南京工業(yè)大學(xué) 謝玲玲 許 敏

一、理論分析與文獻(xiàn)回顧

資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)管理理論的三大核心理論之一，主要研究資本結(jié)構(gòu)即債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。Modigliani和Miller（1958）在假定信息對(duì)稱和市場(chǎng)完全有效的情況下提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)定理，之后學(xué)者們便開(kāi)始對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證分析，并取得了豐碩的研究成果。但是，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間究竟是一種怎樣的相關(guān)關(guān)系，影響這種相關(guān)關(guān)系的因素有哪些，迄今為止，學(xué)術(shù)界并沒(méi)有一致的結(jié)論。優(yōu)序融資理論（Peck-ingorder theory）認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；而權(quán)衡理論（Compromise Theory）則認(rèn)為，代理成本、稅收成本、破產(chǎn)成本將導(dǎo)致績(jī)效好的公司傾向于更高的負(fù)債融資比率，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)始于20世紀(jì)80年代，普遍研究認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，如陸正飛，辛宇（1998）通過(guò)對(duì)滬市1996年上市公司的統(tǒng)計(jì)分析，表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著差異，上市公司盈利能力與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)；肖作平（2005）通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的聯(lián)立方程，應(yīng)用三階最小二乘估計(jì)方程進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。但也有學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，如呂長(zhǎng)江，王克敏（2002）以托賓Q值為解釋變量，對(duì)231家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的公司，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)更顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)；張佳林（2003）通過(guò)對(duì)31家電力行業(yè)上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與負(fù)債比率呈正相關(guān)關(guān)系?？傊?，實(shí)證研究表明資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)具有一定的經(jīng)濟(jì)效果。

我國(guó)中小企業(yè)已成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，但對(duì)中小企業(yè)個(gè)體來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)不合理、融資困難等諸多因素限制了其自身的發(fā)展。我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)雖未達(dá)到主板上市條件，但可以通過(guò)中小板上市，由于中小板成立時(shí)間較短，針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究相對(duì)較少，而經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論主要針對(duì)成熟資本市場(chǎng)的主板企業(yè)而言的，對(duì)我國(guó)的中小企業(yè)不一定適用，適合我國(guó)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題尚在不斷探索中。本文主要運(yùn)用中小板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，來(lái)檢驗(yàn)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，并提出相關(guān)建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源 2004年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深交所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。2004年底，在中小板上市的公司有39家，2005年底增加到50家，2009年底已增加到了359家。為了保證實(shí)證分析的有效性，在樣本與分析時(shí)段的選擇中，本文遵循如下的原則：（1）上市年限較長(zhǎng)，以確保公司的行為相對(duì)成熟；（2）數(shù)據(jù)完備，能從有關(guān)資料上查到，使得相關(guān)參數(shù)能準(zhǔn)確計(jì)算出來(lái)；（3）剔除ST公司，因?yàn)楣矩?cái)務(wù)狀況異常將影響研究結(jié)果。所以，本文選取2005年上市的50家企業(yè)為樣本，搜集整理了這50家上市公司2005年～2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?具體內(nèi)容如下：

（1）被解釋變量的選擇。公司績(jī)效的指標(biāo)通常有：企業(yè)績(jī)效托賓Q值、盈利能力（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、股東財(cái)富等。本文選取總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）為公司績(jī)效的指標(biāo)。因?yàn)檫@是兩個(gè)指標(biāo)綜合性極強(qiáng)、最具代表性的比率，是企業(yè)銷售規(guī)模、資本運(yùn)營(yíng)、成本控制、籌資結(jié)構(gòu)的集中體現(xiàn)，能反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)追求。

（2）解釋變量的選擇。度量資本結(jié)構(gòu)的常用指標(biāo)有：總負(fù)債/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期負(fù)債/權(quán)益、總負(fù)債/權(quán)益等。在相關(guān)實(shí)證研究中，幾乎都選取資產(chǎn)負(fù)債率為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，即總負(fù)債/總資產(chǎn)。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，主要是因?yàn)檫@一指標(biāo)更能完整的反映公司資本結(jié)構(gòu)的面貌。

（3）控制變量的選擇?？紤]到公司業(yè)績(jī)還受公司規(guī)模的影響，所以加入公司規(guī)模為控制變量，來(lái)提高模型的擬合優(yōu)度。變量的設(shè)定如表1。

（4）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀Ｉ鲜泄举Y本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系并非嚴(yán)格的線性關(guān)系，為了研究方便，假設(shè)二者的關(guān)系為近似線性相關(guān)關(guān)系，并可以通過(guò)線性方程式表達(dá)，建立模型如下。

表1 研究變量定義

其中，Y1=ROA,Y2=ROE,X1=DEBT,X2=Lna,a0為截距項(xiàng)，u為誤差項(xiàng)

