閆昌榮

摘要：多重委托代理關(guān)系的存在使得我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系極其復(fù)雜。選取多個(gè)代理變量從不同的角度構(gòu)建半?yún)?shù)模型，利用函數(shù)形式來(lái)刻畫(huà)兩者之間的非線性關(guān)系。利用我國(guó)565家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在倒“S”形關(guān)系，拐點(diǎn)分別在30%和60%左右；前十大股東持股比例與現(xiàn)金分紅意愿及分紅數(shù)量之間均存在明顯的倒“U”形關(guān)系，拐點(diǎn)分別在60%和80%左右。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利；委托代理；半?yún)?shù)模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2012）09-0043-06

一、引言

在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，它既屬于一種對(duì)盈余資金的分配行為，又是一種公司內(nèi)部的融資行為，因此一直倍受?chē)?guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)金融學(xué)領(lǐng)域的關(guān)注。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，其內(nèi)部存在著多重委托代理關(guān)系，這使得我國(guó)上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出“中國(guó)式股利之謎”。因此，對(duì)于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策關(guān)系進(jìn)行深入研究就顯得十分重要且具有挑戰(zhàn)性。

近年來(lái)，從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析現(xiàn)金股利政策是國(guó)內(nèi)研究的熱點(diǎn)之一。雖然結(jié)論不盡相同，但目前的證據(jù)基本支持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間存在一定的相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論。呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）[1]研究發(fā)現(xiàn)：非流通性控股股東似乎更愿意保留更多的自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金股利支付水平會(huì)隨著公司成長(zhǎng)性的增強(qiáng)而降低。魏剛（2001）[2]認(rèn)為：每股現(xiàn)金股利與國(guó)有股比例及法人股比例正相關(guān)，但與流通股比例負(fù)相關(guān)。原紅旗（2001）[3]認(rèn)為現(xiàn)金股利與流通股比例沒(méi)有顯著關(guān)系。廖理和方芳（2005）[4]通過(guò)考察2000—2002年股利增加大于10%的315家上市公司發(fā)現(xiàn)：非流通股的存在對(duì)管理層與流通股股東之間的代理沖突沒(méi)有顯著影響；而國(guó)有股比例不同的公司其市場(chǎng)宣告反應(yīng)存在顯著差異，這說(shuō)明國(guó)有股帶來(lái)的“所有者缺位”問(wèn)題加大了管理層過(guò)度投資的可能性，并確實(shí)影響了現(xiàn)金股利的發(fā)放。王化成、李春玲和盧闖（2007）[5]研究發(fā)現(xiàn)：具有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒(méi)有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司；所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低；國(guó)家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營(yíng)控股上市公司。謝軍（2008）[6]從大股東掏空的視角探究了現(xiàn)金股利政策的制度根源，其研究認(rèn)為：公司成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利支付率具有較顯著的負(fù)向影響；現(xiàn)金股利政策具有優(yōu)化資源配置的作用。王茜和張鳴（2009）[7]研究了基于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上市公司的控股股東與股利政策之間的關(guān)系。研究表明：第一大股東持股比例越高，公司越愿意支付股利，尤其是現(xiàn)金股利；在經(jīng)濟(jì)下降期，公司不再愿意支付股利，即使支付股利，公司也偏向于支付股票股利。

目前國(guó)內(nèi)的研究仍存在一定的缺陷，他們基本上都是采用線性回歸分析的方法來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，然而理論分析表明股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間可能存在著復(fù)雜的非線性關(guān)系，這種非線性關(guān)系是簡(jiǎn)單的線性回歸方法所難以準(zhǔn)確刻畫(huà)的，特別是非線性關(guān)系的拐點(diǎn)更是其難以確定的；此外，以往的文獻(xiàn)大都僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)的某一側(cè)面出發(fā)研究其對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，并沒(méi)有一個(gè)多角度的全面研究。本文克服前人研究的缺陷，以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例和最終控制人類(lèi)型多個(gè)指標(biāo)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，分別對(duì)現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅數(shù)量構(gòu)建半?yún)?shù)回歸模型，從而利用函數(shù)形式來(lái)準(zhǔn)確刻畫(huà)股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的非線性關(guān)系。這種做法不僅能夠準(zhǔn)確把握兩者之間的關(guān)系，而且能夠清楚的識(shí)別關(guān)系的拐點(diǎn)位置，從而使得我們能夠更清楚的把握我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，為上市公司管理者和投資者提供一定的幫助。

