薛樹(shù)東

本周市場(chǎng)運(yùn)行基本上在本欄預(yù)期之中，上證指數(shù)周初經(jīng)歷了短暫的震蕩后頑強(qiáng)創(chuàng)出新高，成交量也出現(xiàn)連續(xù)放大，半年線以及2400點(diǎn)整數(shù)關(guān)口均被踩在腳下。本周最受關(guān)注的事件無(wú)疑是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，應(yīng)該說(shuō)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了積極的影響。市場(chǎng)情緒開(kāi)始高漲，但我們?cè)跇?lè)觀情緒中同樣感受到一種隱憂，管理層所引導(dǎo)的價(jià)值投資和市場(chǎng)熱炒的思路似乎并不協(xié)調(diào)，這種隱憂并非是擔(dān)心市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而是覺(jué)得市場(chǎng)投資理念和市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)矛盾和掙扎，在這種糾結(jié)之中，市場(chǎng)只能先停頓下來(lái)，尋找持續(xù)性主攻方向。

2132點(diǎn)以來(lái)這波行情的主導(dǎo)力量為游資，產(chǎn)業(yè)資本和公募基金增持只發(fā)生在行情初段，正當(dāng)行情欲向縱深發(fā)展之時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本和公募基金已經(jīng)反手做空，產(chǎn)業(yè)資本增持公告已經(jīng)極為罕見(jiàn)了，公募基金更是連續(xù)四周降低倉(cāng)位，這兩股力量對(duì)行情的壓制作用不能忽視。

首先從產(chǎn)業(yè)資本角度看，雖然管理層不斷出臺(tái)大股東增持的鼓勵(lì)措施，但這并不能提高大小非的增持欲望，主要的原因在于持股成本和回報(bào)預(yù)期與二級(jí)市場(chǎng)投資者相比，存在巨大差距。打個(gè)很簡(jiǎn)單的比方，一只股票的價(jià)格是10塊錢，市盈率只有十倍，二級(jí)市場(chǎng)上應(yīng)該說(shuō)很有投資價(jià)值了，但大股東的成本只有一塊錢，已經(jīng)獲利巨大，回報(bào)預(yù)期已經(jīng)決定了二級(jí)市場(chǎng)所謂的投資價(jià)值，并不能降低大股東的減持欲望。因此，大小非減持注定是本輪行情的制約因素。此前市場(chǎng)所體現(xiàn)的大股東凈增持局面，更多的理解為穩(wěn)定股價(jià)甚至為了套現(xiàn)服務(wù)。

再說(shuō)公募基金，經(jīng)驗(yàn)證明，除了03-04年那波五朵金花行情，投資基金從來(lái)就不是市場(chǎng)的先導(dǎo)力量?；鸬姆磻?yīng)往往是后知后覺(jué)的，最明顯的體現(xiàn)就是06、07年大牛市，5·30后踏空的基金才開(kāi)始發(fā)力，從而創(chuàng)下著名的6124點(diǎn)。這與當(dāng)前基金行業(yè)的制度以及基金公司的運(yùn)作體制有著很大的關(guān)系，同樣在這波行情中，投資基金仍然起到的是“拖后腿”的作用，拿一只股票來(lái)舉例，海信電器今年一月十三日發(fā)布預(yù)增公告，大幅超出預(yù)期，當(dāng)日開(kāi)盤即封漲停，成交回報(bào)顯示，買入大多為游資席位，基金卻大幅賣出，賣出前五位四家都是機(jī)構(gòu)席位，當(dāng)天的收盤價(jià)是13.49元，本周上漲已超過(guò)18元。上述案例說(shuō)明，本輪最活躍的先導(dǎo)力量仍是游資，因?yàn)檫@種現(xiàn)象在有色、稀土、水泥等熱門板塊中也同樣出現(xiàn)了。

