朱健

在新任證監(jiān)會主席郭樹清的“郭氏新政”下，醞釀已久的中小企業(yè)私募債開閘破冰。2012年6月初，深交所和上交所分別首批通過了9家和10家中小企業(yè)私募債的備案申請，目前6只中小企業(yè)私募債已經(jīng)亮相。

6月8日，由東吳證券承銷的中小企業(yè)私募債——2012年蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業(yè)私募債券5000萬元的額度，僅用半天時間就被一搶而空，固定利率為9.5％；而在深交所方面，由國信證券承銷的深圳市嘉力達(dá)實(shí)業(yè)有限公司私募債，成為深交所首只完成發(fā)行的中小企業(yè)私募債券，利率為9.99％，當(dāng)天亦被搶空；僅僅4天后，平安證券宣布，由其承銷的無錫高新物流、江寧水務(wù)、錢江四橋、深圳拓奇四只中小企業(yè)私募債已經(jīng)全部發(fā)行完畢。

中小企業(yè)債風(fēng)起云涌。在降息通道已然打開，市場利率快速走低的背景下，過去對于大部分企業(yè)而言有些陌生的企業(yè)債，這一回通過中小企業(yè)私募債的形式開始走進(jìn)人們的視野。債市生變

很多企業(yè)早已享受到了發(fā)行債券的好處。當(dāng)前，國內(nèi)企業(yè)發(fā)債的途徑有三條：一是通過發(fā)改委審批發(fā)行企業(yè)債，二是通過中國銀行問市場交易商協(xié)會備案核準(zhǔn)發(fā)行短期融資券(以下簡稱短融)和中期票據(jù)(以下簡稱中票)，三是通過中國證監(jiān)會審核發(fā)行公司債。

企業(yè)債的監(jiān)管權(quán)限“三足鼎立”由來已久。私募債開閘，對于傳統(tǒng)的企業(yè)債市場格局將產(chǎn)生重大影響。

上個世紀(jì)90年代初期，由于企業(yè)債泛濫，出現(xiàn)兌付風(fēng)險，國務(wù)院指定國家計(jì)委主管企業(yè)債的審批和管理。1993年，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺，并規(guī)定全國企業(yè)債發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)各項(xiàng)指標(biāo)，都必須報國家計(jì)委批準(zhǔn)，這一規(guī)則沿用至今。2003年，國家計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、國務(wù)院體改辦合并而成國家發(fā)改委，企業(yè)債的發(fā)行管理工作轉(zhuǎn)由發(fā)改委財政金融司承擔(dān)。

“三方監(jiān)管，難免有競爭關(guān)系?！币患覄倓偘l(fā)行過公司債的企業(yè)負(fù)責(zé)人對記者如是說。

事實(shí)上，上述提到的三條途徑其定位很是明晰：走發(fā)改委路線發(fā)行的企業(yè)債，針對的主要是非上市公司，一般分城投債和產(chǎn)業(yè)債兩大類；短融和中票面對的是非金融企業(yè)，既包括上市公司，也包括非上市公司；而公司債主要針對的是上市企業(yè)。

在承銷、審批和發(fā)行期限等方面來看，三類渠道也不盡相同。公司債、企業(yè)債一般由證券公司承銷，短融和中票產(chǎn)品則由銀行承銷。目前公司債審批速度最快，通常一個月即可。公司債的期限一般是3到5年，企業(yè)債一般是5年以上，短融在1年以內(nèi)，中票也是3到5年。在募集資金用途上，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債必須要有募投項(xiàng)目，而公司債對募集資金用途則基本沒有限制。

而按照國際市場來看，中小企業(yè)私募債有別于上述三種產(chǎn)品，是信用等級低于投資級別的債券。最初，中小企業(yè)私募債一直被稱作中國版的“垃圾債”?！皣獾睦鴤菑脑u級角度來說，BBB級別以下就是垃圾級?！甭?lián)合資信評估有限公司常務(wù)副總裁邵立強(qiáng)表示。目前的中小企業(yè)私募債信用等級還沒低到“垃圾債”的程度。

從目前已獲備案的私募債來看，多數(shù)企業(yè)有外部擔(dān)保，其中不少擔(dān)保企業(yè)自身評級在AA+左右。從發(fā)行利率來看，按規(guī)定不能超過銀行貸款基準(zhǔn)利率的三倍，目前發(fā)行的利率基本都在10％以下。不過深交所披露，首批通過的9家企業(yè)擬定的發(fā)行利率介于9.5％~13.5％之間，后續(xù)預(yù)計(jì)有超過10％的品種出現(xiàn)。小微企業(yè)離發(fā)債有多遠(yuǎn)

在過去，雖然不少企業(yè)已經(jīng)邁進(jìn)債券市場。但企業(yè)債多半是中大型企業(yè)才能玩的“游戲”。即使在浙江等地有創(chuàng)新的中小企業(yè)集合票據(jù)產(chǎn)品，其中的發(fā)行企業(yè)多半是地方上最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

