潘宏

摘要：傳統(tǒng)的金融學(xué)理論無(wú)法很好地解釋市場(chǎng)上為何有如此之大的交易量存在，以及一些相關(guān)金融異象的存在。而基于投資者意見(jiàn)分歧的理論能夠較好地解釋此類金融異象，其最吸引人的是它可以直接分析股價(jià)行為與交易量之間的關(guān)系。當(dāng)前，這一領(lǐng)域的研究為金融異象、量?jī)r(jià)關(guān)系提供了全新的解釋思路，大大豐富和發(fā)展了傳統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。本文從理論和經(jīng)驗(yàn)分析兩個(gè)方面綜合闡述了這一領(lǐng)域的最新研究成果。

關(guān)鍵詞：意見(jiàn)分歧；賣空限制；金融異象；量?jī)r(jià)關(guān)系

JEL分類號(hào)：G1l中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)04-0032-07

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為投資者無(wú)法利用度量風(fēng)險(xiǎn)以外的指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)股票收益，然而實(shí)際中有很大一部分與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的指標(biāo)可以用來(lái)預(yù)測(cè)收益，這些指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力在實(shí)證檢驗(yàn)中是顯著的，并存在一些與此相關(guān)的金融異象，如動(dòng)量效應(yīng)、盈余公告漂移及長(zhǎng)期基本面回歸。

現(xiàn)有研究表明意見(jiàn)分歧模型能夠較好地解釋此類金融異象，此外意見(jiàn)分歧模型有很多優(yōu)點(diǎn)，其中最吸引人的是它可以直接分析股價(jià)行為與交易量之間的關(guān)系，而這在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中是不太可能的。傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋為什么在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上有如此大的交易量，并且交易量與股價(jià)之間的關(guān)系如此緊密。而意見(jiàn)分歧模型恰好可以很好地解釋與此相關(guān)的金融異象。下面本文將從投資者意見(jiàn)分歧的形成機(jī)制、意見(jiàn)分歧理論模型及其應(yīng)用角度出發(fā)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

一、投資者意見(jiàn)分歧的形成機(jī)制

是什么機(jī)制導(dǎo)致了投資者意見(jiàn)分歧的產(chǎn)生并最終引發(fā)交易，為什么這些交易對(duì)價(jià)格的影響不會(huì)相互注銷掉。Hong and stein(2007)總結(jié)了意見(jiàn)分歧形成的三種渠道：漸進(jìn)信息流動(dòng)(Gradual Information Flow)、有限注意(Limited Attention)和先驗(yàn)的異質(zhì)性(Hetero-geneous Priors)。這三個(gè)方面在理論和實(shí)證分析上各有各的特點(diǎn)，但它們都會(huì)導(dǎo)致投資者意見(jiàn)分歧產(chǎn)生。

1、漸進(jìn)信息流動(dòng)。

漸進(jìn)信息流動(dòng)是指信息到達(dá)不同投資者的時(shí)間不同。收到信息的投資者會(huì)修正價(jià)值判斷，沒(méi)有收到的則不會(huì)，從而造成投資者之間對(duì)股票價(jià)值判斷不同。由于信息擴(kuò)散速度不同、投資者的專業(yè)知識(shí)差異等等，導(dǎo)致信息傳播是一個(gè)漸進(jìn)的公開過(guò)程。Hongand Stein(1999)認(rèn)為漸進(jìn)信息流動(dòng)是資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。得到信息的投資者改變自己的估價(jià)，而未得到信息的投資者仍維持原來(lái)的估價(jià)。漸進(jìn)信息流動(dòng)導(dǎo)致這兩部分投資者之間的意見(jiàn)分歧度加大，對(duì)于同樣資產(chǎn)的未來(lái)收益分布持不同的意見(jiàn)。

Hong and Stein(2007)認(rèn)為對(duì)于任何公司或行業(yè)都有專業(yè)投資者和普通投資者。他們獲得信息的渠道不同，決定了他們得到信息的時(shí)間不同，這將最終導(dǎo)致意見(jiàn)分歧的產(chǎn)生。

