■孫夢(mèng)鴻

美國(guó)量化寬松貨幣政策的“前世今生”

所謂量化寬松 （QE：Quantitative Easing）的貨幣政策，是指執(zhí)掌貨幣發(fā)行權(quán)的中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的一種特殊的貨幣市場(chǎng)干預(yù)方式。量化寬松的貨幣政策旨在以貨幣流動(dòng)性的超量供給來(lái)鼓勵(lì)開(kāi)支和借貸，因此也被時(shí)常被人們形象的描述為“央行瘋狂印鈔票”。一般來(lái)說(shuō)，只要當(dāng)央行運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作收購(gòu)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券時(shí)，貨幣流動(dòng)性就可以通過(guò)銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能而便被成功地注入到整個(gè)金融市場(chǎng)，從而對(duì)市場(chǎng)均衡利率水平起到微調(diào)的作用。但是量化寬松貨幣政策所涉及的是金額龐大且周期較長(zhǎng)的政府債券，一輪量化寬松貨幣政策所能釋放的流動(dòng)性遠(yuǎn)不是一般公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作可以比擬的。因此，只有在利率等常規(guī)工具不再有效的情況下，貨幣當(dāng)局才會(huì)采取這種極端做法。

在世界貨幣政策史上，有多國(guó)央行曾經(jīng)采用過(guò)量化寬松的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困難。但是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì) （以下簡(jiǎn)稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)）在2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)之后實(shí)施的量化寬松貨幣政策則是迄今為止規(guī)模最大、影響范圍最廣的一次量化寬松貨幣政策實(shí)踐。到現(xiàn)在為止，美國(guó)已經(jīng)實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策：

1.美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策

2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)行第一輪量化寬松貨幣政策。直到2010年3月31日為止，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)為美國(guó)金融體系提供了1.725萬(wàn)億美元流動(dòng)性，其中1.25萬(wàn)億美元用于購(gòu)買(mǎi)抵押貸款支持證券 （ABS），3000億美元用于購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債 （UTS），1750億美元用于購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)債券 （MBS）。由于此輪量化寬松貨幣政策在推出之前未被市場(chǎng)預(yù)期到，政策推出后美元指數(shù)最大曾下跌20%，而黃金最大實(shí)際漲幅曾達(dá)到52%，白銀最大漲幅曾達(dá)到92%?？梢?jiàn)，此輪量化寬松貨幣政策較好的起到了為金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性的作用。

2.美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策

自2010年4月份開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)愈發(fā)令人失望，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出步履蹣跚的狀態(tài)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月3日宣布推出第二輪定量寬松貨幣政策。到2011年6月30日為止，美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買(mǎi)6000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的債券資產(chǎn)到期回籠資金進(jìn)行再投資，以進(jìn)一步刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此輪量化寬松政策在推出之前就被市場(chǎng)完全預(yù)期到，政策推出后美元指數(shù)最大跌幅為11%，黃金最大實(shí)際漲幅12%，白銀最大實(shí)際漲幅45%。可見(jiàn)，由于本身規(guī)模較小且已被市場(chǎng)提前預(yù)期，此輪量化寬松貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響較小。

3.美國(guó)第三輪量化寬松貨幣政策

2012年9月13日美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)始實(shí)施第三輪量化寬松貨幣政策，以進(jìn)一步支持美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此輪量化寬松貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（ABS），其每月購(gòu)買(mǎi)量將為400億美元。在政策推出的第一時(shí)間內(nèi)，紐約股市三大股指漲幅均超過(guò)1%，美元對(duì)世界其他主要貨幣匯率全線走低，原油、黃金等美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格直線上揚(yáng)。盡管資產(chǎn)市場(chǎng)第一反應(yīng)強(qiáng)烈，但美聯(lián)儲(chǔ)的這一政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)究竟能產(chǎn)生多大效果依然備受質(zhì)疑。因此，此輪量化寬松政策將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，又會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況產(chǎn)生多大程度的影響，仍有待進(jìn)一步觀察。

