王勇

摘要：隨著人們對(duì)次貸危機(jī)認(rèn)識(shí)和反思的深入，影子銀行及其監(jiān)管成為防范金融危機(jī)、維護(hù)金融穩(wěn)定的一個(gè)重要議題。本文介紹了美國影子銀行的產(chǎn)生、發(fā)展和特點(diǎn)，分析了影子銀行的脆弱性及其在本次危機(jī)中的表現(xiàn)，梳理了美國金融監(jiān)管法案中對(duì)影子銀行的監(jiān)管措施及其對(duì)我國的啟示。

關(guān)鍵詞：影子銀行；證券化；資產(chǎn)支持證券；監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2012）04-0043-04

次貸危機(jī)爆發(fā)3年后，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2010年9月指出：這次危機(jī)和歷史上的銀行“擠兌”很相似，但它發(fā)生在傳統(tǒng)銀行體系之外的影子銀行系統(tǒng)。這次的問題不是因?yàn)槿狈?duì)“擠兌”的認(rèn)識(shí)和政策反應(yīng)，而是沒能看出影子銀行“擠兌”的潛在可能。這種失誤的部分原因在于監(jiān)管：一是監(jiān)管架構(gòu)沒能做出足夠的調(diào)整以適應(yīng)影子銀行的興起；二是過于強(qiáng)調(diào)對(duì)個(gè)體機(jī)構(gòu)和市場的監(jiān)管，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視程度不夠。美國金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)2011年1月27日公布的對(duì)此次金融危機(jī)爆發(fā)原因的調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，政策制定者對(duì)受其監(jiān)管的金融體系缺乏深入認(rèn)識(shí)，監(jiān)管體系出現(xiàn)重大漏洞，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能對(duì)住房抵押市場證券化創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)管是造成危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一。

一、資產(chǎn)證券化與影子銀行興起

“影子銀行系統(tǒng)”（The Shadow Banking System）的概念最早由麥卡利（McCulley，2007）提出，之后在對(duì)美國次貸危機(jī)的討論中被廣泛使用。但對(duì)于這一概念并沒有明確、一致的定義，并且常與“平行銀行系統(tǒng)”（Parallel Banking System）和“證券化銀行系統(tǒng)”（Securitized Banking System）混用。例如，瑞克（Ricks，2010）將影子銀行定義為那些在存款保險(xiǎn)和最后貸款人保障之外從事信用期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）中介活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)。波薩爾（Pozsar，2010）的定義更寬泛一些：影子銀行是那些從事信用轉(zhuǎn)換（credit transformation）、期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換（liquidity transformation）等金融中介活動(dòng)，但沒有中央銀行流動(dòng)性支持和公共部門（政府或存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）信用保證的金融中介機(jī)構(gòu)。影子銀行通過一條很長的信用媒介鏈條相互聯(lián)結(jié)在一起，形成影子銀行體系，使用廣泛的證券化和擔(dān)保融資技術(shù)從事信用中介活動(dòng)。盡管這兩個(gè)定義涵蓋的范圍有所不同，但都揭示了影子銀行的本質(zhì)特征：具有傳統(tǒng)銀行的信用中介功能，但在金融安全網(wǎng)（最后貸款人和存款保險(xiǎn)）的保護(hù)之外。投資銀行、財(cái)務(wù)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）、特殊目的公司（SPV）、對(duì)沖基金、貨幣市場基金、政府支持企業(yè)（如美國“兩房”）等都屬于影子銀行。有些影子銀行的產(chǎn)生是為了規(guī)避監(jiān)管，但也有一些影子銀行是專業(yè)化分工的結(jié)果。

上個(gè)世紀(jì)末以來，資產(chǎn)證券化作為最重要的金融創(chuàng)新推動(dòng)美國的金融體系發(fā)生了重大變化，影子銀行隨之發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售、流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化是一個(gè)由發(fā)起人、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級(jí)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等共同參與完成的復(fù)雜過程。最早被證券化的資產(chǎn)是美國的銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，其產(chǎn)品就是住房抵押貸款支持證券（MBS）。此后，市場又推出了種類繁多的資產(chǎn)支持證券（ABS），標(biāo)的資產(chǎn)包括：汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款、設(shè)備租賃費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)收入、中小企業(yè)貸款等等。一切可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以成為證券化的標(biāo)的，“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”，這句華爾街流行語生動(dòng)地表明了資產(chǎn)證券化的廣泛流行。到次貸危機(jī)爆發(fā)前的2006年，美國市場的抵押貸款擔(dān)保證券發(fā)行額為19878億美元，其他資產(chǎn)支持證券發(fā)行額為12531億美元，二者合計(jì)32409億美元，占當(dāng)年全部證券發(fā)行額的52%，這一比例比1996年上升了20個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。

