張文正

港股ETF和滬深300ETF“聯(lián)袂”向證監(jiān)會(huì)提出基金募集申請(qǐng)，跨境ETF終于“修成正果”，正式進(jìn)入操作層面。

證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站最新基金募集申請(qǐng)核準(zhǔn)進(jìn)度公示表顯示，華泰柏瑞基金和嘉實(shí)基金的滬深300ETF產(chǎn)品已獲證監(jiān)會(huì)受理，意味著證監(jiān)會(huì)對(duì)跨市場(chǎng)ETF重新“開閘”。與此同時(shí)，華夏基金和易方達(dá)基金的跨境ETF也順利進(jìn)入證監(jiān)會(huì)審批程序，或成為投資者直接投資香港市場(chǎng)的工具。分析人士認(rèn)為，滬深300ETF的推出將為期現(xiàn)套利帶來(lái)極大便利，而跨境ETF則有助于推進(jìn)A、H股的估值接軌，兩者都將對(duì)今后市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。

助推A股和H股估值接軌

所謂跨境ETF，是指標(biāo)的指數(shù)所在國(guó)家或地區(qū)與基金上市交易的交易所所在國(guó)家或地區(qū)不同的ETF基金。按照跨境ETF的設(shè)立模式，可以將其劃分為自主設(shè)立、交叉掛牌和聯(lián)接基金三種模式。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2010年底，全球跨境ETF的規(guī)模占ETF總規(guī)模的40%左右。其中香港市場(chǎng)跨境ETF產(chǎn)品多達(dá)55只，占其ETF總數(shù)的76%，歐洲市場(chǎng)占比高達(dá)60%，美國(guó)、英國(guó)跨境ETF產(chǎn)品所占市場(chǎng)份額也均超過(guò)了15%。2011年8月17日，國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)在香港出席國(guó)家“十二五”規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇上表示，將在內(nèi)地推出港股組合ETF。這不僅為內(nèi)地投資者提供了參與投資香港股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，也為未來(lái)中國(guó)股市的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略探路。

回顧跨境ETF和跨市場(chǎng)ETF的發(fā)展歷程，可謂一波三折。早在2007年，華夏、嘉實(shí)等基金公司就已參與央行牽頭的跨境ETF研究。2009年4月，華夏基金即遞交恒生指數(shù)ETF的申請(qǐng)資料。同期，國(guó)內(nèi)多家基金公司開始“跑馬圈地”，搶占國(guó)際知名指數(shù)，如道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)都被基金公司收入囊中。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2007年以來(lái)，每年都有以“跨境ETF即將推出”為題的報(bào)道見諸報(bào)端，推出跨市場(chǎng)ETF的呼聲也不絕于耳。

2010年初，一家基金公司投資負(fù)責(zé)人曾言之鑿鑿地表示，當(dāng)年跨境ETF必將推出，滬深300ETF也會(huì)接踵而至，但事實(shí)證明他過(guò)于樂(lè)觀。而一家籌備相關(guān)產(chǎn)品的基金公司總經(jīng)理則無(wú)奈地表示，“創(chuàng)新是有成本的”。直到2011年8月，國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)在香港表示，將盡快推出港股ETF，業(yè)內(nèi)對(duì)于跨境ETF的破繭才有了明確預(yù)期。今年2月13日，證監(jiān)會(huì)公示顯示已正式受理港股ETF和滬深300ETF的產(chǎn)品申報(bào)后，一位曾參與籌備相關(guān)產(chǎn)品的基金公司人士感慨“懷胎5年，終于要生了。”

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，技術(shù)細(xì)節(jié)方面的問(wèn)題一直為管理層擔(dān)心，拖累了ETF創(chuàng)新的步伐。例如，在申購(gòu)贖回環(huán)節(jié)上，如何對(duì)現(xiàn)金替代部分進(jìn)行監(jiān)控，如何規(guī)避跨境、跨市場(chǎng)產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如何化解境外托管人及券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，諸多技術(shù)細(xì)節(jié)都會(huì)對(duì)創(chuàng)新型ETF的平穩(wěn)運(yùn)行造成影響，因此管理層一直對(duì)推出該類產(chǎn)品保持審慎態(tài)度。

