張自力

摘要：高收益?zhèn)?jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模日益壯大，已經(jīng)成為全球債券市場(chǎng)中頗具特色的融資工具。規(guī)范的信息披露與信用評(píng)級(jí)體系、可行的債權(quán)破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制、健全的監(jiān)管法律體系以及嚴(yán)格的監(jiān)管操作執(zhí)法是美歐證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局控制違約風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范高收益?zhèn)袌?chǎng)運(yùn)作的重要保證。在我國(guó)嘗試推出高收益?zhèn)贩N，對(duì)于推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化進(jìn)程、解決中小企業(yè)融資難題、滿(mǎn)足中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要都極具現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?；市?chǎng)格局；違約風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管

JEL分類(lèi)號(hào)：G15中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428f2012)04-0074-05

高收益?zhèn)?0世紀(jì)70年代末開(kāi)始在美國(guó)出現(xiàn)，經(jīng)歷30余年時(shí)間的發(fā)展如今已經(jīng)廣泛覆蓋到了世界范圍內(nèi)的融資市場(chǎng)，成為固定收益證券市場(chǎng)中發(fā)展迅速也頗具爭(zhēng)議的金融工具。

一般意義上說(shuō)，高收益?zhèn)耐顿Y者將面臨比投資傳統(tǒng)債券更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，高收益?zhèn)袌?chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度也更劇烈。如何規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作、合理保護(hù)投資者利益及維護(hù)金融體系安全，無(wú)疑成為了各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)費(fèi)心思考的難題。通過(guò)對(duì)全球高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展及監(jiān)管實(shí)踐的研究，或許能夠?qū)ξ磥?lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與高收益?zhèn)漠a(chǎn)品創(chuàng)新提供一些借鑒經(jīng)驗(yàn)。

一、全球高收益?zhèn)袌?chǎng)格局的發(fā)展演變

從歷史情況看，盡管高收益?zhèn)捎谶`約風(fēng)險(xiǎn)較高曾經(jīng)擔(dān)負(fù)著“垃圾債券”的惡名，甚至一度在20世紀(jì)80年代美國(guó)杠桿收購(gòu)泡沫堆積與崩潰過(guò)程中起到了助紂為虐的作用，但是作為諸多成長(zhǎng)型中小企業(yè)進(jìn)行外部融資的創(chuàng)新性平臺(tái)、一種對(duì)傳統(tǒng)融資體系的有益補(bǔ)充形式，幾十年來(lái)高收益?zhèn)袌?chǎng)在全球得以快速成長(zhǎng)卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。(參見(jiàn)圖1)

圖1顯示：1977-2008年間，全球高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)行規(guī)模以年均約13％的速度增長(zhǎng)著，這其中包含三個(gè)發(fā)展階段：即20世紀(jì)80年代末期由于美國(guó)杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)激增所引致的第一次市場(chǎng)繁榮時(shí)期：20世紀(jì)90年代歐元問(wèn)世后，以歐洲債券市場(chǎng)一體化發(fā)展為契機(jī)的第二次繁榮時(shí)期：2006-2007年次貸危機(jī)發(fā)生前，依托于擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品所誘發(fā)的美國(guó)市場(chǎng)再擴(kuò)張以及歐洲公司兼并浪潮等原因共同促成的全球高收益?zhèn)袌?chǎng)繁榮時(shí)期。

美國(guó)作為高收益?zhèn)陌l(fā)源地以及全球最主要的交易場(chǎng)所，其在規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作、監(jiān)管立法約束、投資者保護(hù)等方面的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，多年來(lái)在高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)行規(guī)模上一枝獨(dú)秀，對(duì)全球市場(chǎng)的幾次快速增長(zhǎng)均起到了重要的推動(dòng)作用(參見(jiàn)圖2)。

