期。

四、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素

1.通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行至上市時(shí)間間隔與IPO抑價(jià)成正相關(guān)，且影響最為顯著。時(shí)間間隔越長(zhǎng)代表投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，期間的不確定因素越多，投資者要求的回報(bào)率越高。這容易導(dǎo)致投資者情緒高漲助長(zhǎng)投機(jī)氣氛，最終形成高抑價(jià)；另外，上市公司的發(fā)行規(guī)模越大，其IPO抑價(jià)程度越低，這主要是通過(guò)調(diào)節(jié)供求關(guān)系實(shí)現(xiàn)的，而且發(fā)行規(guī)模越大，股票價(jià)格越不容易被市場(chǎng)操縱；再者，股票發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)度顯著負(fù)相關(guān)。一般的，股票的發(fā)行價(jià)格越低，股價(jià)上升的空間也就越大，那么抑價(jià)程度也越高；主承銷(xiāo)商信譽(yù)評(píng)級(jí)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響方向?yàn)樨?fù)。

2.筆者在對(duì)這兩類企業(yè)的IPO抑價(jià)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)回報(bào)率和每股收益增長(zhǎng)率進(jìn)行均值比較分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的IPO抑價(jià)率較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)低，其余四項(xiàng)指標(biāo)都高于后者，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本家在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，提供增值服務(wù)方面作出了顯著貢獻(xiàn)。綜上所述，“認(rèn)證理論”部分適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

(3)風(fēng)投背景企業(yè)較無(wú)風(fēng)投背景企業(yè)有更高的負(fù)債率，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本的參與沒(méi)有改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高其償債能力；單因素方差分析結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家并沒(méi)有縮短目標(biāo)企業(yè)從成立到上市的年限。由此可知，逆向選擇理論部分適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

五、關(guān)于完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的相關(guān)建議

1.防范創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)的措施

（1）加強(qiáng)對(duì)保薦人的管理。①嚴(yán)格考察保薦人的業(yè)務(wù)知識(shí)、操作經(jīng)驗(yàn)、誠(chéng)信度和敬業(yè)精神。②加強(qiáng)對(duì)保薦人的懲罰措施。只有提高保薦人的違規(guī)成本，才能遏制其造假違規(guī)的動(dòng)機(jī)和行為。

（2）開(kāi)展投資者教育，加強(qiáng)入市輔導(dǎo)，提高投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力。目前我國(guó)股票市場(chǎng)上缺乏專業(yè)投資者，廣大投資者投資知識(shí)缺乏、風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)低、跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重。對(duì)此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)從不同層面對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示和理性投資引導(dǎo)工作，提醒投資者謹(jǐn)慎入市，鼓勵(lì)投資者分散投資。

2.促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的措施

（1）為創(chuàng)業(yè)投資資本設(shè)置不同層次的退出機(jī)制。顯而易見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從投資之日到退出之時(shí)，時(shí)間越短，風(fēng)險(xiǎn)控制越容易，時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越難控制。所以市場(chǎng)應(yīng)該提供不同階段不同層次的退出渠道，這個(gè)退出機(jī)制不僅是創(chuàng)業(yè)板，還應(yīng)該是不同層次的資本市場(chǎng)，只有這樣才能真正發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。

（2）加強(qiáng)關(guān)系創(chuàng)業(yè)投資的法律建設(shè)。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步晚，現(xiàn)行的法律條文在制定時(shí)沒(méi)有考慮到創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的特點(diǎn)，因此存在著許多與創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展不適應(yīng)的地方，同時(shí)在某些方面還存在著法律上的空白，這極大地制約了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

為此應(yīng)結(jié)合現(xiàn)行的法律狀況以及創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展方向出臺(tái)相應(yīng)的政策法規(guī)完善創(chuàng)業(yè)投資法制環(huán)境。(作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川 成都 611130)

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