美國(guó)量化寬松貨幣政策與全球性流動(dòng)性泛濫

從某種程度上來(lái)看，量化寬松貨幣政策是對(duì)主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的挑戰(zhàn)。根據(jù)流動(dòng)性陷阱理論，當(dāng)名義利率為零或接近于零時(shí)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求將無(wú)限擴(kuò)大，此時(shí)無(wú)論央行多么努力的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，也不可能使名義利率再下降。若貨幣流通速度穩(wěn)定，那么只要出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率低于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的情形，通貨膨脹率最終將高企，從而使實(shí)際利率被壓低到負(fù)數(shù)。在有效需求 （特別是消費(fèi)需求）嚴(yán)重不足的情況下，負(fù)的實(shí)際利率也難以刺激投資需求，那么金融信用體系的崩潰也就在所難免了?？梢?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策實(shí)質(zhì)上就是一場(chǎng)賭博。美聯(lián)儲(chǔ)的賭注就是：在通貨膨脹率上升到難以控制水平之前，通過(guò)負(fù)的實(shí)際利率刺激投資需求，達(dá)到擴(kuò)大有效需求、加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率的目的。

美元作為國(guó)際貨幣的特殊地位，是美聯(lián)儲(chǔ)敢于下這樣一個(gè)賭注的重要原因。對(duì)于那些外貿(mào)依存度很高的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，擴(kuò)張性貨幣政策雖可致本幣名義匯率的貶值，但卻不能在不降低實(shí)際工資水平的情況下實(shí)現(xiàn)本幣實(shí)際匯率的貶值。所以，小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體若實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，則極有可能以螺旋式的通貨膨脹收?qǐng)?，難以達(dá)到刺激有效需求的目的。但像美國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)體，其一舉一動(dòng)都能在全球外匯市場(chǎng)上產(chǎn)生巨大作用。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致了貨幣供給量的驚人增加，卻可以通過(guò)美元貶值將美元流動(dòng)性泛濫的問(wèn)題轉(zhuǎn)嫁給其他經(jīng)濟(jì)體。對(duì)于任一其他經(jīng)濟(jì)體而言，除非在國(guó)際結(jié)算中完全拒收美元，否則就不得不承受輸入性通貨膨脹之苦。自美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，美國(guó)通貨膨脹率一直保持溫和水平；而以“金磚四國(guó)”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體一方面國(guó)際收支順差持續(xù)擴(kuò)大，另一方面出現(xiàn)了快速的通貨膨脹。可見(jiàn)，美國(guó)量化寬松貨幣政策是2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)全球性流動(dòng)性泛濫的根源所在。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)金融體系的不利影響

作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)實(shí)力快速上升的發(fā)展階段。自2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)政府果斷的采取了一系列宏觀調(diào)控措施，使我國(guó)保持了穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)。但是，美國(guó)連番推出的量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)金融體系的安全產(chǎn)生了非常不利的影響，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展制造了重重障礙。歸納起來(lái)，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)金融體系的不利影響主要表現(xiàn)在以下3個(gè)方面：

1.攪動(dòng)全球外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備貶值

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易快速發(fā)展，保持多年的貿(mào)易順差使我國(guó)積累了一筆規(guī)模達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。一方面由于美元作為國(guó)際貨幣的特殊地位，另一方面也因?yàn)槊涝Y產(chǎn)在流動(dòng)性、安全性和保值性等方面均比其他貨幣資產(chǎn)更具優(yōu)勢(shì)，故以美國(guó)國(guó)債為主的美元資產(chǎn)一直在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中占很大比重。應(yīng)該承認(rèn)在2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)前的很多年里，我國(guó)規(guī)模不斷增大且以美元資產(chǎn)為主的外匯儲(chǔ)備在維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定和擴(kuò)大我國(guó)國(guó)際影響力等方面發(fā)揮了重要作用。

但自美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松貨幣政策以來(lái)，規(guī)模巨大的美元流動(dòng)性被釋放到了全球外匯市場(chǎng)，造成了世界各主要貨幣之間匯率格局的劇烈波動(dòng)，美元對(duì)世界主要貨幣均呈現(xiàn)出貶值態(tài)勢(shì)，這就在無(wú)形之中造成了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的縮水。一方面歐元因歐債危機(jī)亦遭受沉重打擊，另一方面以美元計(jì)價(jià)的黃金、原油等保值性大宗商品價(jià)格飆漲，我國(guó)外匯儲(chǔ)備可選擇的投資渠道有限，只能依舊保持美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的較大比重。隨著美國(guó)新一輪量化寬松貨幣政策的推出，我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍將繼續(xù)面臨較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