2、有限注意。

很多已有文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)了有限注意的觀點(diǎn)，如Hir-shleifer and Teoh(2003)，Peng and Xiong(2006)等。信息的公布吸引了關(guān)注。那么價(jià)格或交易量對(duì)它的反應(yīng)就比較大。相反信息發(fā)布在一個(gè)投資者注意力分散的環(huán)境，那么反應(yīng)就相對(duì)較小。DellaVigna and Pollet(2009)發(fā)現(xiàn)如果在周五公布信息的話，市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)比平常小，因?yàn)橥顿Y者受到周末的干擾。有限注意的概念強(qiáng)調(diào)投資者可能僅僅注意到部分信息，但在交易時(shí)卻沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)生活中每天都會(huì)產(chǎn)生大量的信息，而投資者由于自身認(rèn)知能力和時(shí)間精力等原因僅僅能注意到公開可得信息中的一部分，而不可能對(duì)所有公開信息都完全注意，而且投資者對(duì)于不同的信息和不同資產(chǎn)的信息注意程度也不同。另外，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)自己的判斷能力過(guò)度自信時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致他們忽視與自己的判斷不一致的信息。上述這些差異也會(huì)造成投資者對(duì)于同一資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生差異，形成意見(jiàn)分歧。

有限注意實(shí)踐上可以歸結(jié)為漸進(jìn)信息流動(dòng)，它們之間一個(gè)重要區(qū)別是，有限注意強(qiáng)調(diào)了媒體的作用。

3、先驗(yàn)的異質(zhì)性。

即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產(chǎn)生完全一致的判斷，因?yàn)橥顿Y者可能存在“先驗(yàn)的異質(zhì)性”，即投資者會(huì)采用不同的經(jīng)濟(jì)模型處理信息，而究竟采用什么樣的模型則是先驗(yàn)決定的(Harris and Raviv，1993；Kandel and Pearson，1995)。

在這種情形下，即使擁有同樣的信息集，投資者還是會(huì)對(duì)股票價(jià)值作出不一致的判斷。最明顯的例子是盈余公告后交易量增加的現(xiàn)象，公司發(fā)布公告后，投資者觀察到同樣的盈余信息。傳統(tǒng)理論中，根據(jù)同樣的信息會(huì)作出同樣的決策。但如果之前投資者對(duì)盈余的預(yù)期不同，就會(huì)作出不同的買賣決策。

漸進(jìn)信息流動(dòng)和有限注意單獨(dú)上無(wú)法很好地解釋股市中交易量與股價(jià)之間的關(guān)系，它們需要與投資者不是完全理性相結(jié)合才能很好地解釋。這三種機(jī)制共同的一點(diǎn)是假設(shè)投資者存在“過(guò)度自信”，他們要么沒(méi)有意識(shí)到自己處在信息劣勢(shì)，要么非常自信自己的判斷，不會(huì)從其他人的交易中獲取信息。

二、投資者意見(jiàn)分歧理論模型

投資者意見(jiàn)分歧模型大體上可以分為兩類：一是有關(guān)收益的模型，即股票收益在中短期內(nèi)具有持續(xù)性，長(zhǎng)期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)，過(guò)去的價(jià)格對(duì)未來(lái)具有一定的預(yù)測(cè)性。二是有關(guān)交易的模型，主要用來(lái)解釋大量交易的存在和量?jī)r(jià)關(guān)系等。

1、意見(jiàn)分歧與收益的理論模型。

Miller(1977)首次提出了在意見(jiàn)分歧和賣空限制的雙重前提下，股票價(jià)格主要反映了樂(lè)觀投資者的估價(jià)，而悲觀投資者的估價(jià)因賣空限制的存在而無(wú)法在價(jià)格中反應(yīng)出。投資者意見(jiàn)分歧越大、賣空限制越嚴(yán)重，該股票被高估的程度就會(huì)越高。Miller(1977)還指出長(zhǎng)期投資者意見(jiàn)將趨于一致，價(jià)格會(huì)回歸于真實(shí)價(jià)值，當(dāng)期越是被高估的股票，其未來(lái)收益越低。Jarrow(1980)對(duì)Miller描述性的論斷進(jìn)行了數(shù)理證明。

Varian(1985)在不考慮賣空限制的影響下利用Arrow-Debreu模型分析得出了與Miller(1977)相反的結(jié)論，意見(jiàn)分歧程度較高的資產(chǎn)與那些意見(jiàn)相對(duì)一致的資產(chǎn)相比應(yīng)具有較低的當(dāng)前價(jià)格。在Varian的模型中意見(jiàn)分歧可以看作是一種風(fēng)險(xiǎn)因素，高分歧對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，并最終導(dǎo)致低股價(jià)。