二、研究假設(shè)

“股權(quán)分置”使得我國(guó)上市公司內(nèi)部除了存在股東——經(jīng)理人，大股東——中小股東這兩重委托代理關(guān)系，還存在非流通股股東——流通股股東之間的委托代理關(guān)系?；谶@三重委托代理關(guān)系，本文對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利政策的關(guān)系提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)H1：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，其與現(xiàn)金分紅意愿及分紅數(shù)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍，第一大股東往往同時(shí)擁有對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)和現(xiàn)金流索取權(quán)[8]。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，其對(duì)公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流索取權(quán)相對(duì)一致，其個(gè)人利益與所有股東的利益也相對(duì)一致。此時(shí)，第一大股東用足夠的激勵(lì)加強(qiáng)公司管理和經(jīng)營(yíng)，努力提高公司業(yè)績(jī)，最終使得上市公司有較強(qiáng)的現(xiàn)金分紅意愿和較多的現(xiàn)金分紅數(shù)量。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例相對(duì)較低時(shí)，一方面，第一大股東持股比例的增加有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和管理，降低經(jīng)理人作為股東代理人的代理成本；另一方面，由于此時(shí)第一大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流索取權(quán)相分離，其可能會(huì)利用控制權(quán)來(lái)攫取私利，從而損害公司和其他股東的利益。此時(shí)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金分紅意愿及分紅數(shù)量之間的關(guān)系并不明確。

假設(shè)H2：前十大股東持股比例與現(xiàn)金分紅意愿及分紅數(shù)量之間均是倒“U”形關(guān)系。

前十大股東持股比例越高，表明股權(quán)越是集中，越能夠有效地降低經(jīng)理人作為股東代理人的代理成本；隨著前十大股東持股比例的增加，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流索取權(quán)趨于一致，降低了其攫取私利的可能，從而減少了控股股東的代理成本。然而，當(dāng)前十大股東持股比例過(guò)高時(shí)，除了控股股東能夠有激勵(lì)從公司利益出發(fā)努力提高公司業(yè)績(jī)外，其他大股東的個(gè)人利益與公司利益并不完全一致。此時(shí)，其他大股東往往會(huì)利用自己掌握的一定的權(quán)力對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占，并且他們持股比例的上升為其侵占中小股東利益提供了更多的便利。這種利己行為將最終導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑，分紅意愿減弱，分紅數(shù)量減少。

假設(shè)H3：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在“U”形關(guān)系，而與現(xiàn)金分紅意愿之間沒(méi)有明顯關(guān)系。

股權(quán)制衡度反映了第一大股東權(quán)力受約束的程度。當(dāng)股權(quán)制衡度較弱時(shí)，除第一大股東外的其他大股東因?yàn)闊o(wú)法有效的監(jiān)督和約束第一大股東的自私行為，他們反而可能會(huì)伙同第一大股東侵占小股東的利益以補(bǔ)償自身的損失，從而導(dǎo)致較高的代理成本；但當(dāng)股權(quán)制衡度達(dá)到一定的高度時(shí)，大股東之間的權(quán)力分配相對(duì)分散且均衡，彼此之間的監(jiān)督和約束加強(qiáng)，這使得任何一方均不能僅從一己私利出發(fā)去損害他人利益，從而有效減少了公司利益的損失，降低了大股東作為中小股東的代理成本。此外，雖然股權(quán)制衡度的提高會(huì)加強(qiáng)其他大股東對(duì)第一大股東的約束和監(jiān)督，但通常很難改變第一大股東擁有決定權(quán)的事實(shí)，因此是否發(fā)放現(xiàn)金股利在很大程度上還是由第一大股東決定。

假設(shè)H4：流通股比例與現(xiàn)金分紅意愿及分紅數(shù)量之間均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

“流通股”和“非流通股”的劃分即所謂的“股權(quán)分置”是我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)。實(shí)際上大多數(shù)非流通股股東掌握公司的控制權(quán)，代表所有股東管理公司。由于非流通股不可流通或難以流通，其股東就不能像流通股股東那樣從股票價(jià)格的變動(dòng)過(guò)程中通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票而獲利，即無(wú)法獲得資本利得，因此非流通股股東傾向于增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，以較高的持股比例來(lái)獲得較多的利潤(rùn)分配。隨著流通股比重的增加，流通股股東將加強(qiáng)對(duì)非流通股股東的監(jiān)督制衡，要求減少現(xiàn)金股利的派發(fā)，以降低“隧道效應(yīng)”。

