胡心舟

在現(xiàn)階段，世界各國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段主要為貨幣政策和財政政策。證券市場，特別是股票市場是一國宏觀經(jīng)濟(jì)的指示劑和晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動必定會為證券市場的價格波動所反映出來。

一、貨幣政策與財政政策的基本原理

貨幣政策一般是中央銀行調(diào)控貨幣量的方針和措施的總稱，包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策效果等廣泛概念。它的運行依靠一般性和選擇性的政策工具實現(xiàn)。

一般性的政策工具包含法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)以及公開市場業(yè)務(wù)。選擇性的政策工具既有貸款量和利率最高限額、道義勸告等直接信用控制，又有優(yōu)惠利率、證券保證金比率、預(yù)繳進(jìn)口保證金制度等間接信用控制。財政政策一般指一國政府為實現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而調(diào)整財政收支規(guī)模、結(jié)構(gòu)和收支平衡的指導(dǎo)原則及其相應(yīng)的措施，它旨在通過國家預(yù)算、稅收、國債、財政補(bǔ)貼、財政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度等手段來實現(xiàn)其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、合理分配以及基本公共服務(wù)均等化等目標(biāo)。

二、歐債危機(jī)的背景和根源

早在2009年，評級機(jī)構(gòu)調(diào)低希臘主權(quán)債務(wù)評級便拉開了歐債危機(jī)的序幕，此后兩年，愛爾蘭、葡萄牙等國相繼爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而今年暑期意大利和西班牙10年國債收益率急劇上升，此前IMF和歐盟的多次救助方案并沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，早前各方均預(yù)測希臘年內(nèi)無力完成財政赤字的控制目標(biāo)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)形勢變得愈加嚴(yán)峻。

究其根源，應(yīng)當(dāng)分成外部原因和內(nèi)部原因兩方面來看。

外部原因在于，2008年美國引發(fā)的國際金融危機(jī)令歐元區(qū)各國紛紛采取刺激經(jīng)濟(jì)的政策，它們向本國銀行大量注資，推行擴(kuò)張性的財政政策，而這些措施雖然中短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實質(zhì)上是將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了公共部門，政府資產(chǎn)負(fù)債表的不斷膨脹最終引發(fā)危機(jī)。

內(nèi)部原因在于，一方面希臘等國的福利性政策給予財政巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實生產(chǎn)力虛弱的條件下還實行高福利保障政策，這使得政府開支過高，負(fù)債長期累積。

另一方面，債務(wù)危機(jī)國家的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，特別是裝備制造業(yè)占據(jù)比較優(yōu)勢，但是高福利高收入帶來的高消費，及其受到新興國家類似產(chǎn)業(yè)的沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導(dǎo)致國家儲蓄率很低，政府只得謀求外債填補(bǔ)國內(nèi)債務(wù)黑洞。此外，歐元區(qū)僅為貨幣聯(lián)盟而非政治聯(lián)盟，各國依然各自為政，未能實行最優(yōu)的援助方案同樣是重要原因。

三、貨幣政策對證券市場的影響、啟示及建議措施

由于近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，歐元區(qū)各國國債收益率紛紛上漲，證券市場上缺乏融通資金，加劇了世界各大股市對全球未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，美歐等股市經(jīng)常出現(xiàn)低開、尾盤跳水等情況。

美國和歐盟作為中國極為重要的兩位貿(mào)易伙伴，歐洲多國捉襟見肘的國庫和美歐與中國息息相關(guān)的進(jìn)出口關(guān)系決定了中國證券市場將和眾多新興國家的證券市場一樣遭受沖擊。

中國的A股市場到了低迷的臨界點時期常會選擇跟隨外圍市場，而不久外圍的法國也將繼西班牙等國卷入歐債的漩渦，面臨標(biāo)普的債信評級的下調(diào)，此外國內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控在短期內(nèi)仍不見放松的跡象，銀根緊收，還有行政上的限購的持續(xù)，房地產(chǎn)價格持續(xù)下降的情況下成交量未能顯著上升，加之歐債危機(jī)嚴(yán)重打擊市場信心，全球?qū)π屡d市場的制成品以及巴西、中國等過的礦產(chǎn)等原材料的資源需求的削弱，這些勢必會在微觀上對證券市場中與出口依賴型行業(yè)特別是出口制造業(yè)的上市公司的業(yè)績和股價造成很大的消極影響，宏觀上還會影響國內(nèi)外各機(jī)構(gòu)和個人對于中國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，也將加大未來銀行業(yè)內(nèi)壞賬的風(fēng)險，從而將大大降低我國證券市場短期回暖的可能。