許多學(xué)者在Miller(1977)的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展。將其應(yīng)用于解釋更多金融異象，這其中包含股價(jià)漂移、股市泡沫與崩潰以及IPO折價(jià)與長(zhǎng)期弱勢(shì)等。

A股價(jià)漂移

股價(jià)漂移的金融異象主要有兩大部分：動(dòng)量效應(yīng)與PEAD。Hong and Stein(1999)通過(guò)假定市場(chǎng)存在兩種交易者：信息交易者(news watchers)和動(dòng)量交易者(momentum traders)來(lái)研究在信息漸進(jìn)流動(dòng)下投資者的交易行為對(duì)股價(jià)的影響。模型中信息交易者僅基于觀察到的信息進(jìn)行交易，動(dòng)量交易僅基于過(guò)去的價(jià)格進(jìn)行正反饋交易。信息漸進(jìn)流動(dòng)在前期將導(dǎo)致市場(chǎng)上反應(yīng)不足，而在后期由于動(dòng)量交易者的作用將會(huì)形成反應(yīng)過(guò)度，模型以此來(lái)解釋價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象。

Banerjee、Kaniel and Kremer(2009)建立動(dòng)態(tài)模型研究了意見(jiàn)分歧與股價(jià)漂移之間的關(guān)系，他們?cè)谀Ｐ椭蟹潘闪藗鹘y(tǒng)意見(jiàn)分歧模型中投資者知道其他投資者的意見(jiàn)信念分布這一假設(shè)。認(rèn)為投資者并不知道其他投資者的意見(jiàn)信念分布，模型證明在意見(jiàn)分歧與對(duì)其他投資者意見(jiàn)不確定的共同作用下將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)漂移現(xiàn)象，如：動(dòng)量效應(yīng)與PEAD。

B股市泡沫與崩潰

Harrison and Kreps(1978)指出即使投資者得到相同的信息仍會(huì)產(chǎn)生意見(jiàn)分歧，在賣空限制的共同作用下股價(jià)將會(huì)超過(guò)最樂(lè)觀者的估價(jià)，這其中包含了再售出期權(quán)的投機(jī)溢價(jià)。Scheinkman and Xiong(2003)利用再售出期權(quán)的概念來(lái)解釋股市泡沫的形成，在他們的模型中資產(chǎn)購(gòu)買者預(yù)期可以將資產(chǎn)賣給更樂(lè)觀的投資者因而購(gòu)買股票，這種預(yù)期不斷重復(fù)并最終造成泡沫。

Hong，Scheinkman and Xiong(2006)建立多期離散時(shí)間模型來(lái)研究股市泡沫。模型中設(shè)定開始時(shí)由于內(nèi)部人限制而無(wú)法賣空，隨時(shí)間流失該部分股票逐漸解除鎖定。此時(shí)股價(jià)的波動(dòng)變動(dòng)，股價(jià)中再售出期權(quán)價(jià)值部分也越大。同時(shí)由于投資者意見(jiàn)分歧與賣空限制的共同作用，股市泡沫隨之出現(xiàn)。模型指出股票泡沫程度、換手率及波動(dòng)率與可供交易的股票數(shù)目負(fù)相關(guān)；在鎖定期結(jié)束時(shí)股價(jià)將出現(xiàn)下降，即使市場(chǎng)上早已知道該日期。

Hong and Stein(2003)從意見(jiàn)分歧的角度來(lái)建模研究股市崩潰的形成機(jī)制。由于賣空限制的存在，最初悲觀投資者的意見(jiàn)并沒(méi)有在市場(chǎng)得以反應(yīng)。當(dāng)樂(lè)觀投資者開始離開市場(chǎng)時(shí)，悲觀投資者將成為邊際買家，原先被隱藏的信息得以披露，如果這時(shí)只有部分悲觀投資者進(jìn)入市場(chǎng)，此時(shí)市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為情況會(huì)比現(xiàn)在更壞。模型指出當(dāng)這種累積的隱藏信息在市場(chǎng)下降過(guò)程中被釋放出來(lái)，就會(huì)造成市場(chǎng)崩潰，并且交易量越大時(shí)，收益將會(huì)越向左偏。

