○原 凱

(華僑大學(xué) 法學(xué)院，福建 泉州 362021)

所謂券商最佳執(zhí)行(Best Execution)指在復(fù)雜市場條件下，券商運用專業(yè)知識與技能盡力為客戶尋找最佳交易條件，這可能是最佳價格，或是最能滿足客戶要求的任何執(zhí)行方式。作為市場終端環(huán)節(jié)，客戶指令執(zhí)行質(zhì)量是否及如何最優(yōu)是一個關(guān)涉重大的問題，隨著證券市場深化和復(fù)雜化，其也將成為立法與監(jiān)管的重大挑戰(zhàn)。從制度經(jīng)濟學(xué)角度看，最佳執(zhí)行是降低投資者交易執(zhí)行成本的必然結(jié)果。美國經(jīng)濟學(xué)家德姆賽茨(Demsetz)在1968年發(fā)表的《交易成本》一文中把科斯交易成本理論創(chuàng)造性運用于證券市場價格形成分析，指出證券交易成本包括隱性和顯性兩部分，隱性交易成本也稱執(zhí)行成本，其內(nèi)在于交易價格，而顯性交易成本，則為手續(xù)費、傭金等，其外在于交易價格[1]33-39。執(zhí)行成本主要受市場結(jié)構(gòu)性因素的影響，是衡量市場效率和交易執(zhí)行質(zhì)量的重要指標(biāo)，最佳執(zhí)行原則就是為了最大程度的削減執(zhí)行成本。我們可以看到，雖然市場結(jié)構(gòu)性因素是單個券商所無法克服的，從而執(zhí)行成本總體上是難以避免的，但券商在既有市場結(jié)構(gòu)中完全可為某個具體指令選擇成本最優(yōu)路徑，從而避免特定市場結(jié)構(gòu)下執(zhí)行成本最大化。

最佳執(zhí)行原則具有的上述制度合理性使其成為各國立法與監(jiān)管當(dāng)局在證券領(lǐng)域的不二選項，以最為典型的美國證券規(guī)制體系為例，其廣泛體現(xiàn)在立法、司法、行政和自律等方面，成為美國規(guī)制券商交易行為及降低證券交易執(zhí)行成本的核心手段。但即使是在美國，最佳執(zhí)行原則也很難具有法律上的操作性，原因一方面是其含義的籠統(tǒng)，其并不適合一個劃一的實體標(biāo)準(zhǔn)；而另一方面則由于違反最佳執(zhí)行原則的證券交易執(zhí)行在表現(xiàn)形式上較為隱蔽，對單筆交易或單個投資者造成的損失一般較小，因此實務(wù)中極少有投資者以此為由提出申訴或訴訟。由上，最佳執(zhí)行原則的實現(xiàn)必然只能采取迂回的方式，這主要是通過規(guī)定券商在交易執(zhí)行中須遵循的形式和程序即市場交易規(guī)則來間接實現(xiàn)。本節(jié)將首先從實體法角度對美國券商最佳執(zhí)行原則的含義進行探討，并進而對美國證券法中實現(xiàn)最佳執(zhí)行的具體交易形式規(guī)則加以分析，最后對我國證券領(lǐng)域借鑒最佳執(zhí)行原則的可行性進行探討。

一 券商“最佳執(zhí)行”的實體規(guī)則——法理解釋及困境

最佳執(zhí)行原則不僅是券商交易執(zhí)行的基礎(chǔ)，也是整個證券市場規(guī)制的基石。一般來說，除另有協(xié)議，“最佳執(zhí)行”意味著不論客戶是直接或通過第三方向券商提交指令，券商都有義務(wù)為客戶尋求成本最小，價格最好的交易市場。

