邱國(guó)鷺

只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在A股這樣急功近利的市場(chǎng)中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投資在未來(lái)仍將是超額收益的重要源泉。

投資做了十幾年，深深體會(huì)到人棄我取、逆向投資是超額收益的重要來(lái)源。最近的一次是在今年的7月2日廣州宣布汽車限購(gòu)時(shí)，當(dāng)天汽車股紛紛跳水甚至跌停?；仡^一看，汽車股半年來(lái)已經(jīng)平均上漲了30%，而市場(chǎng)卻是下跌的。再看看這幾年每年表現(xiàn)最好的板塊，2010年的工程機(jī)械、2011年的銀行、2012年的地產(chǎn)，同樣都印證了“人棄我取、逆向投資”的有效性。

逆向投資是最簡(jiǎn)單但卻最不容易學(xué)習(xí)的投資方式，因?yàn)樗皇且环N技能，而是一種品格，而品格是無(wú)法學(xué)的，只能在實(shí)踐中磨練出來(lái)。投資上的集大成者大多數(shù)都具有超強(qiáng)的逆向思維能力，盡管他們對(duì)此的表述各不相同。索羅斯說(shuō)，“凡事總有盛極而衰的時(shí)候，大好之后便是大壞”。鄧普頓說(shuō)，“要做拍賣會(huì)上唯一的出價(jià)者”。芒格說(shuō)，“Invert， always invert”（“倒過(guò)來(lái)想，一定要倒過(guò)來(lái)想”）?？栆量舱f(shuō)，“買別人不買的東西，在沒(méi)人買的時(shí)候買”。巴菲特說(shuō)，“別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼”。然而，不是所有人都適合做逆向投資，也不是所有急跌的股票都值得買入，畢竟，“不接下跌的飛刀”這句話是無(wú)數(shù)人遭遇了血的教訓(xùn)之后總結(jié)出來(lái)的。一個(gè)下跌的股票能否逆向投資的關(guān)鍵在于三點(diǎn)：

首先，看估值是否足夠低、是否已經(jīng)過(guò)度反應(yīng)了可能的壞消息。估值高的股票本身估值下調(diào)的空間大，而且這類股票的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期同樣存在巨大下調(diào)空間，這種“戴維斯雙殺”導(dǎo)致的下跌一般持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)而且幅度大，剛開(kāi)始暴跌時(shí)不宜逆向投資。過(guò)去兩年，A股計(jì)算機(jī)行業(yè)的許多“大眾情人”在估值和預(yù)期利潤(rùn)雙雙腰斬的背景下持續(xù)下跌了70%就是例證?，F(xiàn)在這些股票從成長(zhǎng)股跌成了價(jià)值股，反而可以開(kāi)始研究了。

其次，看所遭遇的問(wèn)題是否是短期問(wèn)題、是否是可解決的問(wèn)題。例如零售股面臨的網(wǎng)購(gòu)沖擊、新建城市綜合體導(dǎo)致舊有商圈優(yōu)勢(shì)喪失、租金勞動(dòng)力上漲壓縮利潤(rùn)空間等問(wèn)題就不是短期能夠解決的，因此其股價(jià)持續(xù)兩年的大幅調(diào)整也是順理成章的。不過(guò)，現(xiàn)在大家都把零售當(dāng)作夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)了，行業(yè)反而有階段性反彈的可能，盡管大的趨勢(shì)仍然是長(zhǎng)期向下的。

第三，看股價(jià)暴跌本身是否會(huì)導(dǎo)致公司的基本面進(jìn)一步惡化，即是否有索羅斯所說(shuō)的反身性。貝爾斯登和雷曼的股價(jià)下跌直接引發(fā)債券評(píng)級(jí)的下降和交易對(duì)手追加保證金的要求，這種負(fù)反饋帶來(lái)的連鎖反應(yīng)就不適合逆向投資。中國(guó)的銀行業(yè)因?yàn)橛姓碾[性擔(dān)保（中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”），不存在這種反身性，因此可以逆向投資。