CIPO折價(jià)與長(zhǎng)期弱勢(shì)

IPO異象包括IPO折價(jià)與IPO長(zhǎng)期收益弱勢(shì)兩部分。Miller(1977)最先用其描述性論斷進(jìn)行了解釋，Morris(1996)在其基礎(chǔ)上從動(dòng)態(tài)角度進(jìn)行建模解釋。Morris(1996)的模型認(rèn)為IPO股票沒(méi)有交易記錄，投資者容易形成“先驗(yàn)的異質(zhì)性”，從而導(dǎo)致投資者的估價(jià)存在分歧，資產(chǎn)價(jià)格高于其基礎(chǔ)價(jià)格及IPO價(jià)格。但是隨著時(shí)間的發(fā)展，投資者的信念最終會(huì)收斂于真實(shí)分布，價(jià)格將趨于真實(shí)價(jià)值。因此，IPO后會(huì)出現(xiàn)短期溢價(jià)而收益弱勢(shì)的現(xiàn)象。

Chen and Guo(2010)從投資者具有不同的先驗(yàn)信念角度出發(fā)構(gòu)建了一個(gè)理論模型來(lái)分析IPO市場(chǎng)，模型主要關(guān)注只有少數(shù)上市公司的新興行業(yè)IPO市場(chǎng)。投資者開始時(shí)因不了解該行業(yè)而有所分歧，均衡價(jià)格由最樂(lè)觀的投資者估價(jià)決定，這就形成開始時(shí)的IPO折價(jià)及其之后的長(zhǎng)期低迷。模型中還進(jìn)一步分析了鎖定股票數(shù)量、交易量及IPO價(jià)格之間的關(guān)系。

此外，Xu(2007)從投資者對(duì)公開信息準(zhǔn)確性分歧的角度出發(fā)構(gòu)建模型，他認(rèn)為投資者對(duì)公開信息的準(zhǔn)確程度看法并不一致，部分投資者認(rèn)為信息的準(zhǔn)確性較高，另一部分投資者認(rèn)為準(zhǔn)確性較低，而認(rèn)為信息準(zhǔn)確性高的投資者將對(duì)該信息作出更大反應(yīng)。在好信息情況下，股價(jià)將由認(rèn)為準(zhǔn)確性較高投資者的估價(jià)決定，在壞信息情況下，此時(shí)股價(jià)將由認(rèn)為準(zhǔn)確性較低投資者的估價(jià)決定，這最終造成股價(jià)對(duì)好信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

2、意見(jiàn)分歧與交易量的理論模型。

傳統(tǒng)定價(jià)模型認(rèn)為交易量是由非預(yù)期的流動(dòng)性需求和投資組合調(diào)整引起的，這顯然無(wú)法解釋股市上如此巨大的交易量。此外，傳統(tǒng)定價(jià)模型還認(rèn)為這些交易量可以是由投資者看法不同引起的，并且這些交易是個(gè)體行為，可以互相抵消不會(huì)對(duì)股價(jià)有所影響。然而實(shí)際中交易量會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，交易量與股價(jià)之間存在著顯著關(guān)系(Hang and Stein，2007)，交易量對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有很大影響。

Harris and Raviv(1993)和Kandel and Pearson(1995)都設(shè)定對(duì)于相同的信息每個(gè)投資者會(huì)有不同的解讀并最終導(dǎo)致意見(jiàn)分歧。Harris and Raviv(1993)在模型中設(shè)定公共信息在每個(gè)時(shí)期都會(huì)有不同的解讀，并在此基礎(chǔ)上推出股價(jià)變化與交易量正相關(guān)，股價(jià)變化本身存在著負(fù)自相關(guān)而交易量則存在正自相關(guān)。Kandel and Pearson(1995)同樣在一個(gè)兩期模型中考慮了投資者的不同解讀，在此基礎(chǔ)上研究交易量與股價(jià)之間的關(guān)系，他們的模型解決了之前模型無(wú)法解釋股價(jià)不存在變化的情況下存在有巨大交易量這一問(wèn)題。