所以要運用貨幣政策重振中國證券市場，值得借鑒的是，歐洲德法等信貸相對充足，資產(chǎn)負(fù)債表情況表現(xiàn)良好的國家以及歐洲的央行都在不斷采取措施護(hù)住大盤，不斷買入歐盟高負(fù)債國家債券。

另外美聯(lián)儲也出手聯(lián)合全球五大央行一起救市，在匯率方面承諾以歐元11月底的水平作為貨幣互換的基準(zhǔn)價格直到2013年初。歐洲央行還一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以維護(hù)投資者的信心。

同時歐洲央行還堅持公開市場業(yè)務(wù)，購買負(fù)債國的債券來積極救市，一定程度上排除了歐洲各大資本市場迅速走進(jìn)無底的長期熊市的可能。這就是為什么理論上，深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)諸國股市應(yīng)該是世界“首屈一指的熊市”，可事實上卻是法國和德國股市在半年以來沒有明顯下跌，9月份歐債危機(jī)進(jìn)入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反觀中國A股市場卻常常跌幅巨大，甚至近期已經(jīng)比希臘和意大利的股市還低迷，深陷2300點附近。中國證券市場的低迷和歐元區(qū)K線上漲國家的證券市場的“意外”平穩(wěn)甚至短期走高的比較的背后有著很重要的貨幣政策因素。

因此，中國央行不應(yīng)該一味在遭受歐債危機(jī)、產(chǎn)油區(qū)亂局和美國經(jīng)濟(jì)下行的時期一味擠壓泡沫，中國有依賴出口、依賴投資、依賴房地產(chǎn)業(yè)之癢，但中國經(jīng)濟(jì)不應(yīng)再使資金融通的證券市場走進(jìn)寒冬，應(yīng)該繼續(xù)延續(xù)近來的征兆，一方面繼續(xù)試點和分地區(qū)推廣地方政府發(fā)行債券，一方面考慮適時微調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向證券市場注入資金，降低中小微型企業(yè)的成本以找回投資者，特別是中小微型企業(yè)投資者的信心，重新盤活整個資本市場。

當(dāng)然，雖然近來證券市場中的熱錢游資大量流走，從歐債危機(jī)中還需要看到的是，歐盟將來可能會新發(fā)行低利率債券來償還歐元區(qū)國家高利率舊債券，采取債務(wù)貨幣化方式解決危機(jī)，勢必會通過這種寬松的貨幣政策釋放大量的流動性，加之美國的量化寬松的貨幣政策，很可能再次大幅度推高國際大宗商品的價格，如石油、礦石和糧食等，這會增加我國PPI和CPI水平，造成通脹壓力，市場中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的上市公司會承受成本上升的壓力，國家和普通股民也可能由于儲蓄被吸走降低投資股市的積極性。

這要求我國加強(qiáng)外匯管制，如提高進(jìn)口保證金，設(shè)定資本進(jìn)入規(guī)模和期限和某些用途的標(biāo)準(zhǔn)，以防止輸入型、結(jié)構(gòu)性和成本推動型的混合型通脹未來卷土重來，從而保護(hù)證券市場。

此外，克魯格曼的“三元悖論“在歐元區(qū)得到驗證，成員國實現(xiàn)了資本完全流動，但是固定匯率下本國貨幣會喪失自主性，所以一國在貨幣聯(lián)盟中基本很難根據(jù)本國實際情況實施獨立的貨幣政策。而中國是典型的以犧牲貨幣的流動性來保證匯率的相對穩(wěn)定以及貨幣政策的獨立性的國家，這樣做當(dāng)然方便維持匯率以穩(wěn)定對外經(jīng)濟(jì)，但這也說明了其對于自由流動的資本缺乏有效的管理能力，故中國的證券市場除了以貨幣政策給予支持外也需要完善對資本的監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度，否則對增加資本流動性的努力可能事倍功半。