從圖2可以看到，2001年美國(guó)新增高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模幾乎占了全球發(fā)行規(guī)模的九成(88.7％)，歐洲(占6％)和加拿大(占3.4％)雖然位列二、三名，但是與美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模相比則顯得微不足道。但是在之后的不到10年中。全球高收益?zhèn)氖袌?chǎng)格局卻發(fā)生了極大變化，歐洲及亞洲市場(chǎng)在近幾年的迅速崛起。使美國(guó)、歐洲和亞洲地區(qū)成為了當(dāng)前全球高收益?zhèn)略霭l(fā)行最主要的三大市場(chǎng)。

從歐洲的情況看，20世紀(jì)90時(shí)代末歐元的誕生在促進(jìn)了歐洲債券市場(chǎng)的一體化發(fā)展的同時(shí)，也給高收益?zhèn)袌?chǎng)帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)需求，使市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。接下來(lái)，伴隨著2005-2007年歐洲市場(chǎng)中私募股權(quán)交易主導(dǎo)下杠桿收購(gòu)浪潮的涌現(xiàn)，誘發(fā)了歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的第二次爆發(fā)性增長(zhǎng)。此外，在經(jīng)歷了2008-2009年的次貸危機(jī)對(duì)歐洲市場(chǎng)的影響后，隨著歐洲商業(yè)銀行為了籌措資金填補(bǔ)其資本充足率的缺口、保證其流動(dòng)性，逐步縮減信貸資產(chǎn)規(guī)模，再次激發(fā)了歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的融資需求，數(shù)據(jù)顯示：近幾年來(lái)歐洲高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模占全球市場(chǎng)的比重有了極大提高(參見(jiàn)表1)。

從2007-2010年的數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲及亞洲地區(qū)。高收益?zhèn)l(fā)行的年均增速已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)。成為全球同類(lèi)債券發(fā)行增長(zhǎng)最快的兩個(gè)市場(chǎng)。

概括起來(lái)，亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)在近幾年得以飛速發(fā)展主要是基于這幾方面原因：首先：亞洲地區(qū)總體經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，為亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)提供了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)放大了市場(chǎng)的信心同時(shí)也吸引了國(guó)際游資迅速回流到亞洲地區(qū)。為市場(chǎng)提供了有力的資金支持。其次，亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)收益的比較優(yōu)勢(shì)改變了投資者的投資選擇。

自2000年以來(lái)的10余年里，亞洲高收益?zhèn)钠骄找媛蔬_(dá)到了9.9％，而政府債券的平均收益率僅在2-4％之間徘徊，尤其是2008年之后，政府債券的平均收益率更是逐步走低。于是。包括諸多歐美國(guó)家投資者在內(nèi)的市場(chǎng)投機(jī)主義者將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了新興。的亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)，成為促使該市場(chǎng)興起的又一驅(qū)動(dòng)因素。第三，多年來(lái)亞洲債券市場(chǎng)規(guī)范化管理逐漸顯出成效。進(jìn)入到21世紀(jì)以來(lái)，亞洲債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制在不斷完善，各國(guó)針對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管立法逐漸規(guī)范，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作也逐步發(fā)揮出市場(chǎng)約束與激勵(lì)作用，這些都為亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的健康發(fā)展提供了有利保證。最后，不斷豐富的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮了越來(lái)越重要的做市作用。亞洲債券基金(ABF)、國(guó)際對(duì)沖基金以及其他來(lái)自歐美固定收益證券機(jī)構(gòu)投資者逐步加入到亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)中并成為市場(chǎng)的主要需求者，交易量的上升提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，多元化投資主體的參與則進(jìn)一步活躍了市場(chǎng)。

二、全球高收益?zhèn)袌?chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的特征及影響因素

相對(duì)于信用等級(jí)優(yōu)良的企業(yè)債券品種來(lái)說(shuō)，高收益?zhèn)耐顿Y人無(wú)疑將承擔(dān)更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。高收益?zhèn)袌?chǎng)違約率上升對(duì)社會(huì)所帶來(lái)的危害是：除了這些債券投資者自身利益會(huì)受到損失，這類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)評(píng)級(jí)也將相應(yīng)下降，商業(yè)銀行系統(tǒng)和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)也會(huì)連帶面臨著大規(guī)模縮水與流動(dòng)性枯竭問(wèn)題的困擾，這將進(jìn)一步危及整個(gè)金融體系的安全，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)。