(一)最佳執(zhí)行的實體規(guī)則及法理闡釋

就美國證券規(guī)制體系而言，最佳執(zhí)行原則首先體現(xiàn)在各層次實體規(guī)則中。1975年證券法修正案表明：“國會認(rèn)定……(iv)經(jīng)紀(jì)商可以在最佳市場上履行投資者指令”，這符合“公共利益，又與投資者保護和維護公平有序市場相適應(yīng)”[注]15U.S.C.§78k-1(a)(1)(1934).。此處在“最佳市場上履行投資者指令”即最佳執(zhí)行原則。美國證券交易委員會(Security Exchange Committee，下稱SEC)也認(rèn)為，“委員會并未頒布單獨的最佳執(zhí)行規(guī)則或者明確的定義最佳執(zhí)行，但是券商有責(zé)任尋求客戶指令的最佳執(zhí)行”[注]參見SEC市場合規(guī)部2000年的一份報告，SEC市場合規(guī)部[EB/OL]. http:∥www.sec.gov/divisions/marketreg/market2000.pdf, 2000-07-14/2012-01-04.，“最佳執(zhí)行原則就是要求券商為客戶尋求交易當(dāng)時情形下合理存在的最優(yōu)惠的交易條件”。而何謂“最佳”或者“最優(yōu)惠”，SEC則承認(rèn)無法界定其實體內(nèi)容，原因是券商最佳執(zhí)行 “隨著市場狀況的變化而不斷進化，而上述市場狀況的變化一般會提升券商履行客戶指令的品質(zhì)要求，包括以更優(yōu)勢的價格進行交易”[注]參見SEC就1934年證券交易法于1996年所頒布的34-37619A號“指令執(zhí)行義務(wù)”釋令，SEC[EB/OL].http:∥www.sec.gov/rules/final/37619a.txt,1996-09-06/2012-01-04。美國法院也對最佳執(zhí)行原則進行了闡述，并明確指出其源于代理法之忠實義務(wù)， “忠實義務(wù)就要求代理人行為完全從委托人的最大利益出發(fā)，代理人有責(zé)任行使合理注意以為客戶獲取最有利的交易條件”[注]In re Merrill Lynch, 911 F. Supp 769 (1995).。行業(yè)自律組織(Self Regulation Organization，下稱SRO)也對“最佳執(zhí)行”從行為標(biāo)準(zhǔn)角度作出說明，以全國交易商協(xié)會(National Association of Securities Dealers,下稱NASD)成員行為規(guī)則2320為例，其認(rèn)為“在任何與或為客戶進行的交易中，成員或其關(guān)聯(lián)人應(yīng)當(dāng)盡合理勤勉確認(rèn)目標(biāo)證券的最佳交易商間市場并在此市場中買賣，從而得到的價格在當(dāng)前市場條件下對客戶能盡可能優(yōu)惠”。[注]參見FINRA[EB/OL].http:∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=3638,1996-08-20/2012-01-04. . NASD Rule 2230, http:∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html?Rb id=2403element_id=3638.可見NASD認(rèn)為最佳執(zhí)行并非追求一種結(jié)果，而更多是一種行為要求，即券商行為應(yīng) “合理勤勉”。而“合理勤勉”標(biāo)準(zhǔn)雖甚為主觀，但也需通過考察相關(guān)客觀因素予以確認(rèn)，如所交易證券的市場性質(zhì)、交易類型和規(guī)模、核查的主板市場數(shù)量、相關(guān)主板市場及報價來源位置與可得性等，但無疑都缺乏確定性和可操作性。另外NASD還列明了違反最佳執(zhí)行原則的不當(dāng)行為如插隊交易和搶前交易等[注]插隊交易指在客戶與最佳可得市場價格之間的路由上增加不必要的第三方而增加客戶開支，而此項多余開支可能由券商與上述第三方共同瓜分，這明顯違反了最佳執(zhí)行義務(wù)。搶前交易指柜臺市場造市商造市時無視其所持有的自己或其他券商的客戶的未成交限價指令而搶先為自己賬戶以比上述限價指令相同或更好的價格執(zhí)行交易。。

但代理人忠實義務(wù)不能解釋券商在自營交易中是否以及如何承擔(dān)忠實義務(wù)以“最佳執(zhí)行”的問題，因為據(jù)《美國代理法重述》第387條，忠實義務(wù)指“代理人……負(fù)有僅僅為本人利益而行動的義務(wù)，除非有特別約定”[2]134，而這明顯不符合自營交易的情形。有學(xué)者嘗試從合同角度看待券商客戶關(guān)系與最佳執(zhí)行原則來走出上述困境。因為根據(jù)美國普通法理論，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中雙方雖然是代理關(guān)系，但是代理人忠實義務(wù)作為雙方信賴關(guān)系下的法律要求，完全可以從合同角度加以體現(xiàn)和控制[3]205-206，無論券商開展何種業(yè)務(wù)，都可以看做締結(jié)信賴關(guān)系語境下的合同。從合同角度看，最佳執(zhí)行原則正是法律法規(guī)施加的一種任意性缺省規(guī)范，其可被約定排除，但在明示條款缺失情況下則可以成為默示條款。合同缺陷在于客戶只能通過事前商談來控制券商行為，但由于合同條款的有限性以及雙方在談判能力上的不對等使得上述方式存在重大缺陷。但是此缺陷卻可以通過“最佳執(zhí)行”原則加以彌補，作為一種默示的原則性條款，法院或者監(jiān)管機構(gòu)可以據(jù)最佳執(zhí)行原則在事后對合同雙方因不測情況發(fā)生而導(dǎo)致的缺失條款進行推斷，推測在雙方處于公平地位或知情的情況下應(yīng)會達成何種條款，從而發(fā)揮有關(guān)機構(gòu)的能動性。但合同視角也存在問題，一方面券商客戶之間一般以格式合同確立交易委托關(guān)系，因此一旦雙方爭端涉及券商最佳執(zhí)行，往往都過于依賴對合同的事后詮釋，而事后推斷與一般認(rèn)為最佳執(zhí)行原則是基于過程而非結(jié)果之邏輯不符；另一方面，法院一般并不具備證券領(lǐng)域的技能與知識，因此由其來對券商客戶間的合同條款進行事后填補存在一定的局限，但如果由證券監(jiān)管機構(gòu)來進行此種合同填補則也存在實際障礙，因為合同填補并非是處于宏觀層面的證券監(jiān)管機構(gòu)所應(yīng)有的職能。