據(jù)了解，目前滬深交易所擬推出的港股ETF產(chǎn)品已經(jīng)基本確定，上交所將推出的ETF產(chǎn)品以恒生國(guó)企指數(shù)為標(biāo)的，深交所的港股ETF則將以恒生指數(shù)為標(biāo)的。從資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的視野來(lái)看，國(guó)內(nèi)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)跨境ETF有潛在的需求，未來(lái)跨境ETF將成為中國(guó)投資者在全球范圍進(jìn)行投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，基于此報(bào)告擬對(duì)跨境ETF的運(yùn)做機(jī)理以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剖析，對(duì)中國(guó)內(nèi)地開展跨境ETF的發(fā)展動(dòng)態(tài)進(jìn)行評(píng)析。

跨境ETF運(yùn)行機(jī)制

港股ETF是跨境ETF的第一步，港股ETF之后才可能會(huì)是跨市場(chǎng)ETF。港股ETF主要是由境內(nèi)基金公司以人民幣發(fā)行QDII產(chǎn)品，募集資金投資香港市場(chǎng)，投資標(biāo)的是追蹤香港主要指數(shù)，該指數(shù)基金將在內(nèi)地交易所掛牌交易。至于我國(guó)首批跨境ETF上市的形式，一種是直接掛牌上市，一種是發(fā)行連接基金，由于連接基金是場(chǎng)外發(fā)行，在某種程度上可以拓展ETF基金規(guī)模，估計(jì)首批港股ETF很有可能采取這種發(fā)行模式。

即將發(fā)行的港股ETF產(chǎn)品模式與國(guó)際基本一致。在單一市場(chǎng)ETF產(chǎn)品上，申購(gòu)、贖回可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的股票與ETF份額互換，不存在清算交割風(fēng)險(xiǎn)。

由于內(nèi)地交易所股票、ETF，以及投資者都在同一個(gè)市場(chǎng)，實(shí)行前端控制，針對(duì)客戶的交易指令，交易所技術(shù)系統(tǒng)唯有在客戶賬戶上擁有相應(yīng)的股票或資金才能夠完成交易，否則難以成交。但對(duì)跨境ETF來(lái)說(shuō)，股票現(xiàn)貨在境外市場(chǎng)，內(nèi)地交易所并不能實(shí)時(shí)掌控。即將發(fā)行的港股ETF方案基本上采用QDII框架，發(fā)行QDII募集資金并在海外市場(chǎng)進(jìn)行與ETF相應(yīng)的股票買賣。由于交易時(shí)間上的差異，跨境ETF不能進(jìn)行實(shí)時(shí)的股票、基金互換，申購(gòu)、贖回在場(chǎng)外進(jìn)行，類似于開放式基金?？缇矱TF也難以通過(guò)實(shí)時(shí)申購(gòu)、贖回進(jìn)行套利。但通過(guò)配套制度的安排，比如融券做空制度，通過(guò)期貨、互換等方式，提供對(duì)沖工具，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)沖套利，同時(shí)增加跨境ETF的流動(dòng)性。

值得注意的是，上市地區(qū)與跨境地區(qū)的開放程度影響申贖機(jī)制的選擇。除基于互換協(xié)議的ETF外，如果上市地區(qū)和跨境地區(qū)的開放程度比較高，跨境ETF一般采用實(shí)物申贖方式，對(duì)組合管理沖擊較小，也能夠降低投資中現(xiàn)金管理的比例，縮小跟蹤誤差，有利于形成套利機(jī)制。

目前跨境ETF相對(duì)比較傳統(tǒng)，發(fā)行QDII基金沒(méi)有突破原有的QDII基金框架，不會(huì)對(duì)現(xiàn)行的外匯管理體制造成沖擊。通常來(lái)說(shuō)，跨境ETF必須進(jìn)行對(duì)沖，因?yàn)榇嬖诮灰讜r(shí)差，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，以美元投資人民幣資產(chǎn)就必須對(duì)沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)，但由于中國(guó)跨境ETF的版本是QDII，美元與港幣實(shí)行了聯(lián)系匯率，因此匯率風(fēng)險(xiǎn)比較小，香港與內(nèi)地交易時(shí)間相同，基本不存在時(shí)差?？缇矱TF與港股ETF并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，最大的區(qū)別是時(shí)差因素。中國(guó)市場(chǎng)上的跨境ETF正在交易時(shí)，歐美市場(chǎng)可能正閉市，相應(yīng)的股票現(xiàn)貨并沒(méi)有交易，這對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)和投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力是一個(gè)考驗(yàn)。

