英國(guó)赫爾大學(xué) 馮 璇

匯率亦稱“外匯行市或匯價(jià)”，是一國(guó)貨幣兌換另一國(guó)貨幣的比率，是以一種貨幣表示另一種貨幣的價(jià)格。漢堡指數(shù)是一個(gè)有趣的非正式指數(shù)，是被經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志首次推出的一種指數(shù)。在近幾年里，一些研究學(xué)者認(rèn)為，在2010年，人民幣對(duì)美元匯率是6.78，人民幣被低估了50%?？墒沁@種觀點(diǎn)也令人們質(zhì)疑，盡管漢堡指數(shù)如此有趣，但是它是一種科學(xué)并且可信的指數(shù)嗎？中國(guó)貨幣是否又被真正低估？筆者認(rèn)為，在使用漢堡指數(shù)評(píng)價(jià)了貨幣之外，我們可以從貿(mào)易平衡與國(guó)家儲(chǔ)備的角度來(lái)評(píng)估人民幣。

一、貿(mào)易平衡

眾所周知，美國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易處于一個(gè)貿(mào)易逆差的狀態(tài)，并且中國(guó)流動(dòng)賬戶盈余，匯率也正在上升。在中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備也可以用于評(píng)估人民幣，匯率的決定主要取決于資金的流動(dòng)性。這意味著，對(duì)于商品，服務(wù)和資產(chǎn)的需求提高將會(huì)導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家的貨幣價(jià)值上升。在此之后，本文試著分析中國(guó)的貿(mào)易狀況（尤其是與美國(guó)的貿(mào)易）、收支平衡、資產(chǎn)流動(dòng)性和國(guó)際儲(chǔ)備。

（一）美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差。從表格1可以看出來(lái)，從2001年到2010年，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差處于一個(gè)上升趨勢(shì)。該表是從美國(guó)商業(yè)部得來(lái)的數(shù)據(jù)，在2001年，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易平衡是-83，在2002年則達(dá)到了-100。并且通過(guò)連續(xù)增長(zhǎng)，在2009年和2010年達(dá)到了-226.80和-273.10。得出以下觀點(diǎn)：

第一，在中美兩國(guó)各國(guó)官方貿(mào)易情況的報(bào)告里，筆者發(fā)現(xiàn)了不同之處。表2中可以發(fā)現(xiàn)，2010年美國(guó)商業(yè)部門統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) （美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差273.10）和中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易部門統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)（中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差180.97）有一定出入。原因可能是對(duì)香港地區(qū)的中美之間再次出口的處理上有一定的差別(Lardy 1997 and Fung and Lau 2001)。

第二，中國(guó)的生產(chǎn)成本低也會(huì)造成美對(duì)中的貿(mào)易逆差。雖然近幾年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和生活環(huán)境有所改善，但中國(guó)人均收入依舊是處于中等偏低的水平，并且勞務(wù)輸出在中國(guó)是非常頻繁的。

第三，增值稅折扣為15%也是原因之一。折扣使得中國(guó)的大部分公司出口他們的產(chǎn)品，這個(gè)政策大量的刺激了中國(guó)的貿(mào)易輸出，但是實(shí)際上大量的增值稅折扣逐漸成為中國(guó)政府的負(fù)擔(dān)。

表1 中國(guó)與美國(guó)之間的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)

第四，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口同時(shí)也可以表現(xiàn)于在中國(guó)境內(nèi)的外商投資。美國(guó)的公司非常樂意利用中國(guó)的低成本人工和非常吸引外商的政策。于是，更多的外商投資被吸引到了中國(guó)境內(nèi)。實(shí)際上，有將近60%的中國(guó)的出口是來(lái)自于中國(guó)境內(nèi)的外商投資。

最后，美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)管制是中國(guó)公司進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)大的阻礙，中國(guó)也正面對(duì)著美國(guó)對(duì)中國(guó)的商品運(yùn)輸限制。美國(guó)限制對(duì)中國(guó)出口商品（軍事和公民有關(guān)的商品），比如一些新興高科技，非常昂貴的生產(chǎn)工具以及核能源技術(shù)。

總體來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差有很多方面原因，第一，技術(shù)原因（比如統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的方法差別）；第二，政策原因（在對(duì)待進(jìn)出口貿(mào)易的政策上，雙方國(guó)家的政策差異）；第三，中國(guó)有著大量的低成本勞動(dòng)力。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)慎重考慮兩國(guó)之間的供求關(guān)系問(wèn)題。

