郭莉

從去年開始，IPO暴利時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)，對(duì)于大多數(shù)PE而言，賺錢已經(jīng)不像過去那樣容易

創(chuàng)投業(yè)正面臨著階段性的調(diào)整。

某外資PE欲募資成立一支人民幣基金，從去年年底開始，進(jìn)展卻一直不順。原本很積極的國企LP變得比較猶豫，始于去年的IPO回報(bào)突然降低，他們對(duì)未來幾年的投資沒有信心；民營LP就更不用說了，IPO的低回報(bào)和投資周期前移，意味著他們不可能在短期內(nèi)獲取和以前一樣的暴利，在這樣的心態(tài)下，這家外資PE自然很難籌到適宜的資金了。

這家外資PE的遭遇，與當(dāng)前整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)下行不無關(guān)系：從去年開始，IPO暴利時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)，對(duì)于大多數(shù)PE而言，賺錢已經(jīng)不像過去那樣容易。各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，VC/PE的投資案例數(shù)量、投資金額達(dá)到近三年低點(diǎn)；退出交易數(shù)、賬面回報(bào)亦持續(xù)走低，2012年VC/PE市場的降溫已成為必然。

清科集團(tuán)曾經(jīng)對(duì)此做過一個(gè)調(diào)研，調(diào)研結(jié)果顯示：八成LP認(rèn)為2012年VC/PE市場處于行業(yè)洗牌的階段，未來將出現(xiàn)調(diào)整。未來1年內(nèi)40.4%的 LP對(duì)中國VC/PE市場投資配比保持同一水平；在未來3-5年LP依然看好中國市場，66.9%的LP將提升自身對(duì)中國VC/PE市場投資配比。

有業(yè)內(nèi)人士就VC/PE行業(yè)生存危機(jī)與突圍路徑對(duì)記者表示，當(dāng)VC/PE功能異化、行為投機(jī)化和發(fā)展泡沫化等問題接踵而出時(shí)，創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)進(jìn)入深度調(diào)整期，行業(yè)洗牌是必然的。

創(chuàng)投家們的煩惱

“隨著擬上市項(xiàng)目投資越來越困難，這種全民PE的瘋狂狀態(tài)肯定是不可持續(xù)的，高回報(bào)率也是不可持續(xù)的。同創(chuàng)偉業(yè)合伙人丁寶玉表示。

業(yè)內(nèi)分析人士指出，于2009年前后“全民PE”熱潮中成立的大量VC/PE正陸續(xù)進(jìn)入退出期，根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新公布的主板和創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)企業(yè)基本信息，通過發(fā)審委審核及處于預(yù)披露階段的企業(yè)中具有創(chuàng)投背景的超過70家，涉及投資機(jī)構(gòu)逾百家，整個(gè)行業(yè)將面臨巨大的退出及回報(bào)壓力。

有PE告訴記者，他七八年前的投資現(xiàn)在翻了近百倍，而現(xiàn)在這樣的投資機(jī)會(huì)幾近沒有，PE投資趨于理性，投資回報(bào)率也將告別暴利。

投中集團(tuán)出具的分析數(shù)據(jù)顯示：2011年共有233家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過165家企業(yè)實(shí)現(xiàn)393起IPO退出，總計(jì)獲得賬面回報(bào)1065.5億元，在案例數(shù)量及回報(bào)金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%。2010年平均賬面回報(bào)大概在9倍以上，2011年剔除極端暴漲的華銳風(fēng)電，創(chuàng)投退出的平均賬面回報(bào)為7.22倍，創(chuàng)近3年最低水平。

進(jìn)入今年以來，這種情況還在持續(xù)。清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示：今年一季度，共發(fā)生71筆境內(nèi)IPO退出交易，從VC退出平均賬面回報(bào)水平來看，上證所回報(bào)水平最高，為5.95倍；其次是創(chuàng)業(yè)板和中小板，分別為5.70倍和4.07倍。PE在中小板和創(chuàng)業(yè)板退出案例的平均上面回報(bào)水平分別為3.79倍和2.91倍，而在上年同期，兩個(gè)市場中平均賬面回報(bào)則分別為4.88倍和6.53倍。這種狀況每況愈下。進(jìn)入4月，IPO退出回報(bào)率從此前平均的7-10倍下降到僅為2倍，而今年5月，A股退出的機(jī)構(gòu)平均賬面回報(bào)率僅為1.99倍，創(chuàng)一年來的新低。