跨境ETF借鑒在香港跨境ETF中，參與券商能夠直接參與ETF申贖，基金投資者可以選擇參與券商并向其發(fā)出申贖委托。在投資過(guò)程中，參與券商能通過(guò)其境外子公司或境外券商完成投資組合構(gòu)建，或?qū)②H回的證券賣出?？梢姡摍C(jī)制能夠做到客戶風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，有利于參與券商開展做市商業(yè)務(wù)。做市商制度有助于提高ETF市場(chǎng)交易效率，為二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。港交所跨境ETF通常至少有一名機(jī)構(gòu)投資者為其做市，做市商的功能是每天提供買賣盤價(jià)格、增加基金流動(dòng)性。港交所也對(duì)跨境ETF做市商給予了免除印花稅、交易征費(fèi)和交易費(fèi)等優(yōu)惠。有的做市商也是一級(jí)市場(chǎng)參與券商，從而在某種程度上控制跨境ETF一、二級(jí)市場(chǎng)之間的折溢價(jià)水平。根據(jù)港交所規(guī)定，所有港交所交易均須于T+2日交收，證券交收程序經(jīng)由每天進(jìn)行的多批交收處理程序按時(shí)執(zhí)行，或依支付方經(jīng)紀(jì)輸入的交付指示即時(shí)執(zhí)行。對(duì)于以“貨銀對(duì)付”方式交收的交易，香港結(jié)算公司提供款項(xiàng)交收服務(wù)，即在中央結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)交付證券后即時(shí)交收款項(xiàng)。

跨境ETF投資風(fēng)險(xiǎn)

跨境ETF掛牌市場(chǎng)與成分證券市場(chǎng)在交易時(shí)區(qū)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易品種、交易制度、外匯管制等方面存在差異，其風(fēng)險(xiǎn)更大，跨境ETF投資風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在：

交割機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)：清算交收的及時(shí)性和二級(jí)市場(chǎng)的賣空機(jī)制是ETF套利機(jī)制有效運(yùn)行的重要保證。套利交易中兩個(gè)反向交易間隔的時(shí)間愈長(zhǎng)，投資者所面臨的套利風(fēng)險(xiǎn)就愈大。由于全球市場(chǎng)存在時(shí)間差異，對(duì)于海外市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收盤后發(fā)生的變動(dòng)，跨境ETF難以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及時(shí)反映出來(lái)，這使得投資者在實(shí)現(xiàn)T+0套利模式造成一定困難，且投資收益也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如恒生H股ETF須承受追蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)、被動(dòng)式投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)及投資于單一市場(chǎng)H股指數(shù)，數(shù)只成分股風(fēng)險(xiǎn)集中。

匯率風(fēng)險(xiǎn)：如果所投資市場(chǎng)的貨幣相對(duì)于人民幣貶值，將對(duì)基金收益造成一定的負(fù)面影響。匯率大幅度波動(dòng)導(dǎo)致基金凈值發(fā)生變化，使得投資者收益存在比較大的不確定性。中國(guó)政府對(duì)貨幣兌換及匯率走勢(shì)的管制影響很大，自1994年至2005年7月，人民幣兌美元及兌港元匯率相對(duì)穩(wěn)定。2005年7月以來(lái)，人民幣升值步伐顯著加快。人民幣若出現(xiàn)任何貶值，將對(duì)投資者于恒生H股ETF的投資價(jià)值造成不利影響。

利率風(fēng)險(xiǎn)：債券型ETF對(duì)利率變化比較敏感，因此投資國(guó)外債券市場(chǎng)面臨比較大的利率變化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：由于不同國(guó)家或地區(qū)在法律法規(guī)、稅務(wù)政策上存在一定的差異，如要求基金交納一定收益稅金，這難免導(dǎo)致基金收益在某種程度上下降。