除了代理與合同視角，基于信賴義務(wù)分析最佳執(zhí)行也是有價值的路徑。信賴義務(wù)理論適用于信息不對稱下的委托代理關(guān)系，雖然法院普遍認(rèn)為券商在交易執(zhí)行中的義務(wù)類似于信賴義務(wù)，但無論基于聯(lián)邦法還是州法，法院對券商客戶關(guān)系何時具有信賴關(guān)系的性質(zhì)看法不一，大多數(shù)主張通過臨時考察具體案件事實來判定。因此，美國法院判例法無疑不能為券商信賴義務(wù)提供一個穩(wěn)定理論框架[4]1125-1126。在此情形下，券商信賴義務(wù)理論創(chuàng)制成為了SEC的重要任務(wù)，這就是招牌理論(Shingle Theory)的由來。當(dāng)然，招牌理論不僅限于說明最佳執(zhí)行原則，還成為解釋包括忠實義務(wù)在內(nèi)的一切券商信賴義務(wù)的基本理論。招牌理論是美國證券法權(quán)威路易斯·羅斯提出的[5]518，最早源于查爾斯·休斯公司訴證券交易委員會案，其內(nèi)容為：基于券商自我宣稱的特殊地位，無論從事經(jīng)紀(jì)或是自營，其與客戶都形成信賴關(guān)系，從而券商有義務(wù)披露重大信息，未經(jīng)披露及客戶同意券商不能以此重大信息為自己謀利[注]Charles Hughes & Co. v. S.E.C., 139 F.2d 434 (C.C.A.2, 1943)。招牌理論是否適用于券商最佳執(zhí)行得到了SEC和美國法院的肯定回答，SEC認(rèn)為任何人僅僅由于“掛出”券商的招牌就默示陳述了對證券交易應(yīng)“最佳執(zhí)行”[注]In Re Richard-Alyn &Co.,SEC Admin Proceeding File No.3-9099.。聯(lián)邦法院也認(rèn)為，以券商身份接受指令就意味著默示陳述要“最佳執(zhí)行”。因此，最佳執(zhí)行可看成是券商一項義務(wù)，其產(chǎn)生于券商接受客戶指令時，其內(nèi)容是默示陳述了要以最大程度增進客戶經(jīng)濟利益的方式履行客戶指令[注]Newton v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 135 F.3d ,at 269.。

(二)最佳執(zhí)行的實體標(biāo)準(zhǔn)的界定困境

拋開上述種種解釋，各方仍對最佳執(zhí)行具體且最終的判定標(biāo)準(zhǔn)仍加以回避，原因是“最佳執(zhí)行”的復(fù)雜性，這可以通過1995年新澤西區(qū)法院的一起投資者集團訴訟券商案說明。該案中，投資者認(rèn)為券商單純依賴全國最佳買賣盤(NBBO)[注]NBBO是National Best Bid and Offer的簡寫，其是券商在市場上可獲得的最佳買賣報價。價格履行交易指令，而忽視了其他替代交易系統(tǒng)如ECN網(wǎng)絡(luò)的SelectNet和Instinet中的更好價格，這違反其信賴義務(wù)并構(gòu)成1934年證券交易法第10條及相關(guān)10b-5規(guī)則下的欺詐。在本案中法院指出，券商的確承擔(dān)信賴義務(wù)，須以最佳價格履行客戶指令，且此種義務(wù)并不因為券商以本人身份進行證券交易(即自營交易)而減損。另外原告的邏輯是，與查爾斯·休斯案對券商信賴義務(wù)的要求一樣，本案應(yīng)適用“招牌理論”，券商在未能按照比NBBO更優(yōu)的價格履行交易時，應(yīng)向客戶披露此事實，而保持沉默則構(gòu)成聯(lián)邦證券法下的欺詐。新澤西地區(qū)法院明顯不同意原告之邏輯，認(rèn)為本案難點在于無論是國會、SEC還是NASD都未有對NBBO是否是證券交易最佳價格作出認(rèn)定，而證券執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的單一化也難以適應(yīng)復(fù)雜的證券市場格局。法院還認(rèn)為，價格也并非是“最佳執(zhí)行”的唯一因素，何謂最佳執(zhí)行客戶顯然有著多元化的定義，并且隨著市場和技術(shù)的發(fā)展處于不斷的演化中。招牌理論雖然適用于本案，從而券商默示陳述了其公平交易義務(wù)，但此種默示陳述不能建立在“流沙般”的基礎(chǔ)上，因為“沒有人知道在任何情況下的最佳執(zhí)行的含義，雖然僅依靠NBBO可能事實上不能滿足最佳執(zhí)行原則的要求，但是就因此判定被告須因重大事實疏漏而負(fù)責(zé)是高度不謹(jǐn)慎的，因為其所根據(jù)的不過是一個難以定義的責(zé)任，有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)僅僅是目前才開始試圖為不斷技術(shù)變動下這個行業(yè)的最佳執(zhí)行之意義作出澄清”。法院認(rèn)為，券商違反最佳執(zhí)行原則只能在案件涉及“特殊情況”或被告對可能最佳價格有明示陳述時才能認(rèn)定，上述特殊情況一般指明顯和極度違反信賴義務(wù)或聯(lián)邦證券法的行為[注]例如券商明示陳述要履行客戶指令而實際上卻為自己賬戶交易相同證券、券商在明示接受了客戶賣出指令之后為自己的賬戶進行交易的行為以及故意違反證券交易法的行為等。，而其他性質(zhì)非如此一目了然的交易執(zhí)行是否能輕易認(rèn)定為違反“最佳執(zhí)行”則尚存疑議。尤其本案中，券商根據(jù)NBBO價格成交是符合行業(yè)慣常做法的，所以最后法院否定了原告的相關(guān)指控[注]IN RE MERRILL LYNCH, et al.; SECURITIES LITIGATION,911 F. Supp. 754; 1995.。

二 基于NMS條例之公開市場交易中的券商“最佳執(zhí)行”

由上可見，最佳執(zhí)行原則的具體標(biāo)準(zhǔn)難以確定，這是因為最佳執(zhí)行原則在實施上一般是依情況而異的，一個全國性券商的“最佳執(zhí)行”也許就和一個小型券商的“最佳執(zhí)行”存在差距。但法律的生命不僅在于實質(zhì)正義，某種意義上說更在于形式正義，尤其在證券這個純粹市場化的領(lǐng)域，券商交易執(zhí)行的程序規(guī)定即市場交易規(guī)則往往更是“公平交易”以至“最佳執(zhí)行”的保障，而市場交易規(guī)則的核心無疑是2005年SEC通過的NMS條例。