資產(chǎn)證券化帶來金融市場繁榮的同時(shí)，也在傳統(tǒng)銀行體系之外培育了一個(gè)龐大的影子銀行系統(tǒng)。圖1是美國傳統(tǒng)銀行與影子銀行資產(chǎn)規(guī)模的比較，影子銀行沒有明確的統(tǒng)計(jì)口徑，這里包括了投資銀行、貨幣市場基金、共同基金和ABS發(fā)行商等幾類主要的影子銀行。從圖中可見，上個(gè)世紀(jì)90年代以來影子銀行發(fā)展迅速，到2006年資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過傳統(tǒng)商業(yè)銀行。

圖1：美國傳統(tǒng)銀行和主要影子銀行的資產(chǎn)規(guī)模

注：這里統(tǒng)計(jì)的影子銀行包括：投資銀行、貨幣市場基金、共同基金、ABS發(fā)行商。資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)。

二、美國影子銀行的信用中介過程與特點(diǎn)

傳統(tǒng)銀行體系中，一家銀行就能完成“吸儲(chǔ)放貸”的信用中介功能，但在影子銀行系統(tǒng)中要經(jīng)過一系列步驟才能實(shí)現(xiàn)，每一個(gè)步驟都對(duì)應(yīng)著特定的影子銀行和融資技術(shù)。波薩爾（2010）把影子銀行系統(tǒng)的信用中介過程總結(jié)為以下幾個(gè)步驟（見表2）。

這是一個(gè)說明性的例子，具體的過程可能超過也可能少于這7步。一般來說，貸款的質(zhì)量越差，需要經(jīng)歷的環(huán)節(jié)越多。通過這一過程，一些風(fēng)險(xiǎn)較高的長期貸款（如次貸）被轉(zhuǎn)化為看上去毫無信用風(fēng)險(xiǎn)的短期、類現(xiàn)金工具，如貨幣市場基金。

影子銀行的運(yùn)行具有以下特點(diǎn)：

第一，依賴批發(fā)性短期融資。影子銀行主要通過發(fā)行貨幣市場工具（如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）和回購交易在貨幣市場進(jìn)行批發(fā)性短期融資。在美國貨幣市場上，除了財(cái)政部、州政府、市政府和房地美、房利美等政府設(shè)立機(jī)構(gòu)，影子銀行是最主要的借款人。影子銀行的負(fù)債以商業(yè)票據(jù)、回購、銀行間貸款等短期貨幣市場工具為主，輔以少量的長期債務(wù)和股本。在資產(chǎn)方，除了期限很短的隔夜貸款、逆回購等，大多是期限相對(duì)更長的資產(chǎn)。相對(duì)國債等高流動(dòng)性產(chǎn)品來說，這些資產(chǎn)的流動(dòng)性較差。以雷曼兄弟2007年底的資產(chǎn)負(fù)債表為例（見表3），該公司第一大融資來源是通過證券抵押融入的資金，期限通常是1－2天，長期債務(wù)的占比只有18%。主要資產(chǎn)是做多頭寸（持有的金融產(chǎn)品存貨）和抵押融出資金，其變現(xiàn)能力取決于市場狀況。

第二，高杠桿運(yùn)作。影子銀行沒有傳統(tǒng)銀行的資本金監(jiān)管要求，大量利用財(cái)務(wù)杠桿舉債經(jīng)營，很多機(jī)構(gòu)的杠桿率高達(dá)30倍以上（見表4）。影子銀行的杠桿率具有明顯的順周期性（艾德里安和申，2010），資產(chǎn)價(jià)格越高，通過資產(chǎn)抵押可以融入的資金越多，資產(chǎn)負(fù)債表越膨脹。一旦資產(chǎn)價(jià)格步入下行通道，影子銀行不得不收縮資產(chǎn)負(fù)債。當(dāng)市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，影子銀行將陷入危機(jī)。