不是每個(gè)行業(yè)都適合做逆向投資，有色煤炭之類的最好是跟著趨勢(shì)走，鋼鐵這類夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)有可能是價(jià)值陷阱，計(jì)算機(jī)、通訊、電子等技術(shù)變化快的行業(yè)同樣不適合越跌越買。相比之下，食品飲料是個(gè)適合逆向投資的領(lǐng)域。作為消費(fèi)者，我對(duì)食品安全事故深惡痛絕，但是，作為投資者，不應(yīng)該把個(gè)人感情因素帶入投資決策中。從歷史上看，食品安全事故往往是行業(yè)投資的較好買入點(diǎn)，特別是那些沒(méi)有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭企業(yè)，更有可能是建倉(cāng)良機(jī)。

還記得十來(lái)年前，我剛?cè)胄袥](méi)多久，公司的基金經(jīng)理們—都是些鐵桿的價(jià)值投資者和逆向投資者——在瘋牛病的恐慌中買入了麥當(dāng)勞的股票，之后數(shù)年麥當(dāng)勞的股價(jià)上漲了5倍，那是我逆向投資的第一課。再看看這幾年發(fā)生的瘦肉精事故、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，對(duì)所涉及行業(yè)的都沒(méi)有產(chǎn)生持久的或者致命的打擊，對(duì)行業(yè)銷量的負(fù)面影響一般只持續(xù)2、3個(gè)月，相反，那些沒(méi)有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額反而在事故發(fā)生后進(jìn)一步上升，因?yàn)槿藗冑?gòu)買時(shí)更加看重“大牌子”了，畢竟龍頭公司比起小廠家更有資源和動(dòng)力去維護(hù)自己的品牌聲譽(yù)。

逆向投資的另一面是冷靜面對(duì)那些熱門板塊，就象兩三年前吹得天花亂墜的新興產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在回頭一看，幾個(gè)行業(yè)講的故事一個(gè)也沒(méi)有兌現(xiàn)。其實(shí)，大多數(shù)的高估值板塊都是靠講故事吹起來(lái)的，未來(lái)從來(lái)不會(huì)有他們吹捧的那么美好。A股的情緒波動(dòng)容易走極端，因此“人多的地方不去”更是至理名言。幾個(gè)月前大家都認(rèn)為“中國(guó)借錢投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的老路走不下去了，因此銀行地產(chǎn)和周期股都不能買，只能買消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)?！比缓蟠蠹叶及呀咏话氲墓善辈糠峙渲迷谙M(fèi)、醫(yī)藥、TMT等非周期股上，大幅地低配了金融股和周期股—這樣的配置思路在前幾次市場(chǎng)底部時(shí)也出現(xiàn)過(guò)。然后這幾個(gè)月突然有了個(gè)180度的大轉(zhuǎn)彎，大家又一窩蜂地去拋售消費(fèi)品，然后去追之前唾棄的銀行地產(chǎn)和周期股。白酒的塑化劑問(wèn)題如果不是由于超配的機(jī)構(gòu)太多，大家?jiàn)Z路而逃，這輪下跌也不會(huì)如此慘烈。

其實(shí)，獨(dú)立思考、逆向而動(dòng)效果往往更好?；鸸咀鳛橐粋€(gè)整體的行業(yè)配置在一般情況下是對(duì)的（畢竟專業(yè)人士相對(duì)于其他市場(chǎng)參與者還是占有一定優(yōu)勢(shì)的），但是在極端的情況下就很可能是錯(cuò)的。今年的三季報(bào)，60家基金公司的行業(yè)配置中，醫(yī)藥的平均配置占到股票部分的11%，而銀行的平均配置僅為3%，二者的超配和低配程度都達(dá)到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在兩年前。之后的兩年，2011年銀行股跌了5%，醫(yī)藥股跌了30%，今年銀行股上漲13%，醫(yī)藥股漲了6%，兩年累計(jì)下來(lái)看，機(jī)構(gòu)一致低配的銀行股大幅跑贏了機(jī)構(gòu)一致超配的醫(yī)藥股，再一次驗(yàn)證了“最一致的時(shí)候就是最危險(xiǎn)的時(shí)候”這句老話?，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)們又是一致地憧憬著老齡化對(duì)醫(yī)藥的無(wú)限需求，把醫(yī)藥股的估值推高到30倍市盈率，比起7倍市盈率的銀行，兩年前做出的比較和基本結(jié)論現(xiàn)在幾乎可以原封不動(dòng)地重說(shuō)一遍。

