中國海洋大學(xué) 逄詠梅 陳 西 朱 丹

價值最大化成為企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)已經(jīng)逐漸形成共識，價值管理是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的管理手段。根據(jù)企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流（FCF）、折現(xiàn)率（K）和持續(xù)期限（t）?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)多研究自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，對持續(xù)期限的研究稍有欠缺，已有的期限研究也多聚焦于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理。筆者認(rèn)為期限管理的研究應(yīng)從企業(yè)持續(xù)發(fā)展的角度著手，關(guān)注企業(yè)整體價值。

一、期限管理的內(nèi)涵

從企業(yè)整體來看，期限管理的內(nèi)涵非常豐富。期限管理有助于企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是指企業(yè)在發(fā)展過程中，堅持不斷的創(chuàng)新以煥發(fā)自身活力、保持競爭優(yōu)勢，在確保市場份額擴(kuò)大和利潤增長的同時，持續(xù)的增加盈利和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)企業(yè)的永續(xù)發(fā)展。那么，怎樣做好企業(yè)的期限管理來保證其可持續(xù)發(fā)展呢。首先，企業(yè)內(nèi)部的新陳代謝勢必不可少的。它使得企業(yè)戰(zhàn)勝了時間，在市場與競爭的演進(jìn)中獲得優(yōu)勢，超越企業(yè)生命周期律這一世界性的循環(huán)怪圈。正如英特爾總裁安迪·格魯夫所說“當(dāng)今時代一切都在發(fā)生巨變，不變的只有一條，那就是永不停歇且愈演愈烈的變化。”，企業(yè)要想在激烈的市場競爭中生存和發(fā)展，就必須要隨機(jī)應(yīng)變，甚至處于優(yōu)勢狀態(tài)下也需要求“變”。企業(yè)要能夠不斷應(yīng)用創(chuàng)新來顯示自己產(chǎn)品、服務(wù)和技術(shù)，對人員進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，引進(jìn)更優(yōu)秀的人才。在產(chǎn)品和技術(shù)方面，企業(yè)要把自主創(chuàng)新當(dāng)作一個與企業(yè)發(fā)展同步的發(fā)展過程，進(jìn)而擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、自主品牌、高附加值的產(chǎn)品。在人員的新舊更替方面，要做好利益相關(guān)者各方關(guān)系管理。在這之中，最為重要的是資本市場上的投資者關(guān)系管理、企業(yè)內(nèi)部的員工關(guān)系管理和產(chǎn)品市場上的客戶關(guān)系管理。此外，企業(yè)合理利用各種自然資源和人力資源，使自己獲得了生機(jī)和活力的同時也獲得了源源不斷地自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉。因此，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的持續(xù)期限（t）的分段情況，自由現(xiàn)金流在持續(xù)期限上的分布情況都應(yīng)納入期限管理。基于此，本文就從企業(yè)新陳代謝與持續(xù)性管理、利益相關(guān)者關(guān)系管理與企業(yè)持續(xù)性以及自由現(xiàn)金流在持續(xù)時間t上的分布管理三方面來探討期限管理與企業(yè)價值的關(guān)系。

二、企業(yè)新陳代謝與持續(xù)期限管理

企業(yè)作為一個法人，與自然人一樣是一個有機(jī)體，新陳代謝功能是其得以持續(xù)存在的根本。任何一個有機(jī)體新陳代謝的核心都依賴于其大腦的活力，所以企業(yè)新陳代謝的核心是強(qiáng)化其股東、董事會與高管人員所構(gòu)成的管理核心。管理核心的決策最終會通過產(chǎn)品、技術(shù)與服務(wù)的創(chuàng)新表現(xiàn)出來，因此，沒有核心技術(shù)，只有產(chǎn)品方案和外圍技術(shù)的企業(yè)，隨時可能受制于人，缺乏自主創(chuàng)新能力就等于失去了持續(xù)發(fā)展的根基。一個企業(yè)要保證其可持續(xù)性發(fā)展，必須把自主創(chuàng)新當(dāng)作一個與企業(yè)發(fā)展同步的發(fā)展過程。