既然主導(dǎo)力量是游資，我們必須了解游資的特點(diǎn)和習(xí)性，游資機(jī)構(gòu)很善于尋找市場(chǎng)的熱點(diǎn)集中火力發(fā)起攻擊，受制于資金規(guī)模，往往選擇阻力最小的方向，如果得到市場(chǎng)認(rèn)同，甚至無(wú)懼基金等投資機(jī)構(gòu)的拋壓。游資炒的是題材和邏輯，并非價(jià)值投資，所以無(wú)論股票是何質(zhì)地，只要市場(chǎng)認(rèn)同就可以炒上天，如果不認(rèn)同很快會(huì)反手做空，因此，游資的股票往往會(huì)出現(xiàn)短期的大起大落。我們不要以為，游資主導(dǎo)的行情就不是大行情，游資很善于調(diào)動(dòng)市場(chǎng)人氣，作風(fēng)兇悍，所以近年來(lái)行情往往是游資做主導(dǎo)，比如2319行情，成飛集成、江特電機(jī)等，均是當(dāng)時(shí)行情的領(lǐng)軍者，投資基金后知后覺(jué)，在行情的后半段才開(kāi)始攻擊有色煤炭。

在本輪行情中，有不少股票出現(xiàn)翻倍行情，但這其中很多是績(jī)差股甚至虧損股，諸如：羅平鋅電、江南紅箭等。本周開(kāi)始不少新股也得到熱炒，諸如環(huán)旭電子、吉視傳媒等，應(yīng)該說(shuō)這些炒作非常提振人氣，但從價(jià)值投資考量卻找不到任何理由。還比如，周末下調(diào)存款準(zhǔn)金，理論上應(yīng)該是資源、金融打先鋒，但漲得好的卻是電子信息和文化傳媒，和下調(diào)存準(zhǔn)率基本不搭界。市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，只要存在，我們?cè)谥饔^上并不排斥。但問(wèn)題是，游資爆炒題材股、新股，和管理層引導(dǎo)機(jī)制投資的理念發(fā)生了“碰撞”！此前，政策面反復(fù)強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，并鮮明指出藍(lán)籌股“罕見(jiàn)的”投資價(jià)值。因此，之前游資機(jī)構(gòu)的主打方向，和管理層的的理念差距很大，這種上漲并不是管理層所希望的。

證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清本周指出，要繼續(xù)深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步改善市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理狀況，切實(shí)解決新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高和惡炒績(jī)差股問(wèn)題。與此同時(shí)，深交所也發(fā)文指出警惕概念股炒作，深交所將對(duì)各類概念炒作實(shí)施嚴(yán)密監(jiān)控，對(duì)相關(guān)題材概念股實(shí)施警示性停牌等風(fēng)險(xiǎn)控制措施，對(duì)個(gè)別投資者以大筆申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、高價(jià)申報(bào)、虛假申報(bào)或頻繁申報(bào)等手段影響股票價(jià)格或交易量的，將采取限制交易等措施實(shí)施精確打擊，對(duì)涉嫌操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)的，將上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處。請(qǐng)廣大投資者務(wù)必時(shí)刻牢記風(fēng)險(xiǎn)，理性投資，合規(guī)交易，切勿盲目跟風(fēng)炒作。

從上述分析中不難看出，之前的上漲并不是管理層所希望見(jiàn)到的“上漲”，郭主席所提到的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理的狀況，不僅沒(méi)有改善，反而加劇了，這當(dāng)然是市場(chǎng)行為，但市場(chǎng)行為如果與政策引導(dǎo)方向背離，結(jié)果不知怎樣？這至少帶來(lái)相當(dāng)大的不確定性，如果新股改革、退市制度、監(jiān)管措施因此變得更加嚴(yán)厲的話，以創(chuàng)業(yè)板為代表的高估值、低成長(zhǎng)的題材品種，將會(huì)存在很大的不確定性，我們千萬(wàn)不要指望創(chuàng)業(yè)板下跌，主板能夠不跌，這只是美好的愿望，主板和創(chuàng)業(yè)板歷來(lái)是一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，只是跌多少、漲多少的問(wèn)題。

不難想象，主導(dǎo)本輪行情的游資機(jī)構(gòu)的投資思路勢(shì)必開(kāi)始掙扎，他們需要找到新的路徑，至少不會(huì)與管理層的引導(dǎo)、監(jiān)管思路發(fā)生“沖突”，這確實(shí)存在一定難度，但我們依然相信中國(guó)游資的智慧！在此之前，他們所做的恐怕是收縮戰(zhàn)線，如果沒(méi)有找到核心的持續(xù)主攻方向，市場(chǎng)活力和人氣恐怕要大打折扣，市場(chǎng)的上行步伐也會(huì)出現(xiàn)停頓?？上驳氖牵芪迨袌?chǎng)出現(xiàn)新的變化，游資機(jī)構(gòu)如此智慧，確實(shí)值得高興。