兩年過(guò)去了，機(jī)構(gòu)們對(duì)醫(yī)改的認(rèn)識(shí)似乎沒(méi)有多少改變，還是只看到了醫(yī)保覆蓋面的擴(kuò)大，沒(méi)看到醫(yī)改對(duì)藥價(jià)的打壓。日本過(guò)去20年人口老齡化這么嚴(yán)重，但是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模的年度增長(zhǎng)率還不到1%，就是因?yàn)檎畬?duì)藥價(jià)的不斷打壓。機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥股的樂(lè)觀主要是因?yàn)樗麄兲^(guò)于依賴醫(yī)藥上市公司對(duì)醫(yī)改的解讀，其實(shí)只要找個(gè)醫(yī)院院長(zhǎng)或者衛(wèi)生部官員調(diào)研一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)保覆蓋面的增加主要體現(xiàn)在過(guò)去三年的一次性提升，未來(lái)不會(huì)再有進(jìn)一步的大幅提升，而省級(jí)統(tǒng)一招標(biāo)、藥品零加成、總額控費(fèi)、超支分擔(dān)、按病種付費(fèi)等多項(xiàng)措施正處于試點(diǎn)和推廣的初期，核心只有一個(gè)，就是進(jìn)一步限制藥價(jià)和用量以達(dá)到“少花錢、多辦事”的目標(biāo)，直接手段就是把醫(yī)藥從醫(yī)院的利潤(rùn)中心改為成本中心，這種轉(zhuǎn)變對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整個(gè)利益鏈的沖擊是巨大的。當(dāng)然，醫(yī)藥作為一個(gè)差異化、有門檻的行業(yè)，不論板塊走勢(shì)如何，目前150只醫(yī)藥股中今后幾年也會(huì)出幾只大牛股，但是個(gè)股的機(jī)會(huì)并不能掩蓋行業(yè)的整體高估。

坦率地說(shuō)，我也不知道醫(yī)藥股的高估值還能持續(xù)多久，也許會(huì)從高估變成進(jìn)一步更高估。沒(méi)有人能夠事前預(yù)知拐點(diǎn)，不論錯(cuò)誤定價(jià)的程度有多大。作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)在哪里以及錯(cuò)誤的程度有多大，然后遠(yuǎn)離高估的板塊，買入低估的公司。至于市場(chǎng)要等多久進(jìn)行糾錯(cuò)，糾錯(cuò)前會(huì)不會(huì)把這種錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大，這就不是能夠預(yù)測(cè)的了。

當(dāng)然，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經(jīng)常會(huì)買早了或者賣早了。買早了還得熬得住，這是逆向投資者的必備素質(zhì)。同時(shí)，必須明白一個(gè)道理，市場(chǎng)中沒(méi)有人能夠賣在最高點(diǎn)、買在最低點(diǎn)。2007年的牛市中，能夠在4000點(diǎn)以上出貨的都是非常幸運(yùn)的，即使指數(shù)后來(lái)漲到了6100點(diǎn)；2008年的熊市中，2000點(diǎn)建倉(cāng)的也是幸運(yùn)的，即使指數(shù)后來(lái)又跌到了1664。頂部和底部只是一個(gè)區(qū)域，該逆向時(shí)就不要猶豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期難熬點(diǎn)又何妨？只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在A股這樣急功近利的市場(chǎng)中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投資在未來(lái)仍將是超額收益的重要源泉。

（作者系南方基金投資總監(jiān)）