（二）中國(guó)在世界上的貿(mào)易平衡。從Goldstein(2003)得知，評(píng)估貨幣價(jià)值的過(guò)程中，貿(mào)易平衡是一個(gè)非常重要的方面。眾所周知中國(guó)現(xiàn)在擁有大量的外商投資，而與此同時(shí)流動(dòng)資金是對(duì)評(píng)估匯率的重要指標(biāo)。中國(guó)2000—2010年的總體貿(mào)易平衡。據(jù)來(lái)自于國(guó)際貨幣金融組織的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的流動(dòng)賬戶在2000年至2010年間從 2’051’800 萬(wàn)美元增長(zhǎng)到 30’540’000 萬(wàn)美元.尤其是在2008年間，收支平衡達(dá)到了最高點(diǎn)41’240’000萬(wàn)美元。并且，2010年收支平衡每GDP是5.36%，在2007年最高為10.64%。在中國(guó)的貿(mào)易平衡中，中國(guó)在2008年達(dá)到盈余36’070’000萬(wàn)美元。在2007年，收支平衡每GDP達(dá)到9.62%。并且在2008、2009年繼續(xù)增長(zhǎng)。在商品和服務(wù)貿(mào)易平衡中，2008年達(dá)到34890000萬(wàn)美元，平均GDP達(dá)到9.38%。

這樣的貿(mào)易收支平衡對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是不是意味著必須得對(duì)人民幣進(jìn)行一次重新評(píng)估了呢？中國(guó)的全世界貿(mào)易平衡在2010年達(dá)到了30540000萬(wàn)美元，并且占國(guó)民收入的5.36%。

表2 加拿大，法國(guó)，德國(guó)，意大利，日本，英國(guó)和美國(guó)的收支平衡

（三）比較所選國(guó)家的收支平衡。與一些其他的國(guó)家相比而言，法國(guó)、意大利和日本，在表2中可以展現(xiàn)，中國(guó)近幾年的收支平衡并不是看起來(lái)那么非正常。日本和加拿大將近3%每GDP，并且法國(guó)的收支平衡賬戶這幾年也正處于減少狀態(tài)（近幾年每GDP已達(dá)到了負(fù)值）。實(shí)際上中國(guó)的收支平衡已經(jīng)在逐漸減少。中國(guó)的收支平衡并不能支持人民幣被低估這一觀點(diǎn)。

二、國(guó)際儲(chǔ)備

（一）中國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀。從圖1可以看出，在2000年中國(guó)有將近19萬(wàn)億美元國(guó)際儲(chǔ)備。隨著近10年的增長(zhǎng)，國(guó)際儲(chǔ)備則達(dá)到了307.82萬(wàn)億美元。在2007年和2010年之間則經(jīng)歷了一個(gè)更加快速的增長(zhǎng)。該圖清晰地展示了，從國(guó)際儲(chǔ)備方面看出人民幣被低估。

圖1 2000年—2010年中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備

由于中國(guó)的收支賬戶盈余占了國(guó)際儲(chǔ)備很大一部分，大部分的國(guó)際儲(chǔ)備則來(lái)自于外部投資。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，在2010年，中國(guó)來(lái)自外部投資的國(guó)際儲(chǔ)備有將近105.735萬(wàn)億美元（占了22%的總平衡）。

在近10年中，越來(lái)越多的外部投資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并且商業(yè)環(huán)境得到了大幅提高。在巨大的本土市場(chǎng)，低價(jià)的勞動(dòng)力和高速發(fā)展生產(chǎn)力的驅(qū)使下，中國(guó)吸引了越來(lái)越多的外商投資。更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，有利的政策則吸引了很多的投資者，比如免稅，好的地理位置和特別管理，于是一些中國(guó)公司也開始尋覓外國(guó)公司作為他們的合作伙伴。

（二）中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。近幾年人民幣為投資者提供了一個(gè)保障，在亞洲金融危機(jī)的時(shí)候中國(guó)人民幣給予了投資者一個(gè)非常穩(wěn)定和可信任的印象。很多的其他非市場(chǎng)因素則積累了很多國(guó)際儲(chǔ)備。

然而，戲劇性的是中國(guó)勞動(dòng)力卻非常低，人均工資也很低，更多的外商投資和國(guó)際儲(chǔ)備則來(lái)自于美國(guó)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)持有1159萬(wàn)億美元，2011年則持有1160萬(wàn)億美元。由此可知，中國(guó)已經(jīng)成為美國(guó)的第一大債權(quán)國(guó)。