Cao and Ou-Yang(2009)建模分析意見(jiàn)分歧對(duì)股票及其期權(quán)交易量的影響，他們發(fā)現(xiàn)對(duì)當(dāng)期以及下一期信息的分歧將會(huì)引發(fā)股票當(dāng)前時(shí)期的交易，但它們對(duì)期權(quán)當(dāng)前交易量沒(méi)有任何影響。在股票不存在期權(quán)的情況下，對(duì)過(guò)往信息準(zhǔn)確性的分歧將會(huì)影響股票的交易量；而在存在期權(quán)情況下，只有對(duì)當(dāng)前及未來(lái)信息準(zhǔn)確性的分歧才會(huì)影響股票交易量。Cao and Ou-Yang(2009)與Harris and Raviv(1993)的區(qū)別在于只要求投資者對(duì)公開信息在某一期有不同的解釋就可能引發(fā)后繼的交易，而不需每期都有不同的解釋。

Banerjee and Kremer(2010)建立一個(gè)意見(jiàn)分歧動(dòng)態(tài)模型來(lái)分析公布信息時(shí)意見(jiàn)分歧與交易量之間的關(guān)系。他們證明當(dāng)投資者偶爾出現(xiàn)大分歧時(shí)交易量將出現(xiàn)聚集性的正自相關(guān)，同時(shí)交易量與波動(dòng)率之間也存在正相關(guān)。當(dāng)投資者出現(xiàn)較頻繁的小分歧時(shí)交易量與波動(dòng)率之間同樣也存在正相關(guān)。

Xiouros(2011)在意見(jiàn)分歧模型中加入時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，該模型可以更好地解釋各種情況下的價(jià)量關(guān)系，研究還發(fā)現(xiàn)信息結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都會(huì)對(duì)價(jià)量關(guān)系產(chǎn)生影響。

除了將意見(jiàn)分歧應(yīng)用到收益和交易量上，還有部分學(xué)者將其應(yīng)用于資本成本，Bloomfield and Fischer(2011)對(duì)意見(jiàn)分歧如何影響公司的資本成本進(jìn)行理論分析，分析結(jié)果認(rèn)為當(dāng)投資者認(rèn)為其他投資者忽略相關(guān)信息時(shí)資本成本較低，反之相反。造成這一狀況的原因在于投資者對(duì)未來(lái)盈利的分歧與信念更新過(guò)程共同決定著公司的資本成本。

三、投資者意見(jiàn)分歧經(jīng)驗(yàn)研究

Diether，Malloy和Seherbina(2002)首次利用分析師盈利預(yù)測(cè)分歧作為投資者意見(jiàn)分歧代理變量，并以此來(lái)構(gòu)建股票投資組合分析相應(yīng)的月收益。研究結(jié)果與Miller的觀點(diǎn)是一致的，分析師盈利預(yù)測(cè)分歧高的股票其未來(lái)收益比分歧低的股票收益低。Johnson(2004)指出Diether等(2002)的研究結(jié)果是由財(cái)務(wù)杠桿造成的。他認(rèn)為結(jié)果并不符合Miller的預(yù)測(cè)。此外，Chen和Jiambalvo(2004)指出Diether等(20021的研究結(jié)果可以用PEAD現(xiàn)象來(lái)解釋。

Rees和Thomas(2010)研究發(fā)現(xiàn)盈余公告前后3天股價(jià)反應(yīng)與相應(yīng)的分析師盈利預(yù)測(cè)分歧變化之間存在負(fù)相關(guān)，并指出這不符合Miller的假說(shuō)。但他們?cè)谘芯窟^(guò)程中沒(méi)有考慮賣空限制的影響，并且利用分析師預(yù)測(cè)分歧變量進(jìn)行研究時(shí)存在樣本選擇偏誤。

意見(jiàn)分歧代理變量除了分析師盈利預(yù)測(cè)分歧外，還可以是其他與波動(dòng)性有關(guān)的變量，如股票收益波動(dòng)率。Ang，Hodrick，Xing和Zhang(2006)發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率與收益之間存在負(fù)相關(guān)，這正好證實(shí)Miller的觀點(diǎn)。然而Bali和Cakiei(2008)得出結(jié)論認(rèn)為特質(zhì)波動(dòng)率與收益之間不存在穩(wěn)健的關(guān)系。