NMS條例源于NMS體系的創(chuàng)立(即全國市場體系National Market System簡稱)。NMS是1975年國會通過證券法修正案確立的，其試圖以證券價格透明化與指令路由自由化為指導(dǎo)自上而下的改變當(dāng)時證券市場“碎片化”的狀況，創(chuàng)建“符合公共利益，又與投資者保護和維護公平、有序的市場相適應(yīng)”的全國性證券市場體系。所謂證券價格透明化指的是證券行情數(shù)據(jù)和報價信息的統(tǒng)一與公開，這集中表現(xiàn)在全國最佳買賣盤(NBBO)信息的發(fā)布上[6]633。而所謂的指令路由自由化指的是對特定指令最佳執(zhí)行的條件無論是出現(xiàn)在哪個市場中心，都應(yīng)無阻礙的將該指令輸送至該中心執(zhí)行，這不僅表現(xiàn)在NYSE的ITS系統(tǒng)及穿價交易規(guī)則上，也表現(xiàn)在柜臺市場的指令處理條例上。在NMS體系相關(guān)市場規(guī)則的基礎(chǔ)上，SEC在2005年正式推出了整合性的NMS條例，以全面和統(tǒng)一的規(guī)范全國證券市場體系中的交易指令執(zhí)行。NMS條例分成五個部分，包括指令保護規(guī)則、訪問規(guī)則、亞美分規(guī)則、市場信息規(guī)則以及上述規(guī)則的程序重組規(guī)則。前面四個規(guī)則是NMS條例主要內(nèi)容，其不但取代了早期SEC制定的市場交易規(guī)則，而且在新的高度上實現(xiàn)了對 “碎片化”市場的整合，從而進一步提高了證券交易價格的透明度和市場路由的競爭水平。

指令保護規(guī)則意在尋找證券在市場上的最優(yōu)價格。證券交易中穿價情形的存在，其不利之處在于會降低客戶提交限價指令的積極性，從而損害市場的競爭性與效率。指令保護規(guī)則對ITS下的穿價交易規(guī)則進行了改造，將穿價交易禁止的適用范圍限定于電子化的自動交易系統(tǒng)內(nèi)，這對存在于NYSE的人工交易模式施加了壓力，迫使其加速電子化以適用指令保護規(guī)則，另外新規(guī)則的適用范圍擴展到了所有柜臺市場的NMS股票，新規(guī)則不只追求最佳市場價格，還可以執(zhí)行任何市場中心的次優(yōu)價，這在有限意義上改造了傳統(tǒng)上的價格優(yōu)先原則，使其更加適應(yīng)于多元化的證券交易執(zhí)行需求。訪問規(guī)則旨在提高市場信息透明度，防止不同交易市場基于會員或者非會員的劃分在報價信息通路獲取、通路費用收取上采取歧視性的做法，從而避免了類似ECN系統(tǒng)在ITS架構(gòu)下所遭遇的尷尬。亞美分規(guī)則主要是對指令報價檔位的控制，以買賣報價一美元為界限，對在其上的交易報價檔位控制在1美分以上，而在其下的交易報價檔位則硬性規(guī)定為1美分，從而不同檔位報價能對市場具有不同的吸引力，增加市場交易活躍度。市場數(shù)據(jù)規(guī)則主要是對信息發(fā)布的收入分配機制進行改革，對參與原有機制的各方施加全新壓力和動力，既防止其人為制造交易合約數(shù)來擾亂市場信息，也防止其怠于提供市場信息的創(chuàng)新服務(wù)[7]8-9。

當(dāng)然，延續(xù)了集中式市場交易思路的NMS條例所構(gòu)建的涵蓋交易所和柜臺的市場體系在節(jié)約投資者執(zhí)行成本上似乎取得了進步，但其能否為大眾投資者及券商提供最佳的執(zhí)行平臺仍屬未定之天，首先NMS體系使得人工交易模式漸趨邊緣化，大大影響人工模式在流動性提供及價格發(fā)現(xiàn)上獨特功能的發(fā)揮。其次，主要以價格(無論是最優(yōu)或是次優(yōu))作為最佳執(zhí)行指標(biāo)的NMS體系所無法滿足客戶的多元化交易需求(如速度、流動性、確定性和匿名性)，集中式交易體系也在某種程度上抑制了不同市場中心之間在微觀市場結(jié)構(gòu)如指令路由和價格形成上的競爭和創(chuàng)新，從而降低了市場整體效率和對投資者利益的保護。第三，NMS和ITS一樣，實際上都是一種政府贊助的壟斷性反競爭機制，而有學(xué)者指出“實務(wù)上說，指令競爭的最優(yōu)化是通過不同市場中心指令競爭的演化而實現(xiàn)的”。政府建立并維護一個流動和有效率的集中式交易機制是其不恰當(dāng)介入市場微觀機制的表現(xiàn)，而不同交易中心和跨市場體系間競爭會有更好的市場透明度、競爭度、流動性、多元性和創(chuàng)新性[注]參見參考文獻[6]的第649-650頁。。因此，晚近以來，在傳統(tǒng)的NMS體系外，出現(xiàn)了注冊為券商或交易所的替代交易系統(tǒng)ATS[注]ATS條例規(guī)定：ATS指任何組織、協(xié)會、個人、個人的團體，或系統(tǒng)：(1)它建立、維持、或提供一個市場或設(shè)施，以此來聚合證券的買賣雙方的委托指令或者履行證監(jiān)會《規(guī)則3b-16》(SEC專門用來界定《1934年證券交易法》第3(a)(1)節(jié)中“交易所”含義的規(guī)則)規(guī)定的一個證券交易所所履行的職能；(2)它不是(i)制定規(guī)則以規(guī)范(governing)認(rèn)購者(subscribers)的行為的系統(tǒng)，除非這些認(rèn)購者通過這些組織、協(xié)會、個人、個人團體，或者系統(tǒng)進行交易；或(ii)懲罰認(rèn)購者的系統(tǒng)，但可以禁止認(rèn)購者準(zhǔn)入系統(tǒng)進行交易。認(rèn)購者是指與ATS簽署契約，旨在通過系統(tǒng)從事證券交易、提交、散播或展示指令而進入該系統(tǒng)的任何人，包括一般客戶、會員、使用者或參與者，但不包括全國證券交易所和證券交易協(xié)會。ATS條例可在美國政府印刷局官方網(wǎng)站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上進行全文查詢。，大多數(shù)的ATS其實都采取了ECN的形式[8]26，ATS或ECN的出現(xiàn)無疑對NMS的壟斷地位形成了解構(gòu)。作為私人所有的電子交易系統(tǒng)，ATS或ECN具有典型的分散性、靈活性，這正是SEC原本致力反對的，具有競爭性的碎片化市場體系在新時代的復(fù)興。 當(dāng)然，ATS特別是ECN模式的出現(xiàn)對券商最佳執(zhí)行原則不無裨益，這在于：一方面，ECN自身就注冊為券商，其必然要從執(zhí)行成本最小化出發(fā)設(shè)計系統(tǒng)；另一方面，ECN加劇市場碎片化更增加了券商在復(fù)雜市場格局下“最佳執(zhí)行”的必要性。