“這和以往企業(yè)發(fā)債的門檻有關(guān)?！辈簧贅I(yè)內(nèi)人士都不約而同地向記者說明。

從當(dāng)前來看，企業(yè)發(fā)債的門檻主要有兩個：一是凈資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模；二是對其盈利要求較高。其中，凈資產(chǎn)規(guī)模要求對于小微企業(yè)談不上“友善”。

“目前，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模不能超過其凈產(chǎn)的40％。從實(shí)際來看，單只債券的規(guī)模一般在3億元以上。由此倒推，企業(yè)凈資產(chǎn)應(yīng)該在7.5億元以上。而在實(shí)際操作中，一般要求發(fā)行人凈資產(chǎn)超過10億元。”吳承根如是說。

而西子聯(lián)合控股有限公司財務(wù)總監(jiān)沈慧芬也認(rèn)為：“大的企業(yè)發(fā)債有規(guī)模效應(yīng)。發(fā)債券規(guī)模越大，越有利于攤薄成本，提高融資效率。另外，大型企業(yè)在評級等方面有優(yōu)勢，評級上去了，可以降低利息成本，而中小型企業(yè)由于評級往往較低，利率往往偏高?！?/p>

在盈利要求上，公司債、企業(yè)債都要求發(fā)行人最近三年持續(xù)盈利。對于很多處于高速發(fā)展階段的中小企業(yè)而言，可能過去3年的利潤水平達(dá)不到這個要求。即使從它的發(fā)展趨勢來看，未來幾年的盈利能力沒有問題，這樣的企業(yè)目前仍然不能發(fā)行債券。

因此，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，企業(yè)債似乎陷入“需要的企業(yè)沒資格，有資格的企業(yè)不需要”的高門檻困局。然而，此次即將開閘的中小企業(yè)私募債，或?qū)⒏淖兇饲暗臓顟B(tài)。

浙江省金融辦副主任包純田在接受記者采訪時曾表示：“中小企業(yè)私募債沒什么門檻，只要投資者認(rèn)可企業(yè)的成長性，可以承擔(dān)其風(fēng)險就行?！?/p>

企業(yè)債的吸引力

債券市場對于企業(yè)而言具有巨大的吸引力?！鞍l(fā)債總體而言能降低財務(wù)成本。”沈慧芬稱，具有較高信用評級、獲得市場認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以通過發(fā)行債券獲得成本相對較低的融資。

除此之外，不少企業(yè)基于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的原因，選擇了企業(yè)債。在過去，我國企業(yè)融資方式相對單一，過分依賴銀行貸款。長債短還，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流入期限結(jié)構(gòu)不匹配是普遍現(xiàn)象。而債券可以通過產(chǎn)品的個性化設(shè)計(jì)，達(dá)到優(yōu)化調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)而降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險?！捌髽I(yè)可以根據(jù)自身的財務(wù)情況，調(diào)節(jié)支付本息的時間?！鄙蚧鄯曳Q。

“發(fā)行企業(yè)債，也能增加企業(yè)在投資機(jī)構(gòu)中的影響力?！绷碛袠I(yè)內(nèi)人士這樣稱。有別于個體投資者，活躍于債券市場的機(jī)構(gòu)投資人有其獨(dú)立的運(yùn)作規(guī)則。通過發(fā)行債券，企業(yè)能夠獲得更多這類機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

如今中小企業(yè)私募債的推出，或?qū)⒋蟠筇嵘齻袌龅纳疃群蛷V度，降低企業(yè)發(fā)債的門檻。鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆透露：“中小企業(yè)私募債試點(diǎn)期間，發(fā)債企業(yè)規(guī)模按照工信部制定的中小企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。試點(diǎn)企業(yè)除房地產(chǎn)和九大限制產(chǎn)能行業(yè)外均可以，對企業(yè)盈利沒有要求，發(fā)行額度沒有限制。”

國務(wù)院參事湯敏則稱：“這種私募債將不設(shè)發(fā)行行政許可，而采取向交易所備案的方式。為減少風(fēng)險，將對投資者的資格設(shè)有一定的門檻，對利率也將會有一定的封頂限制。”企業(yè)發(fā)債通路

對于企業(yè)而言，無論選擇那種債券品種，最關(guān)鍵的是尋找到合適的券商(承銷商)。尋找到合適的承銷商后，企業(yè)將會面臨募集說明書的準(zhǔn)備工作，同時評級機(jī)構(gòu)和券商都將入場，進(jìn)行盡職調(diào)查和其他準(zhǔn)備工作。

資料準(zhǔn)備完畢，企業(yè)債的發(fā)行還需走眾多的審批流程。以走發(fā)改委口子的企業(yè)債為例，找到承銷商后，企業(yè)需按照相關(guān)政策規(guī)定的材料目錄及其規(guī)定的格式，提出債券發(fā)行申請。省屬企業(yè)直接向省發(fā)改委提出申請；其他企業(yè)由各設(shè)區(qū)的市發(fā)改委初審后，向省發(fā)改委轉(zhuǎn)報申請。經(jīng)省發(fā)改委統(tǒng)一審核后，集中向國家發(fā)改委申請。

