○ 賀群舟

（海南大學(xué)三亞學(xué)院 海南 三亞 572000）

Modigliani和Miller在1958年提出了MM定理，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河。MM定理認(rèn)為，在完美資本市場和沒有稅收的情況下，企業(yè)的市場價(jià)值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。此后的幾十年中，學(xué)者們圍繞MM定理進(jìn)行了一場激烈的反駁與捍衛(wèi)的爭論。

這些爭論沒有解決的問題強(qiáng)調(diào)了債務(wù)在減少經(jīng)理和股東之間代理問題的作用，但是忽略了債務(wù)本身的選擇也受制于代理問題。在理性人的假設(shè)下，利己主義的經(jīng)理永遠(yuǎn)都是以追求個(gè)人利益最大化為目標(biāo)。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)家掌握控制權(quán)時(shí)，債務(wù)的選擇行為是為了滿足企業(yè)家個(gè)人利益最大化的目標(biāo)，融資決策本身也是利益最大化的追求行為。這個(gè)行為是決策者基于本身的感情因素、心理活動、社會規(guī)范、思維定勢等行為金融因素的考量而形成的獨(dú)特利益偏好。這種利益偏好的形成與決策者的教育背景和社會文化背景有很重要的關(guān)系。

我們可以有這樣的思路：資本結(jié)構(gòu)是決策者基于自己利益的選擇。企業(yè)的決策者要么是企業(yè)家自己要么是經(jīng)理人。社會文化決定企業(yè)家或經(jīng)理人利益偏好，利益偏好決定他的行為金融選擇，最后決定他在企業(yè)中的融資偏好。

一、社會文化對企業(yè)家決策的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇影響

這里我們假設(shè)企業(yè)家自己擁有企業(yè)的控制權(quán)并自己親自經(jīng)營企業(yè)，企業(yè)不存在與經(jīng)理人的代理關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿的增加既能帶來稅盾效應(yīng)，又會增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此最優(yōu)的債務(wù)水平是在破產(chǎn)成本和稅盾效應(yīng)之間的權(quán)衡。但是，企業(yè)家的融資決策中，財(cái)務(wù)杠桿是為了避免接管威脅和減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下最大化其私人利益。

假設(shè)企業(yè)兩期收入y1，y2；對應(yīng)的時(shí)間為t1，t2。假設(shè)兩期收入當(dāng)期企業(yè)價(jià)值不會受到外部沖擊的影響，而是受到它資本結(jié)構(gòu)的影響，兩期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)用 e1，e2表示，e∈[0，1]，并且假設(shè)兩期企業(yè)總資本不發(fā)生變化，資本總量為L。經(jīng)理人的努力水平在兩期中也是相同的。y1（e1）=L；t2期的企業(yè)價(jià)值同e2有關(guān)，資本結(jié)構(gòu)為e2的企業(yè)后期價(jià)值為y2（e2），企業(yè)家是為了提高企業(yè)的或者個(gè)人的利益水平才把資本結(jié)構(gòu)從e1調(diào)整e2。因此，認(rèn)為t2期的企業(yè)價(jià)值總是會大于t1的企業(yè)價(jià)值。V2（e2）≥V1（e1），V1和V2為兩期的企業(yè)價(jià)值。

我們這里關(guān)注的是企業(yè)家為什么要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)家調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的原因是什么，以及最優(yōu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成受企業(yè)家本身哪些因素的影響。這里面最重要的應(yīng)該是企業(yè)家對企業(yè)價(jià)值的判斷，企業(yè)家會用自己的偏好去判斷不同資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)價(jià)值的優(yōu)劣，從而得到他認(rèn)為最大的企業(yè)價(jià)值以及最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因而不同的企業(yè)家對同一物質(zhì)利益下企業(yè)價(jià)值的效用是有差別的，所以這里引入一個(gè)企業(yè)價(jià)值效用U。

影響U的因素除了V外，還有一個(gè)外部因素。企業(yè)家的個(gè)人偏好主要受其文化背景的影響，正是這個(gè)個(gè)人偏好會影響到U。這里文化的影響因素用h表示，h0表示該模型企業(yè)家的文化類型。所以在t1時(shí)期企業(yè)價(jià)值給企業(yè)家?guī)淼男в脼閁（V1，h0），t2時(shí)期企業(yè)價(jià)值給企業(yè)家?guī)淼男в脼?U（V2，h0），并有 U（V2，h0）≥U（V1，h0）。對于任何的 h 都有 U（V2，h）≥U（V1，h）。