企業(yè)的自主創(chuàng)新是一個持續(xù)的過程，要與企業(yè)的生命周期結(jié)合起來，只有持續(xù)不斷的創(chuàng)新才能使企業(yè)獲得較強(qiáng)的生存和發(fā)展能力，在后續(xù)的市場競爭中經(jīng)受得住挫折和失敗。企業(yè)的生命周期分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)要在各個階段識別不同的外部環(huán)境高效地配置企業(yè)內(nèi)外的人力資本和物質(zhì)資本，選擇適應(yīng)于不同階段的創(chuàng)新模式，以實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。在初創(chuàng)期，企業(yè)規(guī)模較小，存在著融資困境，高技術(shù)人才一般也不會選擇在此時加入企業(yè)工作，而且在此階段企業(yè)需要經(jīng)歷一段相當(dāng)長的時間才能使自主創(chuàng)新產(chǎn)品被廣大消費者所接受。因此，在此階段企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行較低層次的模仿創(chuàng)新。吸取其他企業(yè)經(jīng)驗，引進(jìn)其先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，掌握其技術(shù)的精髓，以最快的速度在市場上擁有自己的一席之地。另外，企業(yè)應(yīng)該在此階段鞏固企業(yè)與員工的關(guān)系，培養(yǎng)出一批對企業(yè)有忠誠度的科技人員，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展儲備人才。在成長期，企業(yè)面臨的同行競爭越來越大，但也有了一定的風(fēng)險承受能力和一定的資金積累，因此企業(yè)應(yīng)采用自主創(chuàng)新和模仿創(chuàng)新相結(jié)合的創(chuàng)新模式。要引進(jìn)新技術(shù)，開發(fā)新產(chǎn)品，引進(jìn)新流程，保持并擴(kuò)大原有的顧客群，并在企業(yè)內(nèi)部形成自主研發(fā)、持續(xù)創(chuàng)新的科研氛圍，為企業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定后的持續(xù)創(chuàng)新培養(yǎng)和儲備高成熟度的人力資本。進(jìn)入成熟期后，企業(yè)的業(yè)績已經(jīng)穩(wěn)定下來了，產(chǎn)品在市場上已經(jīng)有了穩(wěn)定的銷路，人力配備也逐漸成熟，企業(yè)承受風(fēng)險的能力更強(qiáng)了，企業(yè)已具備了自主創(chuàng)新的條件。此時企業(yè)仍然應(yīng)該采用自主創(chuàng)新和模仿創(chuàng)新相結(jié)合的創(chuàng)新模式，以自主創(chuàng)新為主，同時不放棄模仿創(chuàng)新。企業(yè)要形成一系列擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品，在一定程度上控制某種產(chǎn)品甚至整個行業(yè)的技術(shù)發(fā)展進(jìn)程。

總的來說，要想延長期限，做到持續(xù)性經(jīng)營，企業(yè)必須新陳代謝。創(chuàng)新帶來新陳代謝，新陳代謝是通過創(chuàng)新形成的。而企業(yè)的新陳代謝必須與利益相關(guān)者的支持聯(lián)系在一起。

三、利益相關(guān)者關(guān)系管理與企業(yè)持續(xù)性

公司是由各利益相關(guān)者構(gòu)成的一個契約關(guān)系網(wǎng)，要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和持續(xù)性經(jīng)營就必須關(guān)注企業(yè)與各個利益相關(guān)者關(guān)系的處理。其中投資者關(guān)系管理、員工關(guān)系管理和客戶關(guān)系管理是企業(yè)最為重要的工作，三者的協(xié)調(diào)、配合是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

其一，投資者關(guān)系管理與企業(yè)持續(xù)性。投資者關(guān)系管理主要包括了企業(yè)與股東、債權(quán)人和潛在投資者的關(guān)系管理。本文著重分析企業(yè)與股東的關(guān)系管理。就現(xiàn)代企業(yè)而言，股東與企業(yè)的關(guān)系是開放的，股東可以通過資本市場的交易進(jìn)入或離開一個企業(yè)?，F(xiàn)有統(tǒng)計表明，上市公司中大股東更換已經(jīng)呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。股東更換（特別是第一大股東更換）與企業(yè)經(jīng)營績效這類話題也成為學(xué)術(shù)界比較感興趣的話題之一。大多學(xué)者認(rèn)為公司大股東變更帶來的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，打破了我國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為專業(yè)化分工和協(xié)作設(shè)置的壁壘，使得困擾我國公司治理的內(nèi)部人控制問題得到明顯緩解，來自外部和市場監(jiān)督的力量得到加強(qiáng)，有利于公司治理效力的提高，有利于公司價值的提升（方軼強(qiáng)，2005；徐曉東、陳小悅，2003）。

投資者關(guān)系管理的核心是淘汰消極股東，使原有股東煥發(fā)出活力，引進(jìn)價值投資型的積極大股東或機(jī)構(gòu)投資者。積極大股東傾向于與經(jīng)營者交流與溝通，為公司提出合理化建議，有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營管理水平，促進(jìn)公司規(guī)范化運作，提升公司的核心競爭力，使公司持續(xù)、健康地發(fā)展。Karpoff（2001）對很多關(guān)于股東積極主義效果的研究成果進(jìn)行了認(rèn)真梳理，發(fā)現(xiàn)盡管就短期而言，股東提案對目標(biāo)公司的股價具有負(fù)面影響，但從長期來看，則具有顯著地正面影響。同時Cornettetal（2007）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者擁有散戶所不具備的規(guī)模優(yōu)勢，又有一定的制衡效應(yīng)，具有較強(qiáng)的動機(jī)和能力參與公司治理，幫助企業(yè)提高業(yè)績。國內(nèi)的實證研究也表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)業(yè)績和市場價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（李維安，2008）。