回顧歷史我們可以看到，全球高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)除了和債券自身的信用評(píng)級(jí)水平高低相關(guān)外，宏觀經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行狀況及市場(chǎng)監(jiān)管的有效性與否也是重要的影響因素，這是因?yàn)椋汉暧^實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，首先受到重創(chuàng)的就是企業(yè)債券市場(chǎng)。國(guó)民經(jīng)濟(jì)低迷的走勢(shì)將會(huì)使企業(yè)的盈利水平下降，而高收益?zhèn)l(fā)行主體償債能力的高低很大程度上又依賴(lài)于企業(yè)的年度經(jīng)營(yíng)收益水平，因此發(fā)債主體自然會(huì)缺乏充分的現(xiàn)金流來(lái)償還投資者的本息，從而導(dǎo)致違約情況出現(xiàn)。在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，這種經(jīng)濟(jì)衰退影響還帶有較為明顯的傳染性，從而將高收益?zhèn)`約率上升的效應(yīng)進(jìn)一步地放大(參見(jiàn)圖3)。1990-91年、2001年以及2007-09年全球三次經(jīng)濟(jì)的大衰退。在經(jīng)濟(jì)大衰退期間，全球高收益?zhèn)袌?chǎng)平均違約率保持在10％以上的水平。為了對(duì)投資者給予風(fēng)險(xiǎn)損失的彌補(bǔ)，以政府債券利率為基準(zhǔn)的高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平被迫保持在800基點(diǎn)以上，其中在2008年美國(guó)次貸危機(jī)蔓延肆虐的高峰期，高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平甚至達(dá)到了1600基點(diǎn)的歷史峰值水平。

如果說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況所導(dǎo)致高收益?zhèn)袌?chǎng)違約事件發(fā)生是“非制度可控制性范疇”、屬于“天災(zāi)”的話(huà)，那么故意散布虛假市場(chǎng)信息、債券違約后的補(bǔ)救制度缺失以及對(duì)市場(chǎng)疏于監(jiān)管打擊不力等欺詐、瀆職行為則無(wú)疑是“人禍”了。對(duì)于這類(lèi)問(wèn)題的處置，國(guó)外監(jiān)管當(dāng)局主要是以外部監(jiān)管形式，通過(guò)完善法律框架體系建設(shè)、規(guī)范市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)及信用評(píng)級(jí)行為和建立債權(quán)保護(hù)機(jī)制等主要手段對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)控的。

三、全球高收益?zhèn)袌?chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

相對(duì)于起步稍晚的亞洲市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，歐美高收益?zhèn)袌?chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，在市場(chǎng)監(jiān)管方面已經(jīng)積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。

(一)發(fā)行契約中附加的限制性條款要求

除了債券發(fā)行的基本契約條件約束外，為進(jìn)一步保護(hù)債券持有人利益，美歐債券市場(chǎng)還會(huì)針對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行專(zhuān)門(mén)設(shè)置一些限制性條款(restricted covenants)，通過(guò)安排這些額外條款使投資人本金的補(bǔ)償率(recovery rate)能夠保持在一個(gè)較高水平，以達(dá)到一旦發(fā)生高收益?zhèn)`約事件后減少投資者損失的目的。美國(guó)對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)就提出了“初期利息支付保證”的限制性條款要求‘，以降低高收益?zhèn)l(fā)生違約后對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的震蕩后果。有利于提高債券投資者的投資信心。