假設(shè)H5：國(guó)有控股上市公司與其他控股類(lèi)型的上市公司相比，其現(xiàn)金分紅的意愿較弱，分紅數(shù)量也較少。

國(guó)有控股公司存在“所有權(quán)缺失”的問(wèn)題，即雖然表面上所有權(quán)歸國(guó)家所有，但實(shí)際上就是沒(méi)有明確的所有人。國(guó)有股控制主體事實(shí)上的缺位，使得股利分配行為缺乏有效的監(jiān)督。在信息不對(duì)稱以及中小股東“搭便車(chē)”行為存在的情況下，外部股東監(jiān)督最終控制人——國(guó)有股東的監(jiān)督成本和收益是不對(duì)稱的。這在一定程度上加劇了國(guó)有股東的逆向選擇行為。因此，國(guó)有控股公司相比較其他控股類(lèi)型的公司，其通過(guò)現(xiàn)金股利來(lái)減少代理成本的動(dòng)機(jī)就越小，分配數(shù)量也較少。

三、實(shí)證研究

（一）樣本與變量

本文選取我國(guó)2000年以前上市的所有A股上市公司作為研究對(duì)象，并從中剔除金融類(lèi)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終選取565家樣本公司。研究數(shù)據(jù)為樣本公司2002—2009年的年度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文選取現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅數(shù)量作為研究的被解釋變量，用來(lái)描述上市公司現(xiàn)金股利政策。其中現(xiàn)金分紅意愿為虛擬變量，發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)取1，否則取0；現(xiàn)金分紅數(shù)量用年度累計(jì)單位分紅表示。

本文選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例和最終控制人類(lèi)型作為研究的解釋變量。其中，股權(quán)集中度用第一大股東持股比例和前十大股東持股比例來(lái)表示；股權(quán)制衡度用第二大股東與第一大股東持股比例之比來(lái)表示；流通股比例為流通股股數(shù)占總股數(shù)的百分比；最終控制人類(lèi)型分為國(guó)有控股、民營(yíng)控股和其他（包括外資控股、集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股和職工持股會(huì)控股；這幾類(lèi)上市公司占比很小，總共占5.40%①，故歸為一類(lèi)）。

本文選取公司價(jià)值、公司的盈利能力、償債能力、資金流動(dòng)性、公司成長(zhǎng)性、管理效率以及年份虛擬變量作為研究的控制變量。所有變量的具體定義及符號(hào)表示見(jiàn)表1。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是565家樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中我們發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中，是典型的“一股獨(dú)大”。第一大股東的持股比例一直保持在40%左右；（2）受“一股獨(dú)大”影響，我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度普遍較低，平均在0.2左右；（3）我國(guó)上市公司股票中的非流通股一直占有很大比重，但這一比重在逐年下降，并且在2006年開(kāi)始下降速度加快。這主要是因?yàn)樵?006年之前，非流通股只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和司法拍賣(mài)進(jìn)行。2006年1月1日，深圳證券交易所、上海證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司共同制定的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》正式出臺(tái)，這使得大量的非流通股可以通過(guò)證券交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓并正式流通了。2008年之后大小非解禁的加快也使得非流通股比例加速下降；（4）我國(guó)上市公司絕大多數(shù)是國(guó)有控股的，雖然占比逐年減少，但到2009年仍然占70%以上；此外，民營(yíng)控股公司在逐年增多，已經(jīng)從2002年的8%增長(zhǎng)到2009年的25%左右。

（三）模型構(gòu)建

（四）實(shí)證結(jié)果

表3是模型I和模型II參數(shù)部分的估計(jì)及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，年份虛擬變量對(duì)應(yīng)的結(jié)果均未列出，盡管其很多在1%顯著性水平下顯著。