四、財政政策對證券市場的影響、啟示及建議措施

首先，借鑒歐債危機(jī)，我國應(yīng)該未雨綢繆防止我國中央和地方主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。雖然歐債危機(jī)根本上是償付能力的問題，我國看似暫時并不存在，但是危機(jī)起因卻離不開流動性問題。而我國地方政府性債務(wù)達(dá)56843.91億元，實際的項目建成期和借貸市場的債務(wù)償還期有時差，這就易導(dǎo)致資金流動性不足問題，一旦發(fā)生，我國證券市場將出現(xiàn)“資金真空期“，導(dǎo)致市場進(jìn)一步投資蕭條。所以在金融深化過程中可以試行資產(chǎn)證券化，同時積極拓寬籌資渠道，加大信息披露，這樣就可以將項目未來資金貼現(xiàn)，調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。

其次，歐盟是我國最大的貿(mào)易伙伴，去年對歐盟的出口占我國出口總額的19.7%，面對債務(wù)危機(jī)，歐盟各國一定會普遍采取緊縮的財政政策，進(jìn)口的需求大大減弱。貿(mào)易壁壘很可能重新樹立起來，這樣我國的對外貿(mào)易上市公司將會面臨再生產(chǎn)和經(jīng)營困難。我國應(yīng)該著重在稅收政策上進(jìn)行改革。對于小微型企業(yè)，應(yīng)在這種特殊時期繼續(xù)施行稅收優(yōu)惠或免稅政策以降低其經(jīng)營成本，提高其利潤，最近短期創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢雖然不能掩飾其盈利下滑的風(fēng)險，但意義向好。對于關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的能源、資源型上市或未上市企業(yè)都應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)價格放開，實行市場定價，對于資源稅的征收也將有利于各種資源和能源在市場上合理高效的配置。對于出口偏向型的行業(yè)，政府能夠在不違反外貿(mào)協(xié)定的前提下短期給予一定補(bǔ)貼，有的是生產(chǎn)補(bǔ)貼有的是價格補(bǔ)貼有的是教育培訓(xùn)及技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼，視情況而定。靈活運用自動穩(wěn)定器以及相機(jī)抉擇的稅收政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，從而使受大環(huán)境負(fù)面影響的上市公司乃至大盤的基本資金供給能夠有所保障。

再次，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歐盟出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的國家一樣存在問題，如“三駕馬車“中投資所占比重過大，消費需求特別是內(nèi)需遠(yuǎn)未發(fā)動起來。最近，股市中資金有再度流向防御性品種比如食品醫(yī)藥、生物分子以及零售、旅游、餐飲、文化傳媒等行業(yè)的趨勢。酒鬼酒、江蘇吳中、天舟文化等就是典型。電力等短期內(nèi)熱的行業(yè)也受到基金等機(jī)構(gòu)資金的青睞，它們抱團(tuán)取暖。這些表明證券市場和它有所能反映的實體市場都迫切要求擴(kuò)大內(nèi)需。

政府應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)優(yōu)化稅收制度，調(diào)整分配方式，一些領(lǐng)域和環(huán)節(jié)讓富于民；一方面需要加大轉(zhuǎn)移支付，特別是保險、醫(yī)療和教育等社會基本保障支出，增加居民的可支配收入，影響社會的有效需求；一方面，刺激消費和文化娛樂等高層次的需求需要發(fā)動廣大的農(nóng)村消費群體，還要求重點加大政府對農(nóng)村地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施、社會福利保障以及消費支出，改善農(nóng)村市場環(huán)境，為證券市場發(fā)掘更大的資金和流動方向潛力。

總之，通過歐債危機(jī)的情況和中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀可知，不同的貨幣政策和財政政策可能對于一國證券市場的運行和發(fā)展有利有弊，這就需要在對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和規(guī)律進(jìn)行總結(jié)和分析的基礎(chǔ)上配合使用貨幣政策和財政政策，為建立良好的金融秩序，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展打出一套漂亮的組合拳。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）