張茜

摘 要：董事會(huì)作為公司治理內(nèi)部核心機(jī)制之一，在公司治理當(dāng)中一直是一個(gè)重要的決策和監(jiān)督機(jī)構(gòu)。董事會(huì)是否對(duì)公司債務(wù)成本存在影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的比較少。首先詳細(xì)分析了關(guān)于董事會(huì)特征和債務(wù)成本關(guān)系的理論觀點(diǎn)，然后以廣東省A股上市公司為研究樣本，以2008年為數(shù)據(jù)窗口，實(shí)證分析了董事會(huì)四個(gè)特征：董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與公司債務(wù)成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型的曲線關(guān)系；獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；兩職合一與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；董事持股比例與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明廣東上市公司董事會(huì)制度仍需改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征；債務(wù)成本；公司治理

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2012）01-0155-02

1 前言

長(zhǎng)期以來(lái)，債權(quán)人總是以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估一個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展?fàn)顩r。例如，Smith and Warner（1979）提到，根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)簽訂借款協(xié)議和債務(wù)契約已有數(shù)百年的歷史。如果公司不愿提供財(cái)務(wù)報(bào)告，債權(quán)人可能會(huì)清算項(xiàng)目或重新考慮借貸協(xié)議（DeFond and Jiambalvo，1994）。在這種情況下，管理者可能會(huì)發(fā)布一些虛假的財(cái)務(wù)信息來(lái)掩蓋公司的負(fù)面消息，從而為自己或股東獲取私利（Dechow et al.，1996）。債權(quán)人如此重視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，高度關(guān)注公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理過(guò)程（Smith，1993 and Leftwich，1983），是為了防止管理層內(nèi)部操縱。

從債權(quán)人的角度來(lái)看，影響財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性的一個(gè)重要機(jī)構(gòu)就是董事會(huì)，因?yàn)槎聲?huì)的職能之一是監(jiān)督管理層。簽訂借貸協(xié)議前，董事會(huì)需要向債權(quán)人提供財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告（Daley and Vigeland，1983；DeFond and Jiambalvo，1994；and Dichev and Skinner，2002）。Klein（2002a），Carcello and Neal（2000）和Beasley（1996）等研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)信息的操控之間存在相關(guān)性。董事會(huì)特征會(huì)影響財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性，因此董事會(huì)特征對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是非常重要的。Smith and Warner（1979）認(rèn)為，債權(quán)人對(duì)公司債務(wù)的估算很難確保借貸協(xié)議的有效性。這表明，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理過(guò)程中的一個(gè)常常被忽視的但很重要的影響因素是董事會(huì)特征，亦即債務(wù)資本的成本定價(jià)很有可能與董事會(huì)特征存在某種關(guān)聯(lián)。

實(shí)際的融資行為中，債權(quán)人主要通過(guò)債務(wù)契約來(lái)確定債權(quán)債務(wù)關(guān)系，很少參與企業(yè)的管理，因此債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，減少違約風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)在契約中加入限制性條款并要求較高的收益率（Anderson et al，2004）。而科學(xué)合理的公司治理能夠有效解決代理問(wèn)題，并為債權(quán)人利益提供保障，增強(qiáng)債權(quán)人的信心，使得債權(quán)人降低對(duì)收益率的要求，從而有效降低債務(wù)融資的成本（蔣琰，2009）。董事會(huì)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)重要的組成部分，對(duì)公司的融資行為有著至關(guān)重要的作用。以往國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在股權(quán)融資，涉及債權(quán)融資的研究，尤其是債務(wù)融資成本方面的研究非常少。鑒于此，本文擬從債務(wù)成本入手，結(jié)合我國(guó)公司治理的現(xiàn)狀，重點(diǎn)研究董事會(huì)特征與債務(wù)成本的關(guān)系，試圖探尋如何通過(guò)董事會(huì)的治理來(lái)降低企業(yè)的債務(wù)成本，從而提高企業(yè)績(jī)效，為進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)提供一些建議。

2 文獻(xiàn)綜述

Shleifer and Vishney（1997）認(rèn)為，公司治理是公司資金提供者確保其投資得到回報(bào)的機(jī)制。良好的公司治理機(jī)制不僅能降低管理層與股東和債權(quán)人之間的代理成本，也能夠緩解股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題，從而降低公司的債務(wù)成本。