可見，由于有杠桿、對(duì)沖、做空，跨境ETF產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大。

跨境ETF發(fā)展動(dòng)態(tài)

港股ETF率先推出截至2011年7月，全球ETF已達(dá)2847只，資產(chǎn)規(guī)模1.44萬(wàn)億美元，分別比2010年末增長(zhǎng)15.73%和10.2%，保持?jǐn)?shù)量與規(guī)模雙增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。從這個(gè)角度看，國(guó)內(nèi)發(fā)展跨境ETF顯得非常必要。而同其他國(guó)家地區(qū)合作的跨境ETF，由于條件限制，可能還需要一定的時(shí)間，在市場(chǎng)成熟后，未來(lái)也將發(fā)展歐美日股市的ETF。可見，推出港股ETF是內(nèi)地證券市場(chǎng)走向國(guó)際化的重要一步，而跨境ETF，特別是針對(duì)歐美等國(guó)際主要證券市場(chǎng)的跨境ETF，能夠讓內(nèi)地投資者有效參與全球投資，分享世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果，以及在全球范圍內(nèi)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)了解，最近幾年，內(nèi)地證券交易所和相關(guān)基金公司就已經(jīng)開始全方位地籌劃跨境ETF產(chǎn)品。如以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、東證核心30指數(shù)等為跟蹤標(biāo)的的跨境ETF，幾乎包括了國(guó)際上所有重要的知名指數(shù)。

跨境ETF在海外是比較成熟的產(chǎn)品，但國(guó)內(nèi)發(fā)展要在外匯管制、時(shí)差問(wèn)題、做市商制度等方面需要解決。目前我國(guó)還沒(méi)有針對(duì)跨境ETF產(chǎn)品的做市商制度，這一點(diǎn)需要有關(guān)部門協(xié)同研究并推出，也是推出港股ETF的一個(gè)制約因素。當(dāng)然，跨境ETF產(chǎn)品的推出還需要各相關(guān)部門開展跨市場(chǎng)ETF業(yè)務(wù)全網(wǎng)測(cè)試，包括模擬跨市場(chǎng)ETF證券交易、申購(gòu)贖回及相關(guān)的結(jié)算業(yè)務(wù)過(guò)程等多項(xiàng)內(nèi)容。由于香港市場(chǎng)和滬深兩市的交易時(shí)間大部分重合，因此以恒生指數(shù)ETF作為跨境ETF推出的基礎(chǔ)幾乎沒(méi)有疑問(wèn)。

跨境ETF是指跟蹤的標(biāo)的指數(shù)成分證券不在ETF上市地上市交易的ETF，其為內(nèi)地投資者投資海外市場(chǎng)提供了新途徑?？缇矱TF的發(fā)展，一方面投資者可以利用通過(guò)購(gòu)買跨境ETF產(chǎn)品來(lái)分散單一市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以通過(guò)購(gòu)買該類產(chǎn)品參與境外高成長(zhǎng)市場(chǎng)的投資，從而獲得更高的收益率。由于可在一、二級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回的交易特性，可以進(jìn)行套利。投資者可以在溢價(jià)時(shí)申購(gòu)賣出套利，即當(dāng)凈申購(gòu)時(shí)，基金管理者代申贖投資者買入組合證券；在折價(jià)時(shí)買入贖回套利，即當(dāng)凈贖回時(shí)，積極管理者可以代申贖投資者賣出組合證券。港股ETF預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)部分實(shí)時(shí)套利。

跨境ETF產(chǎn)品的推出，一方面將豐富內(nèi)地ETF產(chǎn)品種類，為境內(nèi)投資者全球分散化投資提供新的途徑；另一方面，跨境ETF產(chǎn)品能夠更好發(fā)揮ETF產(chǎn)品本身具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有助于提高跨境ETF管理公司的國(guó)際聲譽(yù)。跨境、跨市場(chǎng)ETF的技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本完成，估計(jì)在年內(nèi)，或是2012年初推出的概率比較大。