到這里我們就可以看到e的調(diào)整要達(dá)到兩個(gè)目的：第一，一般人都可以理解的企業(yè)價(jià)值要有所提升，任何一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人在價(jià)值會有提升的時(shí)候才會去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。第二，從有限理性視角出發(fā)，在文化影響下有限理性的企業(yè)家還會要求企業(yè)價(jià)值的改變能給他本身帶來更高的效用。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的動力，就是要達(dá)到V2（e2）≥V1（e1）和U（V2，h0）≥U（V1，h0）的目的。但是，即使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高帶來企業(yè)價(jià)值的增加，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高也并非總是有利可圖的，因?yàn)槠髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)提高是存在成本的，只有當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的收益大于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的成本時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的激勵才存在。設(shè)C為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的成本，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的成本取決于控制權(quán)市場的成熟程度、法律的支持、股權(quán)的集中程度和股份的流動性等多方面因素。

企業(yè)家私人收益 B=ρθ，ρ∈（0，1）；企業(yè)債務(wù) D，稅盾效應(yīng)Ds=tD，t=rTtax；資本結(jié)構(gòu)改變影響到企業(yè)家對企業(yè)的控制權(quán)，使得企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，不同企業(yè)家會在企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)之間找一個(gè)平衡點(diǎn)。這個(gè)平衡點(diǎn)的選擇應(yīng)該就是基于企業(yè)家有限理性的偏好。本文認(rèn)為該種偏好正是由文化因素h來決定的。假設(shè)θD為t2時(shí)期企業(yè)在面臨破產(chǎn)邊界時(shí)的外部沖擊狀態(tài)，（y1+y2-B）表示稅后收益，企業(yè)破產(chǎn)條件（y1+y2-B+Ds）≤D，因此θD=[（1-t）D-y2（e2）]/（1-ρ）；在t2時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為e2，面臨θ∈[0，θD]時(shí)，企業(yè)就會破產(chǎn)。在這里破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以用（y1+y2-B+Ds）-D的大小表示。企業(yè)家就是要在B=ρθ與（y1+y2-B+Ds）-D之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，從而決定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平。這個(gè)平衡點(diǎn)的選擇主要受到企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，而這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的形成又主要受到文化的影響。

這里需要指出的是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的存在，以及在有限理性企業(yè)家的決策條件下，企業(yè)家一般不會真的選擇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最大（y1+y2-B+Ds）≤D的條件來最大化自己的收益，他會在風(fēng)險(xiǎn)與收益中找一個(gè)有限理性偏好水平下的平衡點(diǎn)。正是因?yàn)檫@樣的有限理性下風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，我們就不能從完全理性出發(fā)來做一個(gè)準(zhǔn)確的企業(yè)家最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析，但是可以通過分析得出一些影響資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。

資本結(jié)構(gòu)變化財(cái)務(wù)杠桿上升增加了稅盾收益，但影響控制權(quán)增加了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家的目標(biāo)就是找到合適的資本結(jié)構(gòu)水平，最大化企業(yè)價(jià)值和實(shí)現(xiàn)本身效用的最大化，也就是在風(fēng)險(xiǎn)與收益中找到一個(gè)均衡。

中國企業(yè)有比較強(qiáng)的家族企業(yè)文化的特點(diǎn)，表現(xiàn)出來就是中國企業(yè)的董事局掌握一切決策權(quán)利，董事長就是企業(yè)的決策者。所以企業(yè)家愿意選擇一個(gè)新的資本結(jié)構(gòu)就必須要滿足下面的條件。

同時(shí)在新的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)家的收益給他的效用要大于風(fēng)險(xiǎn)的效用，（2）式可以表示為：