以上幾篇文章均沒(méi)有考慮賣空限制的影響，而賣空限制是Miller(1977)以及后續(xù)模型分析股票收益的一個(gè)重要前提。Nagel(2005)在意見(jiàn)分歧的基礎(chǔ)上考慮了賣空限制，使用機(jī)構(gòu)持股比例作為賣空限制變量，波動(dòng)率、換手率和分析師預(yù)測(cè)分歧作為投資者意見(jiàn)分歧代理變量。他利用意見(jiàn)分歧和機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)對(duì)股票進(jìn)行排序并研究相應(yīng)的月收益，結(jié)果顯示高意見(jiàn)分歧與低機(jī)構(gòu)持股比例的股票未來(lái)收益差，結(jié)果符合MiUer的預(yù)測(cè)。

Boehme，Danielsen和Sorescu(2006)同時(shí)考慮了賣空限制和投資者意見(jiàn)分析，他們發(fā)現(xiàn)在賣空限制和意見(jiàn)分歧的共同作用下股價(jià)會(huì)出現(xiàn)高估現(xiàn)象并且該現(xiàn)象很穩(wěn)健。而當(dāng)賣空限制或意見(jiàn)分歧中有一項(xiàng)不滿足時(shí)股價(jià)就不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性高估。

上述幾篇檢驗(yàn)Miller觀點(diǎn)的研究都有一個(gè)重要的假設(shè)：意見(jiàn)分歧將會(huì)減少，他們都沒(méi)有利用特定的事件來(lái)研究意見(jiàn)分歧下降及其對(duì)股票價(jià)格的影響。在這樣的研究設(shè)置中，很難排除財(cái)務(wù)杠桿、價(jià)格動(dòng)量或PEAD等其他因素的影響。此外還有一個(gè)重要缺陷：沒(méi)有分析股票如何以及何時(shí)被高估。

Doukas.Kim和Pantzalis(2006)利用盈余公告發(fā)布前后的數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造意見(jiàn)分歧變量，他們發(fā)現(xiàn)意見(jiàn)分歧越高的股票其未來(lái)月收益也越高，這與Miller的觀點(diǎn)正好相反。Garfinkel and Sokobin(2006)以上市公司盈余公告為樣本，使用盈余公告期間的未預(yù)期交易量作為投資者的事后意見(jiàn)分歧指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公告后60天的累積異常收益率(盈余漂移)同意見(jiàn)分歧程度正相關(guān)，得到與Miller相反的結(jié)論。

Berkman等(2009)通過(guò)分析盈利公告發(fā)布前后3天的超額收益來(lái)研究意見(jiàn)分歧與賣空限制的作用。他們使用不同的代理變量來(lái)描述盈余公告前的意見(jiàn)分歧，發(fā)現(xiàn)盈余公告發(fā)布只在平均程度上減少投資者之間的意見(jiàn)分歧，與Bamber，Barron和Stober(1997)所發(fā)現(xiàn)分析師意見(jiàn)分歧在盈余公告發(fā)布后下降存在不同。Berkman(2009)的研究結(jié)果很好地支持Miller的觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)低機(jī)構(gòu)持有比例、高意見(jiàn)分歧的股票在盈余公告前高估情況更為嚴(yán)重、公告時(shí)下降幅度更大。他們利用短期收益得出的結(jié)果可以有效地排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)誤差的影響。同時(shí)研究結(jié)果還排除了財(cái)務(wù)桿杠、PEAD、價(jià)格動(dòng)量和分析師偏誤因素的影響。

Bali等(2009)在考慮賣空限制后發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率突然上升的股票首先會(huì)出現(xiàn)高的超額收益，而在將來(lái)的時(shí)間將顯著低于同類型股票，同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率的突然上升一般是在公司發(fā)布非正常信息時(shí)出現(xiàn)。Bali等(2009)的研究結(jié)果同樣也證實(shí)Miller的觀點(diǎn)，公司發(fā)布非正常信息時(shí)將會(huì)導(dǎo)致投資者的意見(jiàn)分歧加劇，從而導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)先上升后下降的走勢(shì)。

Chang，Xu和Zheng(2010)研究了盈余公告發(fā)布時(shí)股價(jià)的走勢(shì)，他們發(fā)現(xiàn)在賣空限制下股價(jià)更多是對(duì)樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)作出反應(yīng)，而不是對(duì)投資者的平均意見(jiàn)作出反應(yīng)。