三 非公開市場交易中的券商“最佳執(zhí)行”

除了以NMS條例為中心的公開市場交易規(guī)則外，證券市場上的某些非公開交易規(guī)則也體現(xiàn)了強制券商“最佳執(zhí)行”客戶指令的基本精神。這里所謂的非公開市場交易指的是不通過公開市場競爭而完成證券交易。券商之所以有非公開交易的行為，既在于經(jīng)濟因素也在于監(jiān)管因素。從經(jīng)濟因素角度看，科斯的交易成本理論對非公開交易行為有著合理的解釋[9]5，因為就證券交易執(zhí)行而言，公開市場交易機制存在著匹配指令搜尋、路由請求和履行不能等交易前后的成本，因此企業(yè)組織即券商作為一種補充橫向市場機制的縱向機制，可以另辟蹊徑的通過一對一的談判與協(xié)議來節(jié)約上述交易成本。當(dāng)然，監(jiān)管因素也是導(dǎo)致券商進行非公開交易行為的原因，其表現(xiàn)為規(guī)避不合理的市場交易限制性規(guī)則。這方面最典型的例證就是NYSE規(guī)則390對指令執(zhí)行的影響，由于規(guī)則390禁止證券交易指令在紐交所的場外執(zhí)行，因此券商無法取得其他市場的更優(yōu)價格，為此通過非公開交易機制執(zhí)行證券指令也成了一個節(jié)約交易成本的途徑。

券商主要的非公開交易方式包括交易執(zhí)行的內(nèi)部化(internalization)，也包括交易執(zhí)行的定向化(preferencing)。內(nèi)部化交易指的是券商不在公開市場上履行交易指令，而是通過與自己賬戶交易或與本人所服務(wù)的其他客戶配對的方式在NBBO價格基礎(chǔ)上執(zhí)行指令。內(nèi)部交易最大問題在于處于信息優(yōu)勢地位的券商可能違反自己的忠實義務(wù)，從而直接或者間接地以犧牲客戶為代價來獲利。因此，1934年證券交易法的11a條規(guī)定，禁止全國性證券交易所的成員為自己的賬戶、關(guān)聯(lián)人的賬戶或者任何有管理的賬戶(即全權(quán)委托賬戶)履行交易，除非此等交易是做市、穩(wěn)定交易、善意套利和對沖交易，而在有管理賬戶中如果交易所成員及其關(guān)聯(lián)人能行使投資裁量權(quán)，則其應(yīng)在內(nèi)部化交易之前獲取客戶明示授權(quán)，并向客戶提供該賬戶年度報酬聲明。在內(nèi)部化交易中，券商還可能未將內(nèi)部交易價格與公開市場價格進行比較后就進行配對交易。對此，NYSE規(guī)則76進一步明確規(guī)定任何沖銷買賣指令的交易所成員在自我交易之前，應(yīng)該先向市場公開要約。該規(guī)則還要求在進行所建議的配對交易之前，其買賣價必須明確向交易公眾宣布。此外，券商如在柜臺市場體系中的第三市場上內(nèi)部交易大量交易所上市證券，則可能觸發(fā)SEC的“強制做市商規(guī)則”，即規(guī)則11Ac1-1(c)(1)。該規(guī)則認(rèn)為柜臺市場上包括券商內(nèi)部交易在內(nèi)的任何券商自營交易的交易量只要達到所涉交易所上市證券交易總量的1%以上，就應(yīng)自動承擔(dān)一般適用于造市商的披露和監(jiān)管義務(wù)[注]SEC規(guī)則11Ac1-1(C)(1)全文可在美國政府印刷局官方網(wǎng)站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上進行查詢。。由此可見，有關(guān)機構(gòu)對券商內(nèi)部化交易持謹(jǐn)慎態(tài)度，將其只做為公開市場機制的補充，并且只適用于有限的幾種場合，并從監(jiān)管角度對其課以同樣乃至額外的義務(wù)以把內(nèi)部化交易對“最佳執(zhí)行”的負(fù)面影響降到最小。