其二，員工關(guān)系管理與企業(yè)持續(xù)性。廣義而言，企業(yè)的員工包括高級管理人員和普通員工。高管方面可以從我國家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的瓶頸來窺得一斑。大多數(shù)家族企業(yè)在經(jīng)過了短暫的創(chuàng)業(yè)輝煌后暴露出經(jīng)營管理上的弊端，面臨著持續(xù)成長的挑戰(zhàn)。一般企業(yè)所面臨的繼任問題對于家族企業(yè)來說卻十分艱難。企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)人“子承父業(yè)”或采取以原來企業(yè)家直系親屬為核心的高層管理集體接班的現(xiàn)象在家族企業(yè)中屬于主流，這種管理上只要自家人不要外部人的做法會極大的損害家族企業(yè)的利益。家族企業(yè)要想突破家族成員管理的封閉性，就要在經(jīng)營者選拔機(jī)制上，制定長遠(yuǎn)的人才戰(zhàn)略，更多地依靠職業(yè)經(jīng)理人市場，通過市場的方式引進(jìn)社會人才為企業(yè)發(fā)展服務(wù)，確立全新的用人標(biāo)準(zhǔn)和管理模式，大力選拔和招聘企業(yè)急需的外來專業(yè)管理人才，給他們以鍛煉和發(fā)展的平臺，提高家族企業(yè)的競爭力，實現(xiàn)家族企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。這種職業(yè)經(jīng)理人機(jī)制的優(yōu)勢從IBM的發(fā)展史中得到了充分體現(xiàn)。盡管有人把IBM稱作“沃森王朝”，但是IBM從來就不是沃森家族的企業(yè)。沃森父子締造IBM帝國的身份是職業(yè)經(jīng)理人，沃森父子之后的IBM又經(jīng)歷了6任職業(yè)經(jīng)理人的領(lǐng)導(dǎo)，依舊保持著IT行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。公司2009年凈利潤為134億美元，同比上升8.8%，每股收益為創(chuàng)紀(jì)錄的10.01美元，營收同比上升7.6%至958億美元。

此外在員工方面，近年來愈演愈烈的勞動合同短期化問題，用人單位利用自己的強(qiáng)勢地位，通過簽訂短期合同逃避一些自己應(yīng)盡的職責(zé)。員工在企業(yè)的工作缺乏安全感、歸屬感和穩(wěn)定感，使得勞動關(guān)系不穩(wěn)定，在整個勞動關(guān)系的存續(xù)期間很難和諧，與企業(yè)長期利益相違背。《勞動合同法》中對無固定期限勞動合同的規(guī)定又備受質(zhì)疑，特別是2007年9月起，大量的裁員現(xiàn)象和“辭職門”事件的出現(xiàn)，這些都不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此協(xié)調(diào)好企業(yè)與員工的關(guān)系迫在眉睫。企業(yè)要尊重員工的人格和勞動，為員工創(chuàng)造穩(wěn)定舒適的人道化的工作環(huán)境。對待員工不僅僅是支付勞動所得，還要為其提供安全和衛(wèi)生的工作場所，制定公正的獎罰制度，制定合理的薪酬，為員工提供學(xué)習(xí)深造的機(jī)會，為其營造廣闊的發(fā)展空間。

其三，客戶關(guān)系管理與企業(yè)持續(xù)性。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快和競爭的加劇，企業(yè)的經(jīng)營管理模式經(jīng)歷了以產(chǎn)品為中心到以市場為中心再到以客戶需求為中心的轉(zhuǎn)變，客戶成為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源?？蛻舨粩嘧兓男枨鬀Q定了企業(yè)的成長，企業(yè)客戶群價值的高低也就決定著企業(yè)的持續(xù)競爭力。從這個角度來說，提升客戶價值既是實現(xiàn)企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展的目的，也是實現(xiàn)企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展的手段。