從總體上來(lái)看，國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果是支持Miller(1977)及其后續(xù)模型的預(yù)測(cè)，在賣空限制和投資者意見(jiàn)分歧兩者共同作用下，意見(jiàn)分歧越高的股票其高估現(xiàn)象也越嚴(yán)重。

A動(dòng)量效應(yīng)

自從Jegadeesh and Titman(1993)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)以來(lái)，大量文獻(xiàn)證實(shí)了全球市場(chǎng)上普遍存在動(dòng)量效應(yīng)，并且基于該效應(yīng)的動(dòng)量策略是穩(wěn)健盈利的。Verardo(2009)檢驗(yàn)了意見(jiàn)分歧與收益持續(xù)性之間的關(guān)系。他通過(guò)分析師盈利預(yù)測(cè)分歧來(lái)衡量投資者意見(jiàn)分歧程度，研究結(jié)果顯示意見(jiàn)分歧程度越高的股票其收益持續(xù)性也越強(qiáng)。他的研究結(jié)果支持有關(guān)收益持續(xù)性的意見(jiàn)分歧模型，經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果顯示意見(jiàn)分歧是解釋動(dòng)量效應(yīng)的一個(gè)重要因素，并且不受賣空限制、個(gè)股波動(dòng)性、市值大小、信息傳波速度及收益可預(yù)測(cè)性等因素的影響。

BIPO

目前基于異質(zhì)信念的實(shí)證研究主要檢驗(yàn)了IPO長(zhǎng)期收益弱勢(shì)。Houge、Loughran、Suchanek and Yan(2001)使用開盤買賣價(jià)差、首次交易時(shí)間和機(jī)構(gòu)退出比率來(lái)衡量意見(jiàn)分歧，經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果顯示投資者的意見(jiàn)分歧程度可以解釋、預(yù)測(cè)IPO后的長(zhǎng)期低迷表現(xiàn)。研究結(jié)果還顯示在IPO后的一段時(shí)間內(nèi)存在賣空限制。Gao、Mao and Zhong(2006)使用股票波動(dòng)率衡量意見(jiàn)分歧，他們得到了與Houge等(2001)一致的結(jié)論。

C交易量

Barron(1995)利用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了意見(jiàn)分歧對(duì)交易量的影響，研究發(fā)現(xiàn)初始異質(zhì)信念水平及其變化都導(dǎo)致了大量交易量的產(chǎn)生，隨著投資者意見(jiàn)分歧的增加，交易量也隨之增加。Bamber Barron andStober(1999)利用分析師在收益公告前后的預(yù)測(cè)存在反轉(zhuǎn)、分歧和不一致的比例衡量異質(zhì)信念。他們使用季度盈余公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)正是受意見(jiàn)分歧的影響，公告后價(jià)格變化很小，但交易量變化卻有很大。Huang，Heian and Zhang(2011)發(fā)現(xiàn)意見(jiàn)分歧和過(guò)度自信都將導(dǎo)致高交易量出現(xiàn)，由意見(jiàn)分歧引發(fā)的之后會(huì)有較高的收益，而由過(guò)度自信造成的其將來(lái)收益較差。

四、國(guó)內(nèi)投資者意見(jiàn)分歧相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)目前關(guān)于投資者意見(jiàn)分歧的研究集中在理論改進(jìn)和意見(jiàn)分歧模型實(shí)證研究上，李鳳羽(2009)曾對(duì)其進(jìn)行過(guò)總結(jié)。

在理論研究上，王晉斌、劉元春(2002）在Miller關(guān)于不完全市場(chǎng)上投資者意見(jiàn)分歧會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格的形成與波動(dòng)的研究基礎(chǔ)上，通過(guò)引入投資者選擇權(quán)與投資意見(jiàn)之間的可能關(guān)系，來(lái)動(dòng)態(tài)解釋中國(guó)股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格形成與波動(dòng)的特征。張維和張永杰(2006)在投資者異質(zhì)信念和賣空限制的假設(shè)基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均衡模型，模型中投資者意見(jiàn)分歧的作用與Miller的觀點(diǎn)一致。

史金艷、趙江山和張茂軍(2009)構(gòu)建投資者異質(zhì)信念下的均衡資產(chǎn)定價(jià)模型。從理論上證明投資者異質(zhì)信念是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，投資者信念差異程度與均衡價(jià)格同向變動(dòng)。