與內(nèi)部交易類似的有券商定向交易，其指的是券商將證券交易指令導(dǎo)向單一做市商。定向交易機制同樣蘊含利益沖突的可能，相關(guān)各方可能在證券市場上形成寡頭。定向交易中各方協(xié)議價一般以NBBO為準(zhǔn)，這就剝奪了公開市場機制的價格競爭和發(fā)現(xiàn)功能。穩(wěn)定的指令流也使各方缺乏改進交易價格[注]所謂的價格改進指的是造市商或?qū)＜医灰咨淘诼男锌蛻羰袃r指令時所提供的，以比當(dāng)時市場最好報價更優(yōu)越的價格履行交易的機會，價格改進并非強制性義務(wù)，但是很多券商以不同形式制定價格改進政策。動力，這無疑加大了指令執(zhí)行成本。比較典型的定向交易有指令流支付(Payment of Order Flow，POF)，其指造市商、專家交易商或者其他市場主體通過支付報酬尋求其他券商向其輸入指令流。SEC在規(guī)則10b-10(d)(8)將指令流支付定義為“對券商構(gòu)成支付、報酬或約因的任何金錢給付、服務(wù)、財產(chǎn)或其他利益，其來自于任何券商、全國性證券交易所、注冊證券協(xié)會或交易所成員，是為了換取該券商將客戶指令路由給上述任何券商、全國性證券交易所、注冊證券協(xié)會或交易所成員”[注]SEC規(guī)則10b-10(d)(8)全文可在美國政府印刷局官方網(wǎng)站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上進行查詢。。POF對市場執(zhí)行成本的作用相當(dāng)復(fù)雜，對于因提供指令流而收取報酬的券商來說，其可以相應(yīng)起到降低傭金從而降低單個交易者執(zhí)行成本的作用。但由于達成POF的雙方一般只能以NBBO價格履行交易，而NBBO價格往往并非公開競價市場如NYSE上所能發(fā)現(xiàn)的最好價格，因此POF所帶來的次優(yōu)價格也有可能升高市場整體執(zhí)行成本[注]此外，POF往往會導(dǎo)致所謂的“撇油交易”(cream-skimming)，撇油交易指的是POF往往把統(tǒng)一流動性交易導(dǎo)向自動交易市場，而把那些更具信息含量的指令(即知情交易者的指令)留在人工交易市場如NYSE，而更具信息含量的交易風(fēng)險性和價差都更大，從而提高了該證券的整體執(zhí)行成本。。從最佳執(zhí)行角度來說，就必須考慮如何能使POF行為既從個體交易者角度也從市場整體角度降低證券交易執(zhí)行成本。從個體交易者角度看，SEC對要求對POF行為進行信息披露，包括要求券商在交易確認(rèn)中描述POF，并在新開賬戶聲明及此后每年披露POF流向以及上年度的累積POF收入。其次，更重要的是券商將POF回扣返還給交易者以補償POF協(xié)議執(zhí)行NBBO價格可能導(dǎo)致次優(yōu)結(jié)果，從而降低執(zhí)行成本，這是從更寬泛的角度而不僅是基于價格來看待最佳執(zhí)行原則的邏輯必然，從普通法(主要是州法)角度看，這符合代理法重述對代理人須將代理事務(wù)利潤返還委托人的觀點，也符合信賴關(guān)系之忠實義務(wù)對券商的要求[注]當(dāng)然，州普通法在POF領(lǐng)域是否具有管轄權(quán)是一個具有爭議的問題，一般而言都認(rèn)為聯(lián)邦法規(guī)就POF的管轄優(yōu)先于州普通法，因此POF下券商未必依州普通法代理理論返還回扣，但最近的判例卻認(rèn)為，只有聯(lián)邦一級法規(guī)明示的管轄范圍才具有優(yōu)先權(quán)，而POF明顯不在此中。參見Guice v.Chalres Schwab 案以及Levin v.Kilborn案。Guice v. Charles Schwab & Co., 89 N.Y.2d 31 (Oct. 17, 1996).和Levin v. Kilborn, 756 A.2d 169, 173 (R.I.2000).；從市場整體角度看，SEC認(rèn)為，券商需要周期性評估相互競爭市場的質(zhì)量來保證POF協(xié)議可將指令路由向最符合客戶利益的交易機制，尤其是重點評估那些提供價格改進機會的市場或造市商，POF下券商實現(xiàn)其“最佳執(zhí)行”的一個重要因素就是將指令導(dǎo)向具有價格改進機制的市場或造市商，因為這使得市場在整體上能夠具有更低的執(zhí)行成本。

需要指出，即使在規(guī)范非公開交易的交易規(guī)則中，其對最佳執(zhí)行原則的展現(xiàn)也是多元的，所謂最佳執(zhí)行表現(xiàn)在不僅以價格為基礎(chǔ)，還包括執(zhí)行速度和時機、確定性、匿名性和防止插隊交易的路由簡約性等。當(dāng)然，根據(jù)交易者和交易類型的不同，在非公開交易情形下實現(xiàn)最佳執(zhí)行也有著更多的考慮因素與變數(shù)，這也是今后相關(guān)交易規(guī)則所要致力發(fā)展的一個重要方向。