收益銳減，PE們面臨著越來越嚴(yán)峻的募資困境。

今年一季度，中國創(chuàng)投市場募資一落千丈，有28只可投資于中國內(nèi)地的PE基金完成募集，募資金額29.45億美元，不足上年同期的四分之一，同比大降七成。投資早期項(xiàng)目的VC機(jī)構(gòu)同樣不容樂觀：新募基金29只，新增可投資于中國內(nèi)地的資本量9.58億美元，同比分別下降66.7%和83.8%。清科研究中心對(duì)近幾年創(chuàng)投市場募資情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2009年創(chuàng)投市場滑落谷底，其中一季度募資不足10億美元，此后隨著市場回暖，募資不斷增加，然而在今年一季度，新募基金總額再次滑落到10億美元以下，是2009年以來募資最低點(diǎn)。

“IPO退出渠道明顯收窄，同時(shí)A股市場上市企業(yè)平均盈利整體下滑使得創(chuàng)投收益水平面臨考驗(yàn)，嚴(yán)重影響投資者信心?！蹦硠?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人表示，再加上經(jīng)濟(jì)大環(huán)境使LP日趨謹(jǐn)慎，以及行業(yè)洗牌在即，市場整體生態(tài)環(huán)境不確定性增加，今年創(chuàng)投市場募資可謂“愁云慘淡”。

而更令創(chuàng)投家們難受的是，可投資的企業(yè)也越來越少。

江銅投資PE基金合伙人魯東成表示，VC/PE行業(yè)已經(jīng)有點(diǎn)寒意，甚至可以說是陰冷，原因在于：這個(gè)行業(yè)有太多的錢，而大多數(shù)好的企業(yè)都已經(jīng)上市了。剩下的好企業(yè)非常少，所以現(xiàn)在好多企業(yè)家都特別牛，一個(gè)好企業(yè)的創(chuàng)始人，要比做PE、VC的人牛得多。魯東成談到他們以前做的醫(yī)療健康行業(yè)投資時(shí)提及，他們一般會(huì)投資一些現(xiàn)有的企業(yè)，然后再引進(jìn)一些技術(shù)，即使是這樣的企業(yè)也很難找，因?yàn)獒t(yī)藥方面的好項(xiàng)目早就被幾家大PE掃蕩一空，目前已經(jīng)基本上找不到可以投的企業(yè)了。

“好項(xiàng)目可遇不可求”，上述業(yè)內(nèi)人士表示，目前也有一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始放慢投資步伐，今年上半年的投資速度就明顯低于去年，不少今年投資的項(xiàng)目還是去年接觸跟蹤下來的。

數(shù)據(jù)顯示：目前絕大多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的平均投資市盈率為12.3倍，投資成本有所增長。投資市盈率在10-15倍，占比達(dá)45.7%；約為18.5%的創(chuàng)投入股市盈率超過15倍；低于10倍的項(xiàng)目占比為32.3%。

此前，祥禾投資入股北京東易日盛市盈率達(dá)到38.6%，這一高成本讓很多業(yè)內(nèi)人士憂心忡忡，“目前行業(yè)的平均投資市盈率已經(jīng)讓我們對(duì)三年后的投資收益有些憂慮，如果大趨勢(shì)不改，我們只能不斷將投資往前移。”

回歸專業(yè)化本質(zhì)