在實(shí)證研究上，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要使用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，從意見(jiàn)分歧變量的選取上看，主要采用波動(dòng)率和交易量作為投資者意見(jiàn)分歧的代理變量。

張崢和劉力(2006)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)換手率與股票預(yù)期截面收益負(fù)相關(guān)的原因，認(rèn)為與流動(dòng)性溢價(jià)相比，意見(jiàn)分歧是更為合適的解釋因素。

涂宏偉(2008)發(fā)現(xiàn)特異性波動(dòng)率與截面預(yù)期收益顯著負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系不能由公司規(guī)模、賬面市值比和動(dòng)量等因素解釋。他們認(rèn)為異質(zhì)信念(意見(jiàn)分歧)是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因。

陳國(guó)進(jìn)、張貽軍和王景(2008)發(fā)現(xiàn)盈余公告后長(zhǎng)期收益隨著對(duì)年報(bào)信息的意見(jiàn)分歧的增大而減少，他們的研究支持了Miller假說(shuō)。研究結(jié)果同時(shí)也表明在存在意見(jiàn)分歧的情形下，中國(guó)股市禁止賣空的制度性缺陷將悲觀投資者拒之門外，而樂(lè)觀投資者推動(dòng)股價(jià)高估，導(dǎo)致股票和市場(chǎng)都存在較大的投機(jī)性泡沫。

周暉、鄒建國(guó)、葛琦(2008)從投資者意見(jiàn)分歧的角度對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的盈余公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論認(rèn)為投資者意見(jiàn)分歧對(duì)盈余公告效應(yīng)具有很好的解釋作用，投資者意見(jiàn)分歧與股票組合的累積異常收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

陳國(guó)進(jìn)、胡超凡、王景(2009)驗(yàn)證在我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者異質(zhì)信念對(duì)股票收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)在賣空限制約束下，異質(zhì)信念導(dǎo)致當(dāng)期股價(jià)高估。與股票未來(lái)收益負(fù)相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)高估程度更嚴(yán)重、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

汪宜霞和張輝(2009)研究在嚴(yán)格賣空限制下，意見(jiàn)分歧程度的大小是否影響IPO溢價(jià)。研究結(jié)果表明，分析師意見(jiàn)分歧越大、上市首日換手率越高，IPO溢價(jià)程度越高；分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀極限越高，IPO溢價(jià)程度越高。

陳國(guó)進(jìn)和張貽軍(2009)以Hang and Stein(2003)的意見(jiàn)分歧模型為基礎(chǔ)檢驗(yàn)了意見(jiàn)分歧與我國(guó)股市個(gè)股暴跌之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者的意見(jiàn)分歧程度越大，市場(chǎng)個(gè)股發(fā)生暴跌的可能性越大。

五、結(jié)束語(yǔ)

基于投資者意見(jiàn)分歧的理論和經(jīng)驗(yàn)研究在國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)獲得了很大的進(jìn)展，從研究綜述上看，目前在理論研究上國(guó)內(nèi)外意見(jiàn)分歧理論模型的研究相對(duì)成熟，但在經(jīng)驗(yàn)研究上，國(guó)內(nèi)意見(jiàn)分歧的經(jīng)驗(yàn)分析與國(guó)外相比仍存在較大差異，國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)分析研究還不夠深入，仍有深入的空間存在。

中國(guó)股票市場(chǎng)至今仍存在嚴(yán)格的賣空約束，這為基于異質(zhì)信念的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)研究提供了一個(gè)機(jī)遇，通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格特征進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析研究，可以更清晰發(fā)現(xiàn)在西方成熟市場(chǎng)中不容易發(fā)現(xiàn)的規(guī)律，豐富金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究，同時(shí)也能為監(jiān)管者的監(jiān)管提供理論支持。從研究綜述上還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外對(duì)意見(jiàn)分歧的應(yīng)用還大多數(shù)集中在量與價(jià)上，只有少部分研究將其深入到公司資本成本的角度，本文認(rèn)為將意見(jiàn)分歧與公司金融相結(jié)合，討論意見(jiàn)分歧對(duì)上市公司內(nèi)部特征的影響。這將是意見(jiàn)分歧研究新的發(fā)展方向。