大盤整體上行趨勢(shì)應(yīng)該還沒(méi)有結(jié)束。我們對(duì)本輪行情幾大基礎(chǔ)性因素的看法還是樂(lè)觀的，特別是此次下調(diào)存準(zhǔn)率，我們認(rèn)為具有轉(zhuǎn)折性意義，去年11月底是兩年多貨幣政策緊縮以來(lái)，首次下調(diào)存準(zhǔn)率，由于當(dāng)時(shí)外匯占款大幅減少，所以，市場(chǎng)所體會(huì)的政策寬松意味似乎并不明顯。此次則截然不同，外匯占款今年以來(lái)出現(xiàn)止跌回升，此時(shí)降存準(zhǔn)很顯然有“主動(dòng)放松”的意圖，加上2月CPI預(yù)計(jì)將大幅回落，跌破4%的可能性很大，這將更加鞏固貨幣寬松政策的方向，貨幣寬松政策從搖擺走向堅(jiān)定，將對(duì)股市構(gòu)成明顯支持。

央行貨幣政策委員會(huì)委員、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授李稻葵表示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中有變將成為重點(diǎn)。2012年國(guó)內(nèi)GDP將會(huì)保持在8.5%的增長(zhǎng)，而根據(jù)年初的數(shù)據(jù)顯示，2012年CPI將維持在3%左右，2012年將是平穩(wěn)過(guò)渡的一年。2012年中國(guó)股市會(huì)有很好的發(fā)展。股市問(wèn)題關(guān)系到廣大投資者的利益，長(zhǎng)期救市的政策已在管理層考慮之中，改善上市公司的治理、提升上市公司的質(zhì)量、強(qiáng)制上市公司分紅等制度都已成為管理層思考的重點(diǎn)，也將成為良好發(fā)展股市的重要保障。

回顧中國(guó)過(guò)去10年的歷史，如果以季度來(lái)劃分的話，我們大概經(jīng)歷了四次比較明顯的衰退周期，2001年，2004-05年，2008-09年以及2011年3季度至今（見(jiàn)下圖）。每輪衰退的持續(xù)時(shí)間很少超過(guò)四個(gè)季度的。如果依據(jù)這樣的規(guī)律，那么2012年的2-3季度可能就是復(fù)蘇周期的開(kāi)始。

圖1：過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期

對(duì)于投資基金而言，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯見(jiàn)底信號(hào)、CPI在下滑的末期，才是基金放膽做多的階段，這個(gè)階段往往是大盤主升浪的開(kāi)始，這是基金投資理念所固有的習(xí)性。而我們基本上可以預(yù)判，基金和游資可以產(chǎn)生“合力”的時(shí)點(diǎn)，第一個(gè)時(shí)點(diǎn)是3月下旬，因?yàn)楣墒型崆胺从辰?jīng)濟(jì)，3月下旬基本上可以看清楚一季度的情況，歐債的情況也會(huì)比較清楚了，此時(shí)可能產(chǎn)生游資、基金共同做多的情況。第二個(gè)時(shí)點(diǎn)是10月初，這是一個(gè)滯后反應(yīng)的狀況，也就是說(shuō)，如果對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀，那很可能到3季度的數(shù)據(jù)出來(lái)后，投資基金才可能真正建立起投資信心，與游資產(chǎn)生合力做多的局面。因此，今年不排除有兩波行情的機(jī)會(huì)。

對(duì)于持續(xù)性主攻方向的選擇，肯定再也無(wú)法延續(xù)前期爆炒題材股的局面，在很大程度上必須要“順應(yīng)”管理層的引導(dǎo)思路，但主攻藍(lán)籌又受制于資金和基金的拋售，所以，我們預(yù)計(jì)游資的持續(xù)性攻擊思路可能有兩個(gè)，一是價(jià)值加超跌，這其中首選地產(chǎn)板塊。地產(chǎn)股長(zhǎng)期超跌，但價(jià)值屬性非常突出，在政策面即將發(fā)生拐點(diǎn)的背景下，價(jià)值修復(fù)動(dòng)力很足。二是受國(guó)家大力扶持，即使炒作幅度偏大，也會(huì)受到監(jiān)管部門的容忍，這其中首選文化傳媒。結(jié)合盤面看，我們發(fā)現(xiàn)周五市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)地產(chǎn)、文化傳媒走強(qiáng)的動(dòng)作，這兩個(gè)板塊后市將持續(xù)走強(qiáng)，并對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成支持。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）