第三，交易在場外進(jìn)行。影子銀行的融資和投資活動(dòng)大都在場外柜臺(tái)市場進(jìn)行，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息披露不充分，缺乏監(jiān)管。

三、影子銀行與金融危機(jī)

影子銀行依賴短期融資支持長期資產(chǎn)和高杠桿化運(yùn)作的模式具有明顯的脆弱性，正如存在“短存長貸”期限錯(cuò)配的傳統(tǒng)商業(yè)銀行會(huì)被儲(chǔ)戶“擠兌”，如果市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，影子銀行也會(huì)遭到“擠兌”。高杠桿率使影子銀行不得不通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)對(duì)“擠兌”，杠桿率的順周期性將造成一個(gè)自我強(qiáng)化的資產(chǎn)價(jià)格下降循環(huán)，最終演化為危機(jī)。

假設(shè)市場謠傳一家影子銀行A的償債能力出現(xiàn)問題，它的債權(quán)人要么要求收回貸款，要么要求A增加抵押品。為此，A必須收回自己的短期債權(quán)或者出售資產(chǎn)。A向B、C追償債權(quán)又將迫使B、C向它們的債務(wù)人追索債權(quán)或出售資產(chǎn)，從而在整個(gè)體系產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)的上升使金融機(jī)構(gòu)爭相“儲(chǔ)存”流動(dòng)性，一方面使國債等高流動(dòng)性產(chǎn)品價(jià)格上升，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)價(jià)格下降；另一方面將造成抵押融資的折扣率不斷上升，整個(gè)市場的流動(dòng)性收縮。問題機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，造成資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。由于金融機(jī)構(gòu)之間聯(lián)系緊密，越來越多的機(jī)構(gòu)被卷入，最終演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

戈登和莫特里克（Gordon和Metrick，2010）認(rèn)為2007年爆發(fā)的金融危機(jī)就是回購交易市場上的擠兌造成的：“次貸市場的問題怎么會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的危機(jī)？我們的答案是：回購交易市場出現(xiàn)擠兌?；刭徑灰资袌龅耐顿Y者對(duì)于交易對(duì)手承擔(dān)的次貸風(fēng)險(xiǎn)情況不清楚，導(dǎo)致大家擔(dān)心抵押品，特別是非次貸抵押品的流動(dòng)性也會(huì)出現(xiàn)問題。于是回購折扣率（haircut）上升，這相當(dāng)于銀行體系的‘?dāng)D兌?！?/p>

2010年9月美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在對(duì)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的證詞中這樣描述此次危機(jī)的觸發(fā)和傳導(dǎo)過程：房價(jià)下跌導(dǎo)致次貸的預(yù)期損失增加，謹(jǐn)慎的投資者不斷抽回資金，即使那些與次貸無關(guān)的結(jié)構(gòu)性融資工具也遭到擠提。資金壓力傳導(dǎo)到這些融資機(jī)構(gòu)的發(fā)起者或提供融資保證的大銀行。銀行間市場的短期融資成本上升、難度增加。接下來，全球貨幣市場情況更加不穩(wěn)定，對(duì)金融市場和金融機(jī)構(gòu)的功能發(fā)揮產(chǎn)生更嚴(yán)重的威脅，銀行收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，這對(duì)金融市場和機(jī)構(gòu)造成的破壞遠(yuǎn)大于次貸損失本身。最終，次貸危機(jī)演化為1929—1933年大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

四、加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管

美國影子銀行體系日益龐大，在金融體系和金融穩(wěn)定中的重要性越來越高，卻沒有建立與之相匹配的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和體系。金融危機(jī)促使美國對(duì)其金融監(jiān)管體制進(jìn)行改革，2010年7月美國通過的《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》中，涉及影子銀行監(jiān)管的有以下幾方面內(nèi)容：

（一）將具有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機(jī)構(gòu)納入聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍

法案規(guī)定，被金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council）認(rèn)定對(duì)金融穩(wěn)定有重要影響的非銀行金融機(jī)構(gòu)將由美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管，這些機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)在500億美元以上的銀行控股公司在資本金要求、杠桿率限制、流動(dòng)性要求、短期債務(wù)限制、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露等方面適用比其他同類機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格的審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)這些機(jī)構(gòu)有檢查權(quán)。