Sengupta（1998）驗(yàn)證了公司整體的信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。該結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的整體信息披露質(zhì)量與增額借款成本顯著負(fù)相關(guān)，此發(fā)現(xiàn)證實(shí)債權(quán)人及投資者在評(píng)估公司的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)考慮公司的信息披露質(zhì)量。當(dāng)分析師評(píng)定該公司為較佳的披露質(zhì)量時(shí)，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)較低，因此，公司可享有較低的借款成本。

Bhojraj and Sengupta（2003）使用工業(yè)公司所發(fā)行的債券，檢驗(yàn)了董事會(huì)的獨(dú)立性和股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)登記和債務(wù)成本之間的關(guān)系。該實(shí)證結(jié)果顯示公司董事會(huì)的獨(dú)立性越高，債券等級(jí)越高，債務(wù)成本越低；而股權(quán)集中度越高，債券等級(jí)越低，債務(wù)成本越高。

Francis，Khurana and Pereira（2005）研究發(fā)現(xiàn)，公司越依賴于外部融資，越會(huì)擴(kuò)大其信息披露，且披露水平越高，外部融資成本會(huì)越低。

Ashbaugh-Skaife，Collin and Lafond（2006）探討相對(duì)于公司治理較弱的公司，公司治理機(jī)制較為健全的公司可以藉由其債券評(píng)價(jià)較高而獲益。該研究亦探討公司治理機(jī)制如何控制管理者與利益相關(guān)者之間的代理沖突，及其對(duì)債券評(píng)價(jià)的影響。

于富生和張敏（2007）以深圳證券市場(chǎng)的305家A股上市公司為研究樣本，考察了我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量和債務(wù)成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，在控制了杠桿率、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、行業(yè)等因素后，債務(wù)成本和信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。

崔偉（2008）以2002-2005年間深交所1525家A股上市公司為樣本，以董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)獨(dú)立性為解釋變量，債務(wù)成本為被解釋變量，進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)成本沒(méi)有顯著相關(guān)性。

吳曉峰（2009）以上市公司中江蘇板塊2006-2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與董事會(huì)獨(dú)立性與債務(wù)成本均為顯著負(fù)相關(guān)，而兩職兼任狀態(tài)與債務(wù)成本并無(wú)顯著相關(guān)性。

蔣琰（2009）通過(guò)Stata軟件處理，得出獨(dú)立董事比例和兩職分離與較低的債務(wù)融資成本相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)，作為股東的投資者和作為債權(quán)人的投資者對(duì)于企業(yè)的盈利能力都非常關(guān)注，并以此作為判斷對(duì)企業(yè)融資要價(jià)的主要依據(jù)。

張勇（2010）采集了1998-2006年12個(gè)行業(yè)的樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用相關(guān)性檢驗(yàn)和多元線性回歸分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)代理成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)代理成本有著負(fù)向影響。

3 研究假設(shè)與變量

3.1 研究假設(shè)

3.1.1 董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)成本假設(shè)

很多文獻(xiàn)都證明了董事會(huì)規(guī)模對(duì)管理層的監(jiān)督和控制起到了重要的作用。Adams and Mehran（2002）和Yermack（1996）認(rèn)為，一些公司需要規(guī)模較大的董事會(huì)，以便更有效的監(jiān)管公司。Chaganti et al.（1985）認(rèn)為規(guī)模大的董事會(huì)可以擴(kuò)大他們的服務(wù)范圍。Klein（2002b）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中的委員會(huì)的設(shè)置受董事會(huì)規(guī)模的影響，因?yàn)橐?guī)模大的董事會(huì)有更多的董事會(huì)成員可以分散到各個(gè)委員會(huì)中。Monks and Minow（1995）和Lipton and Lorsch（1992）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的董事會(huì)可以傾注更多的時(shí)間和精力去監(jiān)督管理層。如果規(guī)模大的董事會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)處理過(guò)程的監(jiān)督更有效，那么債權(quán)人可以從提高財(cái)務(wù)透明度及可靠性中獲利。