為了保證高收益?zhèn)顿Y者的利益，歐盟至今仍承接著歐洲債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)慣例，對(duì)債券發(fā)行者提出了“同等優(yōu)先清償權(quán)條款”和“限制抵押條款”等兩項(xiàng)限制性條款的保護(hù)措施?！巴葍?yōu)先清償權(quán)條款”是要求債務(wù)人不得簽署比該項(xiàng)債券債務(wù)更優(yōu)先清償?shù)钠渌麄鶆?wù)，該條款的要點(diǎn)是：“債券產(chǎn)生了發(fā)行人直接的和無(wú)擔(dān)保的義務(wù)，該義務(wù)在任何時(shí)候?qū)χT債務(wù)人都是同等的，沒(méi)有任何優(yōu)先權(quán)，即根據(jù)債券所要求的發(fā)行人的清償義務(wù)在任何時(shí)候?qū)ζ洮F(xiàn)在和將來(lái)的無(wú)擔(dān)保和無(wú)附屬義務(wù)都是同等的”。而“限制抵押條款”的設(shè)置目的是防止：“從債券發(fā)行人及其分支機(jī)構(gòu)的任何財(cái)產(chǎn)中給予抵押權(quán)益，以便使其財(cái)產(chǎn)在遇到財(cái)產(chǎn)清理時(shí)對(duì)所有無(wú)擔(dān)保債權(quán)人保持有效”。該條款規(guī)定：“發(fā)行人不得允許在其全部或部分的、現(xiàn)在或?qū)?lái)的財(cái)產(chǎn)中存有任何在法律上負(fù)責(zé)償還的義務(wù)或擔(dān)保，以提供任何質(zhì)權(quán)、對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)的索賠權(quán)、債權(quán)或其他抵押權(quán)益”，這也可以引申為：如果高收益?zhèn)l(fā)行人要給予他所負(fù)擔(dān)的各類(lèi)債務(wù)以抵押權(quán)益的話(huà)，那么發(fā)行人必須確保其所發(fā)行的高收益?zhèn)伎梢园凑胀却鰪牡盅簷?quán)益中得到保證，從而為高收益?zhèn)顿Y者權(quán)益提供了另一種形式的保護(hù)。

(二)投資者保護(hù)制度

美國(guó)一直把保護(hù)投資者作為高收益?zhèn)袌?chǎng)監(jiān)管的首要目標(biāo)，為此還專(zhuān)門(mén)推出了“償債擔(dān)保追索制度”，以保證債券持有者的利益，減弱高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后產(chǎn)生的不良后果。

1997年歐盟出臺(tái)的《投資者補(bǔ)償計(jì)劃指令》也針對(duì)高收益?zhèn)l(fā)債主體到期無(wú)法償還本息的情況作出了違約清償要求。該指令規(guī)定，除有明確的免責(zé)條款外，所有高收益?zhèn)瘋l(fā)行主體必須受到補(bǔ)償指令的約束，返還屬于債券投資者的投資權(quán)利。當(dāng)違約事實(shí)超過(guò)了規(guī)定的寬限期后(通常是從發(fā)債企業(yè)向投資者發(fā)出無(wú)力按時(shí)履約通知算起的179天之后)，即開(kāi)始進(jìn)入清算補(bǔ)償程序，同時(shí)還要求歐盟各成員國(guó)建立專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償計(jì)劃，以確保一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行者無(wú)力償還本息時(shí)保障投資人的利益。此外，該指令所覆蓋的范圍適用于投資者的總索賠金額，如果是在有多個(gè)投資者的情況下，則債權(quán)將在高收益?zhèn)?lián)合投資者之間平分且不論投資賬戶(hù)的具體數(shù)量、所代表幣種及所在的投資國(guó)家，指令還對(duì)單個(gè)高收益?zhèn)顿Y人的最低補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)做出了具體要求。