2.刺激國(guó)際熱錢(qián)涌入，加劇我國(guó)資產(chǎn)泡沫化問(wèn)題

自我國(guó)啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣匯率已經(jīng)不再單一的盯住美元走勢(shì)，而是根據(jù)一籃子貨幣組合的走勢(shì)來(lái)確定人民幣匯率，并且中國(guó)人民銀行逐步擴(kuò)大了人民幣上下自由波動(dòng)的空間。因此可以理解為“人民幣匯改”之后，我國(guó)不再實(shí)行固定匯率制度，而是轉(zhuǎn)向了管理浮動(dòng)匯率制度。這一改革對(duì)促進(jìn)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程有著重要的意義。由于外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求旺盛，“匯改”之后人民幣對(duì)世界主要貨幣均出現(xiàn)了不同程度的升值，由此在國(guó)際市場(chǎng)上形成了較為強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，這在一定程度上刺激了國(guó)際熱錢(qián)的涌入。

所謂國(guó)際熱錢(qián)，是指為追求高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)而在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。若國(guó)際熱錢(qián)在一國(guó)迅速聚集后又迅速撤離，會(huì)對(duì)該國(guó)的金融體系造成巨大沖擊。我們可以從1992年英鎊危機(jī)和1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)中看到國(guó)際熱錢(qián)對(duì)一國(guó)金融體系的巨大破壞作用。隨著人民幣升值預(yù)期的形成，數(shù)目可觀的國(guó)際熱錢(qián)已經(jīng)通過(guò)各種渠道進(jìn)入我國(guó)，并在股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)甚至糧食市場(chǎng)進(jìn)行了多輪市場(chǎng)炒作，是近年來(lái)造成我國(guó)股價(jià)、房?jī)r(jià)甚至糧價(jià)劇烈波動(dòng)的重要原因之一。國(guó)際熱錢(qián)的輪番炒作加劇了我國(guó)資產(chǎn)泡沫化問(wèn)題，不僅威脅了我國(guó)金融體系安全，更給我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了不少困難。美國(guó)連續(xù)推出的三輪量化寬松貨幣政策造成了嚴(yán)重了美元流動(dòng)性泛濫，也使國(guó)際熱錢(qián)的威力倍增。若未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)突然加息，則將使國(guó)際熱錢(qián)流向逆轉(zhuǎn)，既有可能瞬間擊破國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，并給人民幣帶來(lái)巨大的貶值壓力。

3.引發(fā)輸入性通貨膨脹，降低我國(guó)貨幣政策有效性

目前，我國(guó)尚未完全開(kāi)放資本賬戶(hù)項(xiàng)目，企業(yè)和居民在獲得外幣資產(chǎn)后仍需兌換成人民幣資產(chǎn)方可在國(guó)內(nèi)使用。由于我國(guó)連續(xù)多年保持了國(guó)際收支順差，大量外幣資產(chǎn)流入我國(guó)。為保證人民幣匯率穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行不得不在外匯市場(chǎng)上拋售人民幣并收購(gòu)?fù)鈳?，由此累積了規(guī)模巨大的國(guó)家外匯儲(chǔ)備，并形成了“外匯占款”問(wèn)題。所謂“外匯占款”，就是指央行為維護(hù)本幣匯率而不得不收購(gòu)?fù)鈪R市場(chǎng)上的外幣，從而被動(dòng)的擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量，增加本幣的貨幣供應(yīng)量?！巴鈪R占款”亦是輸入性通貨膨脹的重要傳導(dǎo)途徑之一。

在通貨膨脹已初露苗頭之時(shí)增加貨幣供應(yīng)量，只能起到“煽風(fēng)點(diǎn)火”、刺激通貨膨脹的作用。以我國(guó)為例，若要切斷“外匯占款”這一輸入性通貨膨脹傳導(dǎo)途徑，就必須全面放開(kāi)人民幣匯率，任由人民幣快速升值，而這必將打擊我國(guó)外貿(mào)企業(yè)，引發(fā)制造業(yè)工人大面積失業(yè)。但我國(guó)若保持人民幣匯率的管理浮動(dòng)，則“外匯占款”還將不斷累積，這將極大的壓縮我國(guó)貨幣政策的政策選擇空間，無(wú)法有效的抑制通貨膨脹。當(dāng)前，我國(guó)通貨膨脹率已經(jīng)明顯回落，物價(jià)形勢(shì)逐步趨于穩(wěn)定；但美國(guó)新一輪量化寬松貨幣政策襲來(lái)，必將對(duì)我國(guó)反通貨膨脹工作帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪量化寬松貨幣政策的消息一經(jīng)發(fā)出，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的一些投機(jī)力量立即蠢蠢欲動(dòng)，試圖吞噬我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控業(yè)已取得的成果。