（二）將對(duì)沖基金等私募基金納入監(jiān)管

在原來的監(jiān)管法律框架下，對(duì)沖基金等影子銀行可以利用相應(yīng)的條款豁免監(jiān)管。例如，《1933年證券法》特許私募方式匯集資金的機(jī)構(gòu)投資者享有豁免權(quán)，免予在證券交易委員會(huì)（SEC）注冊?！?940年投資公司法》規(guī)定投資者少于99人的私募基金可以豁免注冊登記。《1940年投資顧問法》規(guī)定，委托客戶少于15人的投資顧問免予注冊。新法案廢除了現(xiàn)行的投資顧問注冊豁免條例，要求管理資產(chǎn)在1.5億美元以上的私募基金作為投資顧問向SEC登記，并有義務(wù)披露相關(guān)信息。為保護(hù)投資者利益或評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，SEC或金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)可以要求它們披露資產(chǎn)管理額、杠桿（包括表外杠桿）、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)、交易和投資頭寸、估值方法、持有的資產(chǎn)類型及其他必要信息。

（三）對(duì)金融機(jī)構(gòu)的自營交易及其與對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金等影子銀行的聯(lián)系做出限制

銀行的自營交易許可范圍包括：政府及政府設(shè)立機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，為對(duì)沖某些頭寸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的交易，向符合條件的小企業(yè)投資公司的投資。銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金受到嚴(yán)格限制，投資的總規(guī)模不得高于自身一級(jí)資本的3%，對(duì)單一基金的投資要在基金成立1年（經(jīng)聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)可以延長到3年）之內(nèi)縮減到不超過基金所有者權(quán)益3%的水平。對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管的有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機(jī)構(gòu)，其自營交易、對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金投資將受到額外的資本要求和數(shù)量限制。

（四）加強(qiáng)對(duì)金融衍生品監(jiān)管

1. 互換（swap）市場。法案的第7章對(duì)互換交易市場的監(jiān)管做出了規(guī)定。主要內(nèi)容包括：（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)：SEC監(jiān)管與證券有關(guān)的互換交易，商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管非證券類互換交易。SEC和CFTC共同制訂混合型互換產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則。（2）注冊登記：互換交易商和主要參與者要在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記。（3）信息披露：互換交易的成交價(jià)格和交易量等信息要做公開披露。互換交易商和主要參與者要保留完整的日常交易記錄。（4）互換交易的參與者要滿足資本、頭寸等監(jiān)管要求。

2.資產(chǎn)證券化（包括CMO、CLO、CDO、CDOABS、CDO2等）。信用證券化產(chǎn)品發(fā)行人需持有他們打包或出售的債務(wù)中至少5%的份額，即被迫保留一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且不能對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)做對(duì)沖。信用證券化產(chǎn)品發(fā)行人要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記，向投資者披露證券化產(chǎn)品背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)或貸款的信息以及發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)留存比例，以供投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

這些監(jiān)管措施大體可以歸納為兩個(gè)方面：一是增強(qiáng)影子銀行及其產(chǎn)品的透明性，二是減少傳統(tǒng)銀行和影子銀行的聯(lián)系。這些措施在一定程度上可以改善影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行現(xiàn)狀，但對(duì)于產(chǎn)生影子銀行危機(jī)的根源——“短融長投”運(yùn)營模式蘊(yùn)含的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)質(zhì)性的影響。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，即使實(shí)行了這些措施，影子銀行仍將處于幾乎不被監(jiān)管的狀態(tài)（戈頓，2010）。鑒于影子銀行在金融體系中的重要地位，波薩爾（2010）認(rèn)為，應(yīng)該考慮讓影子銀行可以申請最后貸款人融資，走到陽光下。

參考文獻(xiàn)：

[1]張健華，張雪春.美國次貸危機(jī)與金融制度重構(gòu)[J]. 金融研究，2008，（12）.

[2]Bernanke，Ben S.2010.Statement before the Financial Crisis Inquiry Commission[C].Washington，D.C.，September 2，2010.

[3]Bernanke，Ben S.2010.On the Implications of the Financial Crisis for Economics[C].Presented at the Conference co-sponsored by the Bendheim Center for Finance and the Center for Economic Policy Studies，Princeton，New Jersey，September 24，2010.

[4]DODD-FRANK WALL STREET REFORM AND CONSUMER PROTECTION ACT，2010.

（責(zé)任編輯 劉西順；校對(duì) XS）