假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.1.2 董事會(huì)獨(dú)立性與債務(wù)成本假設(shè)

Beasley（1996），Dechow et al（1996），F(xiàn)ama and Jensen（1983）認(rèn)為，由于獨(dú)立董事想要保住他們的聲譽(yù)，所以他們更傾向于提供有效的監(jiān)督和信息披露。Smith and Warner（1979）和Kalay（1982）研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)人非常關(guān)注虛假信息，以保護(hù)他們的投資。保護(hù)債權(quán)人投資的一個(gè)重要影響因素便是公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，債權(quán)人根據(jù)這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)判斷是否要執(zhí)行債務(wù)契約及借款協(xié)議（DeFond and Jiambalvo，1994，Daley and Vieland，1983）。

董事會(huì)的一個(gè)重要職能是監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)處理過(guò)程。董事會(huì)要定期與公司的財(cái)務(wù)人員及外部審計(jì)人進(jìn)行會(huì)議，回顧財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)過(guò)程和內(nèi)部控制機(jī)制（Klein，2002a）。因此，債權(quán)人常常將董事會(huì)，尤其是董事會(huì)結(jié)構(gòu)，視為傳遞有效相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表的重要影響因素。

假設(shè)2：董事會(huì)獨(dú)立性與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.1.3 董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)成本假設(shè)

公司董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，代表股東協(xié)助管理層制定企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，并監(jiān)督和評(píng)估管理業(yè)績(jī)。而管理層則是相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域和職能的專家，具體負(fù)責(zé)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，因而董事與經(jīng)營(yíng)人員的職能截然不同。經(jīng)理層只有剩余控制權(quán)而沒(méi)有剩余索取權(quán)，造成經(jīng)理層與董事的目標(biāo)不一致。一個(gè)行使經(jīng)營(yíng)權(quán)，一個(gè)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)權(quán)，兩個(gè)相反的只能集于一身，在關(guān)鍵的時(shí)刻很難做出公正客觀的決策，既維護(hù)自身利益又維護(hù)股東及其他利益相關(guān)者的利益。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，有利于董事長(zhǎng)更好的監(jiān)督經(jīng)理人員的決策行為，從而可提高公司財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量，可為債權(quán)人提供有效的信息，降低債務(wù)成本。這就引出了第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)成本。

3.1.4 董事持股比例與債務(wù)成本假設(shè)

董事持股作為一種激勵(lì)方式，可以使董事成為公司的所有者，擁有剩余索取權(quán)。這樣公司的經(jīng)營(yíng)好壞會(huì)影響到董事的切身利益，因而董事對(duì)財(cái)務(wù)處理過(guò)程會(huì)非常關(guān)注，以免其決策后果與公司的目標(biāo)發(fā)生了偏差，影響了自己的收入。也就是說(shuō)，董事持股對(duì)董事起到了激勵(lì)作用，董事會(huì)的監(jiān)督職能會(huì)發(fā)揮地更好，可提高財(cái)務(wù)信息的透明度，從而降低債務(wù)成本。

假設(shè)4：董事會(huì)持股比例與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.2 研究變量

本文選取廣東省A股上市公司為研究樣本，以2008年為數(shù)據(jù)窗口，共128家上市公司。本文選取的變量主要有：（1）因變量：債務(wù)成本（COD），用利息總支出除以長(zhǎng)短期債務(wù)總額平均值來(lái)表示；（2）自變量：董事會(huì)規(guī)模（Scale），用董事會(huì)總?cè)藬?shù)表示；董事會(huì)獨(dú)立性（Independent），用獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來(lái)表示；董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual），當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)為1，否則為0；董事會(huì)成員持股比例（Shares），表示董事會(huì)成員持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例；（3）控制變量：公司規(guī)模（LnSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leve）、股權(quán)集中度（Cent）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（Strdebt）等。

4 結(jié)論

本文運(yùn)用SPSS16.0對(duì)董事會(huì)特征及債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)性分析和多元回歸分析。分析結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事會(huì)獨(dú)立性與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與債務(wù)成本呈正相關(guān)；董事會(huì)持股比例與債務(wù)成本之間沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，可能是由于董事會(huì)持股比例太少，沒(méi)能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。

參考文獻(xiàn)

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