朱蕊

如果說資本市場能很好反映一家公司實際價值的話，那么對于深國商（000056）來說，似乎得到了資本市場過度的厚愛。

二級市場上，深國商股價一直較為穩(wěn)健，然而與此對應(yīng)的卻是公司虧損累累的業(yè)績。近些年深國商一直處于虧損或微盈利的邊緣，幾度瀕臨退市懸崖，同時更為詬病的則是長期資不抵債的財務(wù)狀況以及疑云叢生的林業(yè)收入。

財務(wù)高企 資不抵債

從近四年業(yè)績看，深國商2008年虧損2549萬元。雖然2009年實現(xiàn)扭虧，小幅盈利616萬元，但主要靠非流動資產(chǎn)處置損益、單獨進(jìn)行減值測試的應(yīng)收款項減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回等非經(jīng)常性損益獲得，若扣除這部分非經(jīng)常性損益，公司當(dāng)年虧損將達(dá)2168萬元。

2010年，深國商盈利能力進(jìn)一步惡化，全年凈利潤虧損達(dá)到1.67億元，2011年在凈利潤持續(xù)虧損1.23億元的情況下，毫無懸念的被ST。

同時值得注意的是，在不斷虧損的業(yè)績下更為嚴(yán)重的則是長期資不抵債的財務(wù)狀況，從2009年以來，深國商被審計師連續(xù)三年出具“非標(biāo)意見”。其中針對2009年公司年報數(shù)據(jù)，審計師認(rèn)為深國商資產(chǎn)總額14.52億元，資產(chǎn)負(fù)債率90.69%，且流動負(fù)債為10.56億元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)3年為負(fù)數(shù)，深國商償付能力存在不足。2010年再次因高達(dá)109.74%的資產(chǎn)負(fù)債率，以及1.69億元的流動負(fù)債而被長達(dá)十年合作的利安達(dá)會計師事務(wù)所首次給予了“保留并帶強調(diào)事項段”的審計意見，2011年的年報即使更換了審計師事務(wù)所，也沒能避免高達(dá)123.99%的資產(chǎn)負(fù)債率而被給予的非標(biāo)意見。

實際上，在主業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)營不善的情況下，深國商的財務(wù)困難由來已久。上市17年來，投資者幾乎沒有從深國商的成長中分享到好處。上市后，除了1995年、1996年、1997年和1999年有分紅外，其他的13年里都沒有利潤分配，同時有9年出現(xiàn)虧損或微弱盈利。一直處在虧損邊緣的深國商之所以沒有退市，是因為公司自2001年開始便玩起了一年微虧一年微盈的財務(wù)把戲。而屢屢處置旗下資產(chǎn)以及不斷向銀行借款，是深國商不斷延續(xù)這一財務(wù)把戲的主要推手。

深國商近些年不斷變賣旗下資產(chǎn)實現(xiàn)最終的扭虧為盈，2007年，曾以8708萬元的價格將持有的深圳國際商場全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳市白馬服裝有限公司，從而成功實現(xiàn)扭虧為盈；2008年，公司以出售木頭龍小區(qū)員工宿舍和國企大廈部分物業(yè)的方式，再次實現(xiàn)扭虧。

與此同時，據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2010年至今公司已經(jīng)先后融資40億元用來改善現(xiàn)金流緊張的困局。2010年7月，深國商表示向渤海國際信托有限公司借款13億元，用于償還前期借款；2011年6月，深國商向建設(shè)銀行深圳分行和渤海國際信托有限公司借款15億元，其中的13億元用于還高利貸，2億用于晶島項目的精裝修及開業(yè)準(zhǔn)備工作。2012年4月，深圳融發(fā)向平安信托有限公司籌集金額12億元。其中，7億元用于歸還銀行前期借款，3億元用于歸還渤海國際信托有限公司的前期借款，2億元用于皇庭廣場開業(yè)前的裝修、招商和前期推廣工作。

2012年10月30日，深國商再次發(fā)布公告稱，控股子公司深圳融發(fā)投資有限公司擬向金融機構(gòu)申請借款不超過7億元，正是此次再融資借款使得長久以來的信任危機更加嚴(yán)峻。

林業(yè)虧損 疑云叢生

除了長期資不抵債的經(jīng)營困局，深國商的林業(yè)項目也同樣飽受投資者質(zhì)疑。

深國商投資林業(yè)始于2005年，到了2010年，林業(yè)項目投資開始進(jìn)入收獲期，并實現(xiàn)了部分林木砍伐變現(xiàn)工作。 據(jù)其2010年年報披露，截至2010年12月底，公司已種植速生豐產(chǎn)林近10萬畝，種植品種為桉樹。

然而，令人大跌眼鏡的是，深國商2010年的林業(yè)收入只有170.69萬元，毛利竟虧損了69.72萬元。有媒體報道公司曾披露2010年深國商砍伐了5000畝進(jìn)入收獲期的樹木，2011年砍伐了4000畝。按此數(shù)字推算，深國商2010年砍伐每畝林地的收入只有341.38元。但據(jù)深國商2009年年報披露，桉樹木材價格已達(dá)到了650元每方。按上述數(shù)據(jù)測算，若深國商不采取砍伐權(quán)變現(xiàn)的經(jīng)營方式，5000畝桉樹木材的銷售收入有望達(dá)到3250萬元，與其公布收入相差近20倍。

同時，從2011年年報來看，林業(yè)收入雖然有一定改善達(dá)到473.49萬元，但在高達(dá)435.84萬元的營業(yè)成本下，毛利率也僅為7.95%，據(jù)記者了解，永安林業(yè)2011年林業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率卻高達(dá)40.37%，實在不合常理的林業(yè)收入也使得越來越多的投資者質(zhì)疑公司有資產(chǎn)騰挪的嫌疑。

如何保證可持續(xù)盈利能力足以覆蓋巨額帶息債務(wù)下形成的財務(wù)費用，是深國商未來不得不必須面對的問題。