不久前舉行的“2012全國風(fēng)險(xiǎn)投資大會(huì)”上，民建中央副主席辜勝阻談到，當(dāng)前創(chuàng)投業(yè)的危機(jī)是異化和泡沫化，存在著“四重四輕”， 一個(gè)是“重投資，輕發(fā)展”。突出表現(xiàn)是一哄而起的非理性行為。有人講全民 PE，有錢就PE，哄抬價(jià)格，哄抬IPO項(xiàng)目。第二是“重短期見效，輕長遠(yuǎn)戰(zhàn)略”的短視和短期行為。VC-PE化，PE投機(jī)化，見物不見人，不重視人，不重視未來，不重視潛力。第三是“重晚期，輕早期”的急功近利行為。不重視早期的企業(yè)發(fā)現(xiàn)、篩選、培育，只重視晚期摘“成熟的桃子”。第四是“重規(guī)模，輕服務(wù)”的貪大求快行為。這使得我們面臨人才和管理的危機(jī)，不能為企業(yè)提供后管理和增值服務(wù)。

這種情況下，創(chuàng)投的專業(yè)化再次被提上了日程。

一直專注于醫(yī)療和信息領(lǐng)域投資的富達(dá)亞洲曾押注北京英碩力新柏科技有限公司，利用自身在醫(yī)療行業(yè)長期耕耘積累下來的戰(zhàn)略資源，為公司發(fā)展帶來了其他機(jī)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)的增值。其實(shí)這樣的例子還有很多，無一例外的是，這些PE或VC都很專業(yè)，由于專業(yè)，他們并不忌早期投資，而是在早期的萌芽階段就鎖定了有增長潛力的好項(xiàng)目。

基于此，凱鵬華盈創(chuàng)業(yè)投資基金主管合伙人黃瑞晉認(rèn)為，現(xiàn)在是做VC的最好時(shí)期，在比較成熟的公司都投完的情況下，VC/PE們更多比拼的就是自己的專業(yè)性了。

選擇特定行業(yè)或市場領(lǐng)域是專業(yè)化發(fā)展的前提之一。如青云創(chuàng)投在清潔技術(shù)領(lǐng)域逐步建立了專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，另外，專業(yè)化的基礎(chǔ)也需要建立在LP的背景和資源之上，如德同資本投資零售業(yè)或清潔技術(shù)領(lǐng)域，是因?yàn)槠浔澈蟮腖P有可能在為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)或通過并購幫助VC退出等方面發(fā)揮重大作用，使德同展現(xiàn)出其他VC不具備的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，專業(yè)化基金也意味著專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)。只有建立對(duì)行業(yè)理解更深刻的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，才能挖掘更具投資價(jià)值的項(xiàng)目，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供更好的增值服務(wù)。

上述業(yè)內(nèi)人士深以為然，他表示，在資金很充裕、好項(xiàng)目很缺乏的市場背景下，創(chuàng)投為了凸顯自己的競爭優(yōu)勢(shì)，必須展現(xiàn)其在特定領(lǐng)域的專長，包括對(duì)相關(guān)行業(yè)和技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)的把握，擁有特殊的戰(zhàn)略性資源等，并且充分發(fā)揮這些專長，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供有價(jià)值的服務(wù)。

“提供基于專業(yè)優(yōu)勢(shì)的增值服務(wù)是創(chuàng)投今后的取勝之道。”他認(rèn)為，專業(yè)化趨勢(shì)有助于創(chuàng)投把握一些具有潛力的早期投資機(jī)會(huì)，在一個(gè)創(chuàng)新性技術(shù)剛剛萌芽的時(shí)候就能夠發(fā)掘它的潛質(zhì)。

不僅是國內(nèi)的創(chuàng)投業(yè)，目前美國VC功能也在逐漸回歸：關(guān)注早期，投資階段前移，投資多樣化。

美國的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是領(lǐng)袖企業(yè)的孵化器，不管是早期的蘋果、Google、英特爾、微軟還是新一代的Facebook、Groupon、Twitter、YouTube，均得益于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于培育高科技、領(lǐng)袖企業(yè)扮演了非常重要的角色。以Facebook為例說明：Facebook的上市很好地實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和企業(yè)的雙贏：第一個(gè)投資者獲得了4000多倍回報(bào)；第二個(gè)投資者獲得了1000倍回報(bào)；而第三個(gè)投資者獲得了200倍回報(bào)。由此可見，關(guān)注早期投資，才能獲取更高的回報(bào)。

“國內(nèi)的創(chuàng)投業(yè)需要有這樣環(huán)境：關(guān)注早期，改變VC被PE化?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士指出。