保障我國(guó)金融體系安全的措施和建議

1.加快國(guó)內(nèi)金融體制改革，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

俗話說(shuō)“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”。對(duì)我國(guó)金融體系安全問(wèn)題來(lái)說(shuō)，美國(guó)量化寬松貨幣政策充其量也只是外因而已。我國(guó)金融體制建設(shè)與改革的步伐是否堅(jiān)定，才是決定我國(guó)金融體系安全與否的關(guān)鍵所在。只有加快國(guó)內(nèi)金融體制改革，完善相應(yīng)的制度程序，才能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系安全。若我國(guó)金融市場(chǎng)制度規(guī)范、機(jī)構(gòu)健全、交易有序、預(yù)期理性，則不論美國(guó)推出多少輪量化寬松貨幣政策亦難以動(dòng)搖我金融體系之根基。故就當(dāng)前而言，一是要加強(qiáng)金融監(jiān)管、打擊違規(guī)行為，二是要鼓勵(lì)新型金融企業(yè)的發(fā)展、提高直接融資比重，三是要完善市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)、順暢資本要素流通渠道。

2.擴(kuò)大人民幣雙向浮動(dòng)空間，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程

美聯(lián)儲(chǔ)之所以敢在世界輿論普遍反對(duì)的情況下仍明目張膽的推出新一輪量化寬松貨幣政策，就是因?yàn)槊涝碛袊?guó)際貨幣的特殊權(quán)力，可以借美元流動(dòng)性泛濫轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾。我國(guó)要想不再受美元流動(dòng)性泛濫之苦，就必須加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，掌握國(guó)際貨幣結(jié)算主動(dòng)權(quán)。當(dāng)務(wù)之急是要擴(kuò)大人民幣雙向浮動(dòng)空間，消除非理性的人民幣升值預(yù)期。我國(guó)應(yīng)與歐盟等主要貿(mào)易伙伴充分協(xié)商，達(dá)成貨幣互換協(xié)議并鼓勵(lì)在雙方貿(mào)易中實(shí)行雙方貨幣直接結(jié)算。此外，我國(guó)應(yīng)有步驟的推進(jìn)資本賬戶(hù)項(xiàng)目的開(kāi)放，最終實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由可兌換的目標(biāo)，只有如此才能最終完成人民幣的國(guó)際化，才能抵消美聯(lián)儲(chǔ)“瘋狂印鈔票”對(duì)我國(guó)金融體系的干擾。

3.調(diào)整對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，掌握對(duì)外貿(mào)易主動(dòng)權(quán)

當(dāng)前，盡管我國(guó)出口產(chǎn)品以工業(yè)制成品為主，但是我國(guó)出口產(chǎn)品存在科技含量不高、產(chǎn)品附加值有限和缺乏核心技術(shù)等問(wèn)題，這些問(wèn)題不僅嚴(yán)重的削弱了我國(guó)出口企業(yè)抵御國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，還明顯制約了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易主動(dòng)權(quán)的掌握。只有調(diào)整對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提升出口產(chǎn)品的科技含量，提高出口產(chǎn)品的附加值、掌握產(chǎn)品生產(chǎn)的核心技術(shù)、增強(qiáng)我國(guó)貿(mào)易品的國(guó)際議價(jià)能力，才能使我國(guó)出口企業(yè)更好的抵御各種國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，才能掌握對(duì)外貿(mào)易主動(dòng)權(quán)，才能消除因美元貶值引起了出口產(chǎn)品價(jià)格上升問(wèn)題。

4.改進(jìn)外匯儲(chǔ)備管理，提高外匯儲(chǔ)備投資效益

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)的持續(xù)開(kāi)展，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)仍有可能繼續(xù)擴(kuò)大。如何管理好規(guī)模不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值，是增強(qiáng)我國(guó)金融體系抵御國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)抗國(guó)際熱錢(qián)沖擊能力的重要保證。為此，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)定不移的推行外匯儲(chǔ)備多元化投資計(jì)劃，以更豐富的投資組合來(lái)分散外匯儲(chǔ)備投資風(fēng)險(xiǎn)。要將外匯儲(chǔ)備管理與我國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略結(jié)合起來(lái)，做到“藏匯于民”、“用匯于民”，一方面促進(jìn)我國(guó)對(duì)外直接投資，另一方面改善我國(guó)國(guó)際形象。

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