從表3中我們發(fā)現(xiàn)：（1）在模型I和模型II中，選取不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示控制變量的回歸系數(shù)變化不大，顯著性也基本保持不變。（2）每股凈收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、規(guī)模（SIZE）、上市年數(shù)自然對(duì)數(shù)（AGE）、流動(dòng)比率（LR）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）在兩個(gè)模型中均顯著。其中，除了AGE是顯著負(fù)相關(guān)的，其余5個(gè)控制變量與現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅數(shù)量均是顯著正相關(guān)的。（3）除了上述6個(gè)控制變量外，息稅前利潤(rùn)（EBIG）與現(xiàn)金分紅意愿之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間沒(méi)有顯著關(guān)系；每股自由現(xiàn)金流（FCF）和資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與現(xiàn)金分紅意愿之間沒(méi)有顯著關(guān)系。（4）在模型I中顯著為負(fù)，而在模型II中不顯著，這說(shuō)明民營(yíng)控股上市公司的現(xiàn)金分紅意愿要顯著低于國(guó)有控股和其他控股類(lèi)型的上市公司，而不同控股類(lèi)型的上市公司的現(xiàn)金分紅數(shù)量之間并沒(méi)有顯著差異。這一結(jié)論并不支持假設(shè)H5，這可能是因?yàn)檠芯磕晗薜倪x取導(dǎo)致樣本公司的覆蓋面不夠廣。

圖1和圖2分別是模型I和模型II中Z選取不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量進(jìn)行分析所得到的函數(shù)估計(jì)結(jié)果。其中，實(shí)線是函數(shù)估計(jì)形式，虛線是95%置信上限和置信下限。

結(jié)合圖1和圖2，我們發(fā)現(xiàn)：（1）圖1（a）和圖2（a）顯示第一大股東持股比例與上市公司現(xiàn)金分紅意愿和分紅數(shù)量之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且當(dāng)持股比例高于60%時(shí)，正相關(guān)關(guān)系較為顯著，支持假設(shè)H1。第一大股東持股比例越高，其控制權(quán)與現(xiàn)金流索取權(quán)越一致，第一大股東越能夠從公司和所有股東利益出發(fā)，努力提高公司業(yè)績(jī)，從而帶來(lái)較強(qiáng)的現(xiàn)金分紅意愿和較多的分紅數(shù)量。（2）圖1（b）和圖2（b）顯示前十大股東持股比例與上市公司現(xiàn)金分紅意愿和分紅數(shù)量之間均存在顯著的倒“U”形關(guān)系，拐點(diǎn)分別在60%和80%左右，支持假設(shè)H2。出現(xiàn)倒“U”形關(guān)系是因?yàn)楫?dāng)前十大股東持股比例適當(dāng)時(shí)，大股東既可以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，又因?yàn)榇蠊蓶|之間權(quán)利相對(duì)分散而彼此相互牽制和監(jiān)督，從而最大可能地降低了代理成本，提高公司業(yè)績(jī)，最終促使上市公司現(xiàn)金分紅意愿加強(qiáng)，分紅數(shù)量增多。（3）圖1（c）顯示股權(quán)制衡度對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅意愿幾乎沒(méi)有影響。正如我們所料，在“一股獨(dú)大”的情形下，除第一大股東以外的其他大股東對(duì)上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利這一決定的影響微乎其微。圖2（c）顯示股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在倒“S”形關(guān)系，拐點(diǎn)分別在30%和60%左右，但在60%以后的下降趨勢(shì)并不十分明顯，支持假設(shè)H3。（4）圖1（d）和圖2（d）顯示流通股比例與上市公司現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅數(shù)量之間均存在較為顯著的負(fù)線性相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H4。

四、結(jié)論

半?yún)?shù)模型是研究非線性關(guān)系的有力工具之一。該模型利用任意的函數(shù)形式來(lái)描述解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，從而能夠捕捉到變量之間的非線性關(guān)系，這一點(diǎn)是線性模型所難以做到的。因此，半?yún)?shù)模型的應(yīng)用比常用的線性模型更具有一般性，且能夠更好解決現(xiàn)實(shí)生活中的復(fù)雜問(wèn)題。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系較為復(fù)雜，線性模型肯定難以準(zhǔn)確描述其關(guān)系，因此，本文從不同側(cè)面對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系構(gòu)建半?yún)?shù)模型，利用函數(shù)形式來(lái)反映兩者之間的具體關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：前十大股東持股比例與現(xiàn)金分紅意愿和分紅數(shù)量之間均存在典型的倒“U”形關(guān)系，拐點(diǎn)在60%和80%左右；而股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間則存在明顯的倒“S”形關(guān)系，拐點(diǎn)在30%和60%。這種非線性關(guān)系以及拐點(diǎn)的準(zhǔn)確把握，為投資者提供了幫助，也為上市公司管理者提供了借鑒。

注釋：

①將565家樣本公司在2002-2009年間控股類(lèi)型數(shù)據(jù)作為混合樣本統(tǒng)計(jì)所得。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：秦學(xué)詩(shī)