四 最佳執(zhí)行原則對我國證券市場的啟示與借鑒

應(yīng)該看到，最佳執(zhí)行原則作為美國券商忠實義務(wù)的體現(xiàn)，主要是適用于券商執(zhí)行客戶交易委托的情形，而這與美國證券市場多層次，多交易中心的結(jié)構(gòu)存在著密切的關(guān)聯(lián)。由于多層次與多交易中心的存在，使得證券交易委托不再是機械的過程，而在某種程度上成為對券商知識、技能與判斷的考驗，而所謂券商最佳執(zhí)行，從實體角度說，是“合理勤勉”的行為標(biāo)準(zhǔn)或?qū)δ撤N客觀指標(biāo)的契合，從程序角度說，就是遵循可以發(fā)現(xiàn)證券交易“最佳市場”的形式規(guī)則。與美國證券市場不同的是，我國證券市場存在市場格局及交易機制較為單一的問題，除了少數(shù)例外，在兩個交易所內(nèi)客戶交易委托執(zhí)行一般只能按照集中競價機制進行，不存在相競爭的交易機制。因此可以說，我國證券公司當(dāng)前在證券交易執(zhí)行速度、價格、時機、路由等方面在大多數(shù)情況下并未有太多自由裁量權(quán)，適用最佳執(zhí)行原則似乎顯得不合時宜，而最佳執(zhí)行在我國僅僅意味著證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中對交易委托的嚴(yán)格執(zhí)行，即“證券公司接受證券買賣的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價方式、價格幅度等，按照交易規(guī)則代理買賣證券”[注]參見《中華人民共和國證券法》第一百四十一條。。但這是否意味著最佳原則在我國證券規(guī)制體系中都將無用武之地呢？答案是否定的，原因在于以下幾個方面，首先，隨著世界范圍內(nèi)交易所非互助化趨勢的顯著與證券市場競爭性的加強，我國證券市場體系的多層次化和多交易中心化已經(jīng)不可避免，這意味著我國將開始具備適用最佳執(zhí)行原則的基礎(chǔ)條件；其次是隨著證券公司兼具理財職能即證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及做市商機制的引進，為客戶的證券資產(chǎn)尋找最佳交易市場和交易機會已經(jīng)成為了證券公司職能的題中之義；第三，我國證券投資者在執(zhí)行交易委托上的需求將日益多元化，僅僅依靠價格與時間優(yōu)先的撮合競價機制將無法滿足上述多元化需求，因此引進最佳執(zhí)行原則，從而發(fā)展出以客戶為中心的個性化、定制化乃至透明化的交易執(zhí)行機制是我國證券交易機制未來的發(fā)展方向，以下將從上述三個方面對我國引入并貫徹最佳執(zhí)行原則的必要性和可行性展開論述。

首先，雖然當(dāng)前我國證券市場體系以深滬交易所主導(dǎo)，但是仍存在著非集中交易機制，其主要體現(xiàn)在證券協(xié)議交易和證券大宗交易中，在非集中交易機制下，最佳執(zhí)行原則的價值尤為凸顯。證券協(xié)議交易是按照一般合同的原理，由證券買賣雙方當(dāng)事人以協(xié)商方式形成證券價格并通過證券交易所來實現(xiàn)成交和交割的證券交易方式。證券協(xié)議交易在賬戶開立、成交確認(rèn)和證券交割上仍需要借助交易所的設(shè)施，但是在最核心的申報與競價上則非按照時間價格優(yōu)先的集中競價交易機制進行，而是通過非競價交易系統(tǒng)如大宗交易系統(tǒng)和雙方協(xié)議進行；而證券大宗交易是特殊的證券協(xié)議交易，證券大宗交易要求單筆證券買賣數(shù)量符合門檻標(biāo)準(zhǔn)，證券價格也需有所限制。證券協(xié)議交易或大宗交易主要用于上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓、上市公司收購以及流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等場合[10]255-257。證券協(xié)議交易或大宗交易機制主要面向需求較為個性化的機構(gòu)投資者，但其具體執(zhí)行仍是通過交易所會員即證券公司進行的，但不同于自動撮合交易機制的是，證券交易執(zhí)行并不遵循時間價格優(yōu)先的單一標(biāo)準(zhǔn)，而是有賴于作為交易所會員的證券公司相互間協(xié)商，在全面衡量各種因素的前提下確定交易價格，在《深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺業(yè)務(wù)實施細(xì)則》中，其十七條規(guī)定“權(quán)益類證券大宗交易中，該證券有價格漲跌幅限制的，由買賣雙方在其當(dāng)日漲跌幅價格限制范圍內(nèi)確定；該證券無價格漲跌幅限制的，由買賣雙方在前收盤價的上下30%或當(dāng)日已成交的最高、最低價之間自行協(xié)商確定……專項資產(chǎn)管理計劃協(xié)議交易價格，由買賣雙方自行協(xié)議確定”。而《上海證券交易所大宗交易實施細(xì)則》第八條也規(guī)定：“買方和賣方根據(jù)大宗交易的意向申報信息，就大宗交易的價格和數(shù)量等要素進行議價協(xié)商”。由此可見，證券公司在證券協(xié)議和大宗交易下必須發(fā)揮知識、技能和判斷力，根據(jù)各方面的情況來確定證券交易價格，在盡量體現(xiàn)與尊重客戶需求的前提下為客戶確定最佳的交易條件和交易價格，可以說，證券協(xié)議和大宗交易情形下的“最佳執(zhí)行”最大程度上取決于證券公司。當(dāng)然，由于我國證券市場體系的先天缺陷，使得不同證券交易機制對執(zhí)行質(zhì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)難以取得一致，從而即使對于特定的某個證券在何種交易機制下獲得最佳執(zhí)行也難以判斷，但是可以預(yù)見，隨著多層次交易市場體系的建立及非互助化浪潮下多交易中心的出現(xiàn)，特定證券的交易執(zhí)行必然在一個競爭性的環(huán)境下獲取到最好的交易條件，從而提升證券投資者的福利，降低證券交易的執(zhí)行成本。因此，立足于現(xiàn)有的自動撮合競價規(guī)則與協(xié)商規(guī)則，并借鑒美國券商最佳執(zhí)行原則下包括NMS條例及非公開交易規(guī)則在內(nèi)的證券交易執(zhí)行程序性規(guī)范，應(yīng)成為我國證券交易規(guī)制體系和券商行為規(guī)范體系的重要組成部分。