企業(yè)通過維持客戶忠誠度來提升客戶價值。要讓企業(yè)的客戶成為長期客戶，同時不斷引進(jìn)新客戶。首先，與顧客之間建立相互信任的誠信機(jī)制是企業(yè)獲取顧客忠誠的前提。因此，企業(yè)要提供廣泛并值得信賴的信息，以便于顧客在眾多的產(chǎn)品和服務(wù)中進(jìn)行選擇。并且企業(yè)要尊重顧客的隱私權(quán)，一旦顧客的個人信息受到保護(hù)，顧客就會產(chǎn)生安全感，進(jìn)而對企業(yè)產(chǎn)生信賴感。其次，企業(yè)要不斷提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，有效滿足顧客需求，提升顧客滿意度。顧客忠誠最重要的表現(xiàn)即為重復(fù)購買，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)永遠(yuǎn)是顧客重復(fù)購買的第一理由。如果顧客對企業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)不滿意，顧客的基本期望值得不到滿足，建立顧客忠誠就缺少了最重要的基礎(chǔ)。此外，最新的市場研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部員工的滿意度與外部顧客的滿意度之間具備正相關(guān)關(guān)系，只有滿意的內(nèi)部員工才能提供顧客滿意的產(chǎn)品和服務(wù)，顧客對企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)滿意的基礎(chǔ)上，才能產(chǎn)生和保持顧客忠誠。

四、管理自由現(xiàn)金流在持續(xù)時間（t）上的分布

在企業(yè)價值評估模型中，除了持續(xù)期限，還有一個很重要的變量——自由現(xiàn)金流。企業(yè)應(yīng)在持續(xù)期限t內(nèi)合理利用各種物質(zhì)資源和人力資源創(chuàng)造出源源不斷的自由現(xiàn)金流。Jenson（1986）將企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，定義為自由現(xiàn)金流量。顯然，自由現(xiàn)金流的預(yù)期需要關(guān)注兩點：一是企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力對自由現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)。企業(yè)的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)有資源下創(chuàng)造價值的能力。二是企業(yè)未來增長潛力對自由現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)，這又取決于企業(yè)所屬的行業(yè)以及企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能力。應(yīng)該說，上述兩部分之間既有聯(lián)系又有沖突。一方面，企業(yè)現(xiàn)有資源創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力強(qiáng)，往往也預(yù)示著他們未來潛在創(chuàng)造能力較強(qiáng)。但是如果企業(yè)竭澤而漁，提前透支了企業(yè)的未來創(chuàng)造力；或者企業(yè)過度投資押寶未來，嚴(yán)重影響企業(yè)現(xiàn)在的生存可能，都會縮短企業(yè)的持續(xù)期間，影響企業(yè)價值。所以，如何管理自由現(xiàn)金流在持續(xù)時間（t）上的分布是企業(yè)期限管理不可回避的一項主要內(nèi)容。

管理自由現(xiàn)金流在持續(xù)時間（t）上的分布，必須充分考慮可持續(xù)增長與期權(quán)管理。企業(yè)可持續(xù)的增長是基于資源有限的產(chǎn)物，是對過度增長和增長不足的矯正。Higgins（1977）首次從企業(yè)財務(wù)管理角度提出企業(yè)可持續(xù)增長的觀點，提出財務(wù)管理是對現(xiàn)有資源和新資源的管理思想。他明確反對“把增長看成是某些必須最大化的事情”，為此，希金斯突出強(qiáng)調(diào)了可持續(xù)增長的意義，并從財務(wù)角度定義可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售所能增長的最大比率，推導(dǎo)出了可持續(xù)增長模型，為企業(yè)的財務(wù)分析與管理提供了工具。此后，詹姆斯·范霍恩對模型作了靜態(tài)和動態(tài)的細(xì)分，討論了在企業(yè)經(jīng)營情況與財務(wù)政策發(fā)生變化時可持續(xù)增長的計算。拉巴波特的可持續(xù)增長模型和科雷的可持續(xù)增長模型是基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型，關(guān)注的是增長與現(xiàn)金流的關(guān)系。并且相關(guān)實證研究也為我們提供了堅持可持續(xù)發(fā)展，控制增長速度的經(jīng)驗證據(jù)。此外，期權(quán)管理也是不容忽視的問題。目前許多企業(yè)投資可行性分析報告中的定量分析僅僅局限在對凈現(xiàn)值（NPV）或內(nèi)涵收益率（IRR）指標(biāo)的應(yīng)用，忽視了風(fēng)險定量分析，尤其忽略了期權(quán)的管理。投資項目是一個動態(tài)過程，涉及多種選擇權(quán)，而選擇權(quán)本身就存在價值，所以充分考慮實務(wù)投資中的擴(kuò)張期權(quán)、放棄期權(quán)以及延期期權(quán)的價值是合理判斷項目可行性，管理現(xiàn)金流量的重要內(nèi)容。

五、結(jié)論

企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)的合理經(jīng)營，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，采用最優(yōu)化的策略，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值達(dá)到最大。其基本思想是將企業(yè)可持續(xù)發(fā)展放在首位，強(qiáng)調(diào)在企業(yè)價值增長中兼顧各方利益群體的關(guān)系管理。此外，企業(yè)價值產(chǎn)生的源泉取決于企業(yè)預(yù)期的未來現(xiàn)金流量，因此，管理好自由現(xiàn)金流在持續(xù)期限（t）上的分布也是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要方面。

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