根據(jù)《中國(guó)日?qǐng)?bào)》，2010年中國(guó)的外債達(dá)到了549萬(wàn)億美元，而當(dāng)年中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備是3078萬(wàn)億美元，是其外債的581%。與短期的外債比較，中國(guó)的儲(chǔ)備是短期債（375.69萬(wàn)億美元）的819.5%，說(shuō)明國(guó)際安全標(biāo)準(zhǔn)非常的高。在國(guó)際金融市場(chǎng)里，中國(guó)有著非常高的信譽(yù)。在支持匯率上，中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備則扮演著一個(gè)非常重要的角色。在全球金融危機(jī)浪潮中人民幣在國(guó)際貨幣體系里占有非常重要的作用且一直非常穩(wěn)定。

但是事實(shí)上非常豐厚的外商投資政策同時(shí)意味著存在高昂的外部成本；進(jìn)口稅的折扣意味著一個(gè)更高的進(jìn)口成本；并且在國(guó)際儲(chǔ)備增加的同時(shí)也增加了貨幣供給和刺激通貨膨脹的壓力。于是這里仍舊非常難以判定人民幣是否被低估。

三、投資分配策略

（一）中國(guó)投資分配策略對(duì)匯率的影響。投資分配策略實(shí)際上還是注重于國(guó)家間金融資產(chǎn)的供給需求。投資者可以從本土和外國(guó)的金融資產(chǎn)中得到利潤(rùn)。于是匯率可以建立在一個(gè)投資均衡點(diǎn)（Levich 1985）。在中國(guó)，家庭存款率是最高的。盡管中國(guó)金融市場(chǎng)近幾年發(fā)展越來(lái)越迅速，規(guī)模也越來(lái)越大，但金融市場(chǎng)在中國(guó)仍舊處于一個(gè)發(fā)展的初級(jí)階段，人們?nèi)耘f沒有充分的投資選擇。

表3 信用基金的使用

從表格3中可以發(fā)現(xiàn)，在2010年底，在中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)中，家庭存款達(dá)到了44734.881萬(wàn)億美元，是國(guó)際儲(chǔ)備的14倍。如果中國(guó)的投資者允許多樣化調(diào)整他們的投資策略并且進(jìn)入國(guó)際資產(chǎn)，則必將降低中國(guó)的貨幣價(jià)值。

從以上的分析可以看出，從購(gòu)買力平價(jià)，國(guó)際收支平衡和投資組合方面可以評(píng)價(jià)人民幣是被低估的。而實(shí)際上，仍舊不能確定的說(shuō)人民幣是被低估的，這由于漢堡指數(shù)包括了非貿(mào)易類別，無(wú)法考慮中國(guó)的低收入情況的 （這也正是致使巨無(wú)霸漢堡在中國(guó)售價(jià)低的原因之一）。所以，通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)來(lái)評(píng)判人民幣是不科學(xué)的。中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)吸引了許多外商投資，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易限制也起了一定作用。這些因素都影響了美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差。

（二）升值壓力中的人民幣仍保持穩(wěn)定。與2005年以前的匯率（8.28RMB/USD）比較，隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在這幾年匯率降低到了6.28。但是仍舊保持著貨幣穩(wěn)定性，并且中國(guó)保持著比國(guó)際上其他國(guó)家更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)中國(guó)和工業(yè)國(guó)家的距離越來(lái)越小，這一點(diǎn)也證明了為什么人民幣處于增值壓力之中。更進(jìn)一步地說(shuō)，筆者個(gè)人建議中國(guó)需要適當(dāng)改善匯率的宏觀政策，免除或者折扣進(jìn)口增值稅同時(shí)需要減少對(duì)外商投資的優(yōu)待。

總而言之，2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣一直處于升值的狀態(tài)。由于匯率調(diào)整對(duì)一國(guó)對(duì)外貿(mào)易的平衡與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)都具有深刻的影響，因而人民幣匯率調(diào)整引起了國(guó)內(nèi)外的普遍關(guān)注。人民幣升值持續(xù)，進(jìn)口商品的價(jià)格將會(huì)發(fā)生相同幅度的下降，降低我國(guó)進(jìn)口商品的成本和在進(jìn)口環(huán)節(jié)支付的費(fèi)用，有利于推動(dòng)外貿(mào)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和改善貿(mào)易條件，有利于中國(guó)企業(yè)海外擴(kuò)張 ，我們應(yīng)該充分地利用升值給我們帶來(lái)的有利影響，同時(shí)通過(guò)多種途徑規(guī)避升值帶來(lái)的種種不利影響，使我國(guó)外貿(mào)朝著更健康有序的方向發(fā)展。

宋效軍、陳德兵、任若恩.2006.我國(guó)外部均衡調(diào)節(jié)中的估值效應(yīng)分析.國(guó)際金融研究,3。