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì) 用stata軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，表2是各個(gè)變量2005年～2009年間的描述性統(tǒng)計(jì)特征。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.3846，說(shuō)明我國(guó)中小板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率的平均值為0.0796，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果不好，盈利能力很低。凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.2450，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5621，說(shuō)明股東權(quán)益的收益水平較高（證監(jiān)會(huì)規(guī)定配股資格的凈資產(chǎn)收益率為0.1），但不同企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差別較大。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征

（二）實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程 本文使用STATA軟件，建立面板數(shù)據(jù)（PanelData）模型來(lái)檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn)在于綜合考慮了截面和時(shí)間序列兩方面所包含的信息，同時(shí)又可以通過(guò)一定的修正方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差，序列相關(guān)和自相關(guān)性，使估計(jì)的結(jié)果更有效。

首先，進(jìn)行回歸模型的選擇，包括（1）OLS混合模型與固定效應(yīng)模型進(jìn)行比較，通過(guò)F檢驗(yàn)，說(shuō)明固定效應(yīng)模型（截距項(xiàng)與解釋變量間具有相關(guān)性）優(yōu)于OLS混合模型。（2）OLS混合模型與隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行比較，通過(guò)BP檢驗(yàn)，說(shuō)明隨機(jī)效應(yīng)模型（截距項(xiàng)與解釋變量無(wú)關(guān)）優(yōu)于OLS混合模型。（3）隨機(jī)效應(yīng)模型與固定效應(yīng)模型進(jìn)行比較，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)總資產(chǎn)收益率的檢驗(yàn)選擇的是隨機(jī)效應(yīng)模型，而資本結(jié)構(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的檢驗(yàn)選擇的是固定效應(yīng)模型。其次，用所選的模型對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。最后，用一定的方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行修正。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果及分析 對(duì)模型1的回歸結(jié)果，如表3所示。

表3 資本結(jié)構(gòu)對(duì)總資產(chǎn)收益率的檢驗(yàn)結(jié)果

表4 資本結(jié)構(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)模型2的回歸結(jié)果，如表4所示：

表3和表4的各個(gè)變量均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度較高。兩個(gè)模型的資產(chǎn)負(fù)債率（X1）系數(shù)均為負(fù)，表明資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即增加資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使公司績(jī)效下降，這與肖作平（2005），陸正飛、辛宇（1998）等的研究結(jié)果一致。公司規(guī)模（X2）系數(shù)為正，說(shuō)明公司規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，即適當(dāng)擴(kuò)大公司規(guī)模，可以提高公司績(jī)效。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 本文研究表明，中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論表明第一，我國(guó)中小企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，為了控制資金來(lái)源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要權(quán)益投資者注入大量資金，使用權(quán)益融資要優(yōu)于債務(wù)融資，所以負(fù)債率普遍較低。第二，多數(shù)中小上市公司總資產(chǎn)的盈利能力偏低，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)回報(bào)率小于公司負(fù)債率，所以大多數(shù)上市公司表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。第三，由于破產(chǎn)制度的不健全，債務(wù)融資的作用并沒(méi)有很好的發(fā)揮。中小上市公司在大量進(jìn)行債務(wù)融資之后，只有少量公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，甚至不少公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還逐年下降。

（二）相關(guān)建設(shè) 根據(jù)上述結(jié)論與分析，提出如下建議：（1）我國(guó)中小企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，應(yīng)適當(dāng)降低公司的資本結(jié)構(gòu)比率以減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)盈利水平達(dá)到一定程度時(shí)，股東回報(bào)率將高于公司負(fù)債率，便可增加負(fù)債率來(lái)提高公司績(jī)效，使企業(yè)向前穩(wěn)健的發(fā)展。（2）完善破產(chǎn)制度，發(fā)揮債券融資的作用，建立有效的償債保障機(jī)制，更好的保護(hù)債權(quán)人的利益。制定法律法規(guī)為上市公司利用債務(wù)融資營(yíng)造一個(gè)寬松的外部環(huán)境，鼓勵(lì)上市公司債務(wù)經(jīng)營(yíng)。（3）減少政府干預(yù)，讓資本市場(chǎng)逐步按市場(chǎng)化發(fā)展。讓市場(chǎng)利率來(lái)決定債券發(fā)行利率、規(guī)模、種類，這樣才能體現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”，真正反映其內(nèi)在價(jià)值。進(jìn)行債權(quán)種類的創(chuàng)新，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

［1］肖作平：《上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究》，《管理科學(xué)》2005年第6期。

［2］呂長(zhǎng)江,、韓慧博：《上市公司結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機(jī)制研究》，《會(huì)計(jì)研究》2002年第3期。

［3］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》1998年第8期。

［4］張佳林、杜穎、李京：《電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析》，《湖南大學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第3期。.

［5］韓傳模、孫青霞：《中國(guó)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究方法的思考》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第9期。

［6］韋德洪、吳娜：《上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2005年第8期。

［7］肖作平：《資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第2期。

［8］何平、陳守東、于天琪：《資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響研究》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2007年第3期。