國家發(fā)改委受理企業(yè)債券發(fā)行方案后，根據(jù)法律法規(guī)及國務(wù)院有關(guān)文件規(guī)定的發(fā)債條件，以及國家發(fā)改委下達(dá)規(guī)模通知的要求，對企業(yè)債券發(fā)行方案申請材料進(jìn)行審核，提出反饋意見，通知發(fā)行人及主承銷商補(bǔ)充和修改申報材料。企業(yè)及主承銷商再根據(jù)國家發(fā)改委提出的反饋意見，對企業(yè)債券發(fā)行方案及申報材料進(jìn)行修改和調(diào)整，并出具文件進(jìn)行說明。

國家發(fā)改委分別會簽中國人民銀行、中國證監(jiān)會后，印發(fā)企業(yè)債券發(fā)行批準(zhǔn)文件，并抄送各營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)所在地省級發(fā)改委等有關(guān)單位。隨后，企業(yè)債券發(fā)行批準(zhǔn)文件由國家發(fā)改委批復(fù)給省發(fā)改委(中央企業(yè)除外)，再由省發(fā)改委批復(fù)給企業(yè)或相關(guān)市發(fā)改委。

對于企業(yè)而言，最花時間的往往是兩大步驟：第一關(guān)是評級和盡職調(diào)查，第二關(guān)是上報到有關(guān)部門后的審批階段。邁過上述門檻后，企業(yè)才算真正邁入債券市場。

而就公司債來看，因其面向更為規(guī)范化的上市公司群體，在當(dāng)前國內(nèi)公司發(fā)債的三種途徑中，通過中國證監(jiān)會審核發(fā)行公司債的推行效率首屈一指。

浙江康恩貝制藥股份有限公司(下稱康恩貝)曾在2011年發(fā)行了6億元公司債券(11康恩貝)，從4月11日中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場正式啟動到6月14日發(fā)行結(jié)束，只經(jīng)過了2個月時間。

在前期準(zhǔn)備階段，由于康恩貝在2010年剛剛做過定向增發(fā)，中介機(jī)構(gòu)具有工作基礎(chǔ)和資料累積，所以基本沒有提前進(jìn)場?！胺駝t，為了加快進(jìn)度，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡早進(jìn)場，開展盡職調(diào)查、評級準(zhǔn)備工作?！惫径貤羁〉抡f。

值得注意的是，此番開閘的中小企業(yè)私募債，亦在證監(jiān)會條口的監(jiān)管之下。因此市場預(yù)見，其發(fā)債流程和速度，有望參照公司債標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)“綠色通道”。

而在發(fā)行窗口選擇和利息成本控制上，先后發(fā)行過4.5億元的“10西子債”和8億元短期融資券的西子電梯集團(tuán)都有一套。公開資料顯示，“10西子債”票面利率為5.63％，2012年度第一期短期融資券票面利率則為5.2％，遠(yuǎn)低于其他同期發(fā)行債券。

以“10西子債”為例，在獲得國家發(fā)改委的通過審批后，西子電梯集團(tuán)立即籌備債券發(fā)行工作。時值國慶長假前夕，市場有關(guān)短期內(nèi)加息的預(yù)期強(qiáng)烈。然而，節(jié)后數(shù)日，加息遲遲未至，數(shù)家機(jī)構(gòu)對債券利率的報價紛紛下調(diào)。公司管理層面決定，把握機(jī)會迅速發(fā)債，于10月11日正式發(fā)行。“總額4.5億元，一天就賣完了?！鄙蚧鄯冶硎?，“除了此前的詢價、路演工作，券商在其中起到了重要作用。在債券發(fā)行方面有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的券商，不僅能拿捏準(zhǔn)發(fā)行窗口，而且對許多認(rèn)購主體的債券購買行為也有重要影響?！?/p>

而最具戲劇性的是，在募集款項(xiàng)到賬次日，即2010年10月20日，央行即宣布上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。盡管不可否認(rèn)有運(yùn)氣成分，但“10西子債”的“臨門一腳”還是踢得足夠漂亮。

如果還不了錢怎么辦?經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)認(rèn)為，我們能不能學(xué)美國、歐洲的一些經(jīng)驗(yàn)?建立一個政府常在的捷徑，對有些真的出現(xiàn)壞賬、爛賬的債券，由政府來進(jìn)行償還。在這個制度發(fā)行之初，我們不僅看它的熱鬧，不僅是為制度創(chuàng)新喊一聲好，我們更重要的是讓這個制度活下去，讓它真正成為中小企業(yè)融資的一個很好的途徑，這可能需要政府做得更多。

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白靈