只有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整滿足上面兩個(gè)條件的時(shí)候，企業(yè)家才會進(jìn)行。如果不考慮到企業(yè)家的非理性偏好，那就只要求V2（e2）≥V1（e1）或者簡單的就是（y1+y2-B+Ds）-D≥0，企業(yè)家就會進(jìn)行。V2（e2）≥V1（e1）這個(gè)約束的意義不大，這樣我們就可以計(jì)算出一個(gè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的臨界點(diǎn)D*。一般在D*不威脅企業(yè)破產(chǎn)的臨界點(diǎn)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)都不是最優(yōu)的。企業(yè)家就是在找一個(gè)D＞D*的臨界點(diǎn)，從而使財(cái)務(wù)杠桿越高企業(yè)的價(jià)值也越高，同時(shí)企業(yè)面臨接管或破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大。企業(yè)家的最后決策主要由第二個(gè)約束條件 U（V2，h0）≥U（V1，h0）來決定，但是企業(yè)家的非理性因素?zé)o法估算對決策效用的精確影響。正是由于U（V2，h0）函數(shù)的不可測性導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)中企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差異，企業(yè)家并不都會完全追求同樣水平的資本結(jié)構(gòu)。

因此，在決策的時(shí)候，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由企業(yè)家的效用函數(shù)決定，主要是由企業(yè)家對控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的偏好來決定的，而這種偏好又是由文化決定的。

二、文化對經(jīng)理決策最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

國際上很多現(xiàn)代企業(yè)都是經(jīng)理人擁有企業(yè)的決策權(quán)，在很多發(fā)達(dá)國家有比較完善的職業(yè)經(jīng)理人制度。當(dāng)經(jīng)理人擁有企業(yè)決策權(quán)的時(shí)候，我們也許可以用一個(gè)比較理性的眼光來看待資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題，也就是考慮經(jīng)理人的利益，假設(shè)他的收益分為兩部分，一是在位時(shí)的固定收益，包括穩(wěn)定的貨幣收入和社會地位等非貨幣收益，二是不穩(wěn)定的私人收益B，這部分收益隨企業(yè)的績效變動，企業(yè)業(yè)績越好，私人利益就越多。我們假設(shè)私人利益受外部沖擊的影響 B=ρθ，ρ∈（0，1）是為常量，經(jīng)理人的目標(biāo)就是最大化（+B），也即是最大化私人收益部分B。

經(jīng)理人和企業(yè)家一樣都會想經(jīng)營好一家企業(yè)，企業(yè)家經(jīng)營企業(yè)出問題的時(shí)候就面臨破產(chǎn)和接管威脅，經(jīng)理人經(jīng)營不善的時(shí)候面臨的是被撤換的威脅。這里假設(shè)企業(yè)股東撤換經(jīng)理人的成本為C。所以經(jīng)理人他要改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動力是最大化私人收益的同時(shí)還要保證自己的職位。經(jīng)理決策時(shí)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化條件是：

一是最大化私人收益：

二是避免自己被撤換的風(fēng)險(xiǎn)：

△V（D）＜c3

因?yàn)榻?jīng)理人要避免的是被撤換，所以我們先考慮△V（D）＜c的條件約束。

△V（D）=V2（e2）-V1（e1）＜c

經(jīng)理人被撤換的臨界點(diǎn)就是△V（D）=V2（e2）-V1（e1）=c

由于 θ∈[0，1]，令 θD=0，得到

現(xiàn)在再對（4）關(guān)于 θD求 F.O.C，得：

所以我們可以得到這樣的結(jié)論：當(dāng)存在經(jīng)理人被撤換的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人會選擇高的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)經(jīng)理人是安全的，經(jīng)理人會選擇很低的債務(wù)水平。

文化如何影響經(jīng)理人決策的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇呢？上面得出的結(jié)論是經(jīng)理人會根據(jù)他的外部環(huán)境（是不是面臨被撤換的威脅）做出他最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)選擇，這種外部環(huán)境是社會文化的一部分。具體來說，在不同的文化環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)理人面臨被撤換的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，盡管在同一文化下也會有差異，但是總體來看同一文化環(huán)境下的企業(yè)具有相同的特點(diǎn)。另外，經(jīng)理人本身的決策行為也會受到文化的影響，經(jīng)理人在選擇資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候也一定考慮了決策給他帶來的效用。

三、結(jié)論

通過分析我們大致可以得出這樣的結(jié)論，首先，文化是直接影響決策者有限理性的行為，再來影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇，這點(diǎn)在企業(yè)由企業(yè)家自己掌控時(shí)候的表現(xiàn)最為明顯。其次，文化會影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)者的決策風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，這在企業(yè)控制權(quán)由經(jīng)理人掌控的時(shí)候表現(xiàn)明顯。

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