其次，奉行最佳執(zhí)行原則是證券公司業(yè)務(wù)多元化，尤其是證券公司業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)與自營轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理之后的必然結(jié)果，也是未來證券公司承擔(dān)做市商角色的基本要求。根據(jù)證監(jiān)會《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》與《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》的規(guī)定,證券公司從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)“遵循公平、公正原則；誠實守信，審慎盡責(zé)；堅持公平交易，避免利益沖突，禁止利益輸送，保護客戶合法權(quán)益”，這包括證券公司應(yīng)當(dāng)“加強對交易執(zhí)行環(huán)節(jié)的控制，保證資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不同客戶在“交易執(zhí)行”環(huán)節(jié)得到公平對待。具體來說，證券公司應(yīng)當(dāng)對“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資交易行為進行監(jiān)控、分析、評估和核查，監(jiān)督投資交易的過程和結(jié)果，保證公平交易原則的實現(xiàn)”。以上規(guī)定從“公平交易”與“避免利益沖突”的角度出發(fā)對證券公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的交易執(zhí)行問題做出了規(guī)定，但是對如何實現(xiàn)“公平”和“避免利益沖突”的交易執(zhí)行卻缺乏具體標(biāo)準(zhǔn)，而最佳執(zhí)行原則作為忠實義務(wù)的一部分，無疑體現(xiàn)了公平交易的精神，其對客戶利益至上的強調(diào)也有效地避免了可能的利益沖突。此外，由于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中證券公司不僅僅是在撮合競價機制下對客戶交易指令的被動遵循，因此最佳執(zhí)行原則的適用無疑有著較大的空間，只要是能為客戶尋求最佳交易條件并最大程度上滿足客戶的個性化需求，證券公司可以在有著嚴(yán)格“監(jiān)控、分析、評估和核查”的前提下為客戶選擇不同的交易渠道和方式[注]無獨有偶的是，與我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相類似的美國收費賬戶(fee-based account)業(yè)務(wù)也強調(diào)管理人的“最佳執(zhí)行”，這體現(xiàn)在美國基金形式的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，基金管理人的最佳執(zhí)行義務(wù)上。參見張國清.證券投資基金關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制—美國的經(jīng)驗及啟示.證券市場導(dǎo)報[J].2006，(1):28.。此外，未來證券公司的做市商業(yè)務(wù)將會是我國證券市場體系建設(shè)的重要步驟，學(xué)界不斷建議將其適用于創(chuàng)業(yè)板以及柜臺交易市場。一旦開展做市商業(yè)務(wù)，證券公司將更多地承擔(dān)人工報價、雙向成交和穩(wěn)定市場的職責(zé)，從而在自動撮合競價之外開辟新的交易模式，最終使得不同交易通道的競爭在我國多層次資本市場體系中成為常態(tài)，而證券公司如何在不同交易板塊的不同交易通道間尋求最適合的交易條件以“最佳執(zhí)行”客戶指令也會成為焦點所在，這為最佳執(zhí)行原則在我國的適用提供了巨大的想象空間。

最后，最佳執(zhí)行原則在證券交易中的適用也是我國投資者結(jié)構(gòu)性變遷尤其是機構(gòu)投資者大量興起的必然邏輯結(jié)果。OECD在《2003年機構(gòu)投資者統(tǒng)計年鑒》中把機構(gòu)投資者定義為保險公司、養(yǎng)老基金、投資公司以及其他機構(gòu)投資者，一般而言，各個機構(gòu)投資者都對交易有特殊的要求，這不僅包括交易的價格，還包括交易的數(shù)量和時間性等，這就導(dǎo)致了交易執(zhí)行上的多元化需要，從而對證券公司的交易執(zhí)行提出了更高的要求[11]111。以各國普遍存在的大宗交易制度為例，其存在本身就是為了降低機構(gòu)投資者的交易成本， 這主要并非指投資者所普遍付出的包括傭金、手續(xù)費和交易稅在內(nèi)的直接成本，而是指機構(gòu)投資者所特別付出的買賣價差、市場影響成本、搜索成本和延遲成本等間接成本(即上文所謂的執(zhí)行成本或隱性交易成本)，機構(gòu)投資者交易行為在市場影響，搜索過程和延遲時間上各個不同，且都無法如個人投資者那樣可以忽略不計，因此執(zhí)行機構(gòu)投資者個性化交易指令就意味著在遵循既定指令的前提下選擇最能節(jié)約間接成本的交易路徑，這也是證券公司“最佳執(zhí)行”機構(gòu)投資者交易指令的真實意涵。將來隨著我國場外交易市場的建立、做市商機制的引入以及證券市場交易渠道的多元化，我國現(xiàn)存龐大的機構(gòu)投資者群體進行包括大宗交易在內(nèi)的證券交易時必將要求證券公司以“最佳執(zhí)行”原則為指導(dǎo)，以最小間接成本完成交易，從而滿足其個性化與定制化的市場交易需求。

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