(三)對(duì)信息披露操作和信用評(píng)級(jí)的制度要求

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的信息是社會(huì)公眾投資信心與信任得以建立的基點(diǎn)，因此客觀、獨(dú)立、公正及高品質(zhì)的信息披露是市場(chǎng)健康發(fā)展的基本要求。從歐美市場(chǎng)監(jiān)管操作制度上看，對(duì)審計(jì)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)性、利益獨(dú)立性、過(guò)程規(guī)范性等方面均有著較為嚴(yán)格的要求。

美國(guó)的相關(guān)法律規(guī)定，任何審計(jì)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的構(gòu)成人員必須與高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)及其下屬的子公司保持經(jīng)濟(jì)利益上的獨(dú)立性，不得接受高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)以咨詢(xún)費(fèi)、顧問(wèn)費(fèi)或津貼等各種形式給予的補(bǔ)貼。高收益?zhèn)陌l(fā)債企業(yè)被要求在他們遞交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的年報(bào)中，確定在為該企業(yè)提供審計(jì)服務(wù)的成員中至少有一位是符合美國(guó)證券交易委員會(huì)定義的“金融專(zhuān)業(yè)人士”。此外，如果高收益?zhèn)惩獍l(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)決算規(guī)則依據(jù)的是非美國(guó)通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，那么該金融專(zhuān)業(yè)人士還必須具備熟悉該境外國(guó)相應(yīng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)資質(zhì)。

歐洲針對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行過(guò)程中信用評(píng)級(jí)的操作行為則提出了以下具體要求：

(1)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得向客戶(hù)提供咨詢(xún)業(yè)務(wù)服務(wù)：(2)沒(méi)有令監(jiān)管機(jī)構(gòu)信服的信息和技術(shù)來(lái)源，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得對(duì)所發(fā)行債券進(jìn)行評(píng)級(jí)并向公眾公布評(píng)級(jí)結(jié)果；(3)在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要向公眾披露所使用的信用評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)模型及關(guān)鍵推斷說(shuō)明；(4)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須向公眾提供透明的年度評(píng)級(jí)報(bào)告?zhèn)洳殚啠?5)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須向投資者公布對(duì)自己評(píng)級(jí)水準(zhǔn)的評(píng)價(jià)；(6)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)董事會(huì)中必須有三個(gè)以上(其中一人是具有證券及金融相關(guān)知識(shí)專(zhuān)家)同時(shí)經(jīng)濟(jì)利益與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完全無(wú)關(guān)的獨(dú)立董事，任職期不得超過(guò)5年以上。

(四)違約欺詐行為的相關(guān)處罰制度

為了規(guī)范市場(chǎng)秩序，美國(guó)一直以來(lái)都注重對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)的惡意欺詐違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。鑒于公司高層管理者在高收益?zhèn)l(fā)行過(guò)程中頻頻利用職能之便進(jìn)行不軌活動(dòng)的事實(shí)，在2002年美國(guó)國(guó)會(huì)專(zhuān)門(mén)出臺(tái)的《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》(《薩班斯-奧克斯利法案》)中，就高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)高管人員經(jīng)營(yíng)管理、監(jiān)督財(cái)務(wù)賬目事項(xiàng)以及瀆職犯罪的適用范圍進(jìn)行了嚴(yán)格界定。該法案規(guī)定：嚴(yán)格禁止高收益?zhèn)l(fā)行公司的高管人員采取任何操縱、欺詐或誤導(dǎo)手段干擾該公司財(cái)務(wù)報(bào)表的審核行為。要對(duì)高收益?zhèn)l(fā)行公司的首席執(zhí)行官及財(cái)務(wù)官提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)定期報(bào)告的準(zhǔn)確性施行問(wèn)責(zé)制。一旦違約欺詐行為被認(rèn)定，美國(guó)刑法將對(duì)當(dāng)事人追加刑事處罰。此外該法案還附加了兩項(xiàng)管理措施，進(jìn)一步提升了針對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)違約行為的處罰力度。

