楊玲

2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動國債期貨仿真交易。中金所稱將分批次發(fā)展銀行、證券、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與，并在適當(dāng)時機(jī)推向全市場。這意味著因“3.27”事件被叫停的國債期貨進(jìn)入重啟的軌道。

自股指期貨和融資融券推出以來，大家都對中國的對沖基金行業(yè)步入新的發(fā)展階段充滿了期盼。包括我們在內(nèi)的許多業(yè)界人士，都對此開展了研究，有些甚至已經(jīng)開展了一些產(chǎn)品實(shí)踐。但我們都發(fā)現(xiàn)，嘗試下來，最終效果卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。其主要原因是市場參與主體類型不夠豐富，市場規(guī)模不夠大，從而導(dǎo)致交易效率不高，交易成本卻不小。

國債期貨的意義卻大不同。同美國等以直接融資為主體的金融體系不同，我國一直以來都是一個以間接融資為主體的金融體系。資本市場一方面在社會總?cè)谫Y體系中占比很小，另一方面也同銀行體系處于相對分離的狀態(tài)。這點(diǎn)在債券市場體現(xiàn)的非常明顯，我國債券市場以銀行間市場為主，交易所市場幾乎處于邊緣化的地位。

但自從股權(quán)分置改革以來，資本市場在國內(nèi)融資體系中的地位逐漸確立，從目前國家大力推進(jìn)資本市場的行動和表態(tài)可以看出，在可以預(yù)見的未來，直接融資體系和間接融資體系將并肩支撐起國內(nèi)的融資體系來。

基于此前提，國債期貨一旦推出，將有效的彌補(bǔ)當(dāng)期對沖工具的不足。

一、交易主體多樣化，投資目標(biāo)多元化。目前國內(nèi)參與股指期貨的交易主體，一般以期貨市場的投資者和股票市場的部分投資者為主，其投資目標(biāo)主要以投機(jī)和套利為主。而國債期貨的參與主體涵蓋的范圍卻要廣得多，它理論上可以涵蓋融資體系下所有的參與者，比如銀行、保險、基金、企業(yè)等等。這樣一來，交易主體的投資目標(biāo)就可以實(shí)現(xiàn)多元化，從而提高市場的活躍度，增加交易品種定價的有效性。而這點(diǎn)正是實(shí)現(xiàn)對沖的基本條件。

二、市場規(guī)模大，流動性有保障。由于國債期貨未來的交易主體必然包括銀行、保險等持有大量券種和資金的重量級機(jī)構(gòu)參與，而這些機(jī)構(gòu)的投資目標(biāo)又是以自身的資金安排為主或是套保為主，因此給了股票市場和期貨市場投資者們?nèi)萘孔銐虼蟮尿v挪空間，使得各種對沖策略和投機(jī)策略均能夠有足夠的交易對手和交易量。在這種市場環(huán)境下，對沖交易運(yùn)行成本會比較低，對沖交易的規(guī)模和流動性也比較有保障。

三、在國內(nèi)操作可行性強(qiáng)。從實(shí)際操作角度看，由于國內(nèi)股票市場的賣空有諸多限制，導(dǎo)致股票型產(chǎn)品在熊市很難做到絕對收益，現(xiàn)有的方式大多是波段操作為主，收益的確定性不好控制。但如果國債期貨市場一旦重新開啟并運(yùn)行穩(wěn)定后，由于股市和債市“蹺蹺板”效應(yīng)，股票投資者即使在兩個市場中均以多頭的身份出現(xiàn)，也能實(shí)現(xiàn)對沖，這就回避了現(xiàn)實(shí)操作中對賣空的限制性條款。另外，從仿真交易的杠桿倍數(shù)來看，國債期貨的杠桿率遠(yuǎn)大于股指期貨，這也有利于在對沖中實(shí)現(xiàn)較好的效果。

當(dāng)然，在國債期貨具體交易規(guī)則出臺前，這些都停留在設(shè)想領(lǐng)域，但無論如何，對于追求絕對回報的投資機(jī)構(gòu)來說，國債期貨是更符合中國實(shí)際情況的對沖工具。

（作者系星石投資總裁）