林松立

我沒(méi)有故弄玄虛，萬(wàn)科是中國(guó)最大的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，但如果從二級(jí)市場(chǎng)投資者的角度，尤其是從價(jià)值投資的角度來(lái)看，萬(wàn)科還真不是地產(chǎn)股，看了下文您會(huì)明白我的意思。

毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去十年最賺錢(qián)的行業(yè)就是房地產(chǎn)業(yè)，投資者最賺錢(qián)的就是買(mǎi)套房子。因?yàn)樵谶^(guò)去十年以來(lái)，漲價(jià)幅度最大的資產(chǎn)，就是房?jī)r(jià)了。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商簡(jiǎn)單地講是賺兩部分的錢(qián)，一部分是把土地開(kāi)發(fā)成商品房的合理利潤(rùn)，這個(gè)回報(bào)率不會(huì)很高，基本上也就是平均利潤(rùn)稍高一點(diǎn)；另一部分是土地升值的錢(qián)，過(guò)去十年來(lái)這一部分是房地產(chǎn)商最主要的利潤(rùn)來(lái)源。萬(wàn)科的早期也是同時(shí)賺這兩部分的錢(qián)。彼時(shí)萬(wàn)科擁有土地儲(chǔ)備近4000萬(wàn)平方米，而年開(kāi)發(fā)能力僅五六百萬(wàn)平方米，巨大的土地儲(chǔ)備，令其在土地升值的過(guò)程中，享受到了巨大利潤(rùn)。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，2004年到2007年萬(wàn)科的毛利率從16%上升到21%，上升的部分全部都是由于房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的凈利（稅前）。2010年萬(wàn)科毛利率再次高達(dá)23.5%，那是因?yàn)?008年和2009年初地價(jià)大幅度回落，萬(wàn)科拿地成本極低，導(dǎo)致一年后的開(kāi)發(fā)毛利率快速上升。

但現(xiàn)在不同了，現(xiàn)在萬(wàn)科一年就銷(xiāo)售1000多萬(wàn)平米，今年預(yù)計(jì)將超過(guò)1200萬(wàn)平方米。王石曾用“5986”來(lái)描述萬(wàn)科的高周轉(zhuǎn)模式，即拿地5個(gè)月動(dòng)工、9個(gè)月銷(xiāo)售、第一個(gè)月售出8成,產(chǎn)品必須6成是住宅。從萬(wàn)科的土地儲(chǔ)備面積來(lái)看，截止去年三季度末，大約有3300多萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備，而去年全年銷(xiāo)售面積為1000多萬(wàn)平方米，以萬(wàn)科的增速而言，大約也就僅夠萬(wàn)科開(kāi)發(fā)兩年多。

如此快速地周轉(zhuǎn)土地儲(chǔ)備，萬(wàn)科現(xiàn)在已經(jīng)很難從中賺取土地升值那部分錢(qián)了。但市場(chǎng)中有不少的開(kāi)發(fā)商，由于各種原因，還擁有幾年前買(mǎi)進(jìn)的土地儲(chǔ)備，這部分土地儲(chǔ)備以目前的市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，起碼十幾倍的升值。對(duì)于一個(gè)價(jià)值投資者而言，是一塊巨大的寶藏。

雅居樂(lè)和冠城大通就是兩個(gè)很典型的例子。雅居樂(lè)在海南清水灣很早以前買(mǎi)進(jìn)一塊近1000萬(wàn)平方米的土地，一直在開(kāi)發(fā)，但開(kāi)發(fā)速度緩慢；當(dāng)時(shí)成本幾乎可以忽略不計(jì)，而現(xiàn)在樓面價(jià)已超過(guò)了2萬(wàn)。冠城大通在北京太陽(yáng)宮也儲(chǔ)備類(lèi)似的一塊土地，這塊土地是在2003年左右購(gòu)進(jìn)，當(dāng)時(shí)價(jià)格不會(huì)超過(guò)2000元/平方米，而現(xiàn)在樓面價(jià)已經(jīng)達(dá)到了4.5萬(wàn)/平方米。

冠城大通的太陽(yáng)宮項(xiàng)目還剩下大約20多萬(wàn)平方米，以目前的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，貨值約達(dá)100億元，而它的市值才70億元不到。雅居樂(lè)也是一樣，去年年底最低的市值僅為150億元，而它僅在海南清水灣的土地儲(chǔ)備，就遠(yuǎn)超150億元。但是從它們的報(bào)表上看不出來(lái)，因?yàn)檫@些土地都是以成本價(jià)入賬，幾年來(lái)未有任何會(huì)計(jì)上反映。

從投資的角度而言，萬(wàn)科已經(jīng)算不上地產(chǎn)股了，它已經(jīng)蛻變成一個(gè)周轉(zhuǎn)速度業(yè)內(nèi)最快的制造業(yè)企業(yè)——不斷地購(gòu)進(jìn)土地，然后快速地開(kāi)發(fā)成產(chǎn)品出售給消費(fèi)者，所以對(duì)萬(wàn)科估值，適用的是制造業(yè)的估值方法，而不是地產(chǎn)股。但類(lèi)似冠城大通和雅居樂(lè)此類(lèi)的地產(chǎn)商，它們的存貨以市場(chǎng)公允價(jià)計(jì)算，已經(jīng)升值十倍幾十倍，其中蘊(yùn)含的巨大財(cái)富，對(duì)于價(jià)值投資者而言，是一條極好的線(xiàn)索。