在歐洲，在市場(chǎng)從業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年也必須要接受來(lái)自歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)的評(píng)估與監(jiān)督，將從評(píng)級(jí)方式的透明度、評(píng)級(jí)過(guò)程中的時(shí)滯表現(xiàn)、評(píng)級(jí)過(guò)程中存在的欺詐問(wèn)題等方面對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合評(píng)定，給予獎(jiǎng)懲，這些措施都為市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行發(fā)揮了積極的作用。

然而應(yīng)當(dāng)指出的是，即便美歐的金融體系經(jīng)過(guò)了多年發(fā)展，在市場(chǎng)運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制方面已經(jīng)較為成熟和系統(tǒng)化，但是其高收益?zhèn)袌?chǎng)監(jiān)管體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制操作也都出現(xiàn)過(guò)一些問(wèn)題，尤其是在三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎壟斷市場(chǎng)的格局下，信用評(píng)級(jí)與披露機(jī)構(gòu)的客觀、公正性也受到了一定的影響。由此，在次貸危機(jī)發(fā)生后美歐也相應(yīng)調(diào)整了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)與要求，并加強(qiáng)了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不端欺詐行為的監(jiān)管及處罰。

在2008年6月美國(guó)證券交易委員會(huì)召開(kāi)的關(guān)于國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系與機(jī)構(gòu)改革目標(biāo)設(shè)計(jì)的會(huì)議中，就開(kāi)始討論制定細(xì)則對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人員在工作過(guò)程中傳播虛假信息或誤導(dǎo)信息的行為進(jìn)行處罰，并相應(yīng)提出了以強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)工作的透明度和實(shí)施問(wèn)責(zé)制為核心的戰(zhàn)略目標(biāo)，這將成為今后美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)條件、標(biāo)準(zhǔn)審核的重點(diǎn)要求。

2009年4月歐盟委員會(huì)也通過(guò)了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革建議》，其核心內(nèi)容體現(xiàn)在：(1)所有在歐洲經(jīng)營(yíng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須向歐洲證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)委員會(huì)(Commlttee of European Securities Regulators，簡(jiǎn)稱(chēng)CESR)辦理登記注冊(cè)，取得市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，并遵守歐洲證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求制度；(2)歐洲證監(jiān)會(huì)必須向公眾提供所管理的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐洲經(jīng)營(yíng)歷史業(yè)績(jī)的信息數(shù)據(jù)庫(kù)，以方便用戶(hù)能夠公開(kāi)快速核實(shí)并進(jìn)行選擇比較；(3)再次強(qiáng)調(diào)了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要向公眾披露所使用的信用評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)模型及關(guān)鍵推斷說(shuō)明。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被發(fā)現(xiàn)存在有違反專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)與惡意欺詐等行為將會(huì)面臨歐洲證監(jiān)會(huì)吊銷(xiāo)其營(yíng)業(yè)執(zhí)照的嚴(yán)厲處罰。通過(guò)這些措施的施行來(lái)確保在歐盟從業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不受評(píng)級(jí)企業(yè)的影響而出現(xiàn)違背公眾利益的不道德操作，在保持市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)上，促進(jìn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論與啟示

嘗試在中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)中推出高收益?zhèn)贩N，對(duì)于推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化進(jìn)程的探索、解決中小企業(yè)融資難題、促進(jìn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等方面都極具現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)在近10余年里，市場(chǎng)規(guī)模及流動(dòng)性有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，交易管理及清算體系等硬件條件的發(fā)展已經(jīng)比較完善，這為高收益?zhèn)袌?chǎng)的推出打下了很好的基礎(chǔ)。但是與美歐國(guó)家的同類(lèi)市場(chǎng)相比，我國(guó)還需要進(jìn)一步完善信息披露與評(píng)級(jí)、投資者利益保護(hù)及市場(chǎng)約束等制度環(huán)境條件，努力提高市場(chǎng)信息的透明度和監(jiān)管的透明度與公信力，加大違約風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督及處罰工作以保證市場(chǎng)的健康順利發(fā)展。