高揚

摘 要：近年來上市公司參與證券投資日趨流行，這就要求公司應該在投資過程中充分考慮和平衡不同利益主體的經(jīng)濟利益，并采取相應的行為來保護不同利益集團的利益。但是，公司證券投資行為可能受這些掌握公司管理權力的利益主體操縱，偏離公司的基本目標。為了避免可能發(fā)生的風險，上市公司應當在主業(yè)和理財之間建立起一面防火墻。

關鍵詞:上市公司 證券投資 風險

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）01-099-02

上市公司理財行為是公司實現(xiàn)其理財目標的過程中所采用的理財措施，是上市公司管理層在維護股東利益、債權人利益，以及處理公司大股東與其他股東利益關系、公司長期利益與近期利益關系等等方面的所作所為。在近年緊縮政策陸續(xù)出臺、原材料成本和勞動力價格上漲影響下，上市公司經(jīng)營面臨著嚴峻考驗。同時，通脹高企背景下，“負利率”一直困擾著許多公司，促使一些上市公司爭先恐后地奔向理財市場。統(tǒng)計資料顯示，2008年參與理財活動的上市公司只有4家，2010年增加至18家。2011年上半年，披露理財行為或計劃的上市公司多達26家，涉及金額逾百億元。這其中，因證券投資回報快，一些非金融類上市公司也開始涉足證券市場，包括投資銀行和信托理財產(chǎn)品、基金、債券等。

截止2011年9月，據(jù)不完全統(tǒng)計，在非金融類公司證券投資額占總資產(chǎn)排名前十位的上市公司中，占比最高者為蘭生股份（600826.SH）。在其24億多的總資產(chǎn)中，證券投資占比已高達71%，而證券投資收益占比為92%。

一、上市公司投資行為分析

從近年來投資行為看，在不同市場行情中其結果是大相徑庭的：

1.市場行情上漲階段。以2009年為例，全年A股走出了一波上漲行情，行情的發(fā)展吸引了眾多上市公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2009年共有270家上市公司參與了證券投資，而截至2009年年末，繼續(xù)持有證券數(shù)量超過10個以上的還有33家公司。從這些參與證券投資的公司所取得的收益來看，約131家公司在證券投資獲得收益。上市公司的投資手段也是多種類型：

（1）全面撒網(wǎng)型：金陵藥業(yè)、浙江陽光。在近300家參與證券投資的上市公司中，金陵藥業(yè)和浙江陽光在全年244個交易日中，買賣股票數(shù)均超百只，而且涉足領域廣泛，大盤、小盤、新股均有涉足。

例如浙江陽光2009年度實現(xiàn)投資收益749萬元，同比凈增459%，成為拉動業(yè)績的重要因素之一。浙江陽光投資股票數(shù)量達到119只，類型包括A股市場所有行業(yè)。例如地產(chǎn)板塊的臥龍地產(chǎn)、萬通地產(chǎn)等；金融板塊的招商銀行、中國太保等；有色金屬板塊西藏礦業(yè)、辰州礦業(yè)等。浙江陽光還積極參與打新，2009年浙江陽光賣出申購取得的新股產(chǎn)生的收益總額達到33.98萬元。

（2）申購新股型：外高橋、海馬股份。以外高橋為首的多家公司熱衷申購新股。外高橋2009年年報顯示，公司通過申購新股獲得10只個股股權。其中，外高橋?qū)χ袊瘜W共投資21.72萬元，獲配4萬股。外高橋還在海外市場投資，曾出資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)。

海馬股份則關注創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出，海馬股份使用千萬元資金參與申購，最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。

（3）定向增發(fā)型：雅戈爾。上市公司雅戈爾在2009年股權投資則是以定向增發(fā)為主。雅戈爾2009年參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā)，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。根據(jù)2009年年報顯示，雅戈爾股權投資實現(xiàn)凈利潤高達16.25億元，占其凈利潤32.64億股近一半。

2.市場行情下跌階段。2011年中報顯示，截止本年二季度共有816家上市公司持有其他A股，約占滬深兩市上市公司總數(shù)的37%，較一季度末時的130多家增加了逾500%，差不多有700家上市公司在二季度參與了證券投資。從參與投資的公司類型上看，絕大多數(shù)為主板上市公司，不過，也有30家中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，例如2011年初剛剛上市的千紅制藥等。

然而，隨著2011年下半年以來A股市場的持續(xù)下跌，這些上市公司并未在投資中獲得相應收益。如蘭州黃河，2010年前三季度，其曾借助證券投資收益，實現(xiàn)業(yè)績增長近4倍。但截至2011年9月底，公司的證券投資賬面卻虧損了1487.28萬元，持有的10只股票全部虧損，其中深發(fā)展A帶來的損失高達692.17萬元。

ST合金三季度凈利潤為1265萬元，投資305萬元炒股，至9月30日時，持股市值僅剩223萬元，虧損近30%，這對于一家績差公司的利潤數(shù)據(jù)是一個重大打擊。

湖北金環(huán)主營虧損嚴重，2011年也大筆資金投資股市。截至2011年9月30日，其賬面上共有4只股票，包括3只煤炭股西山煤電、開灤股份和中國神華，另外一只是湖南投資。僅投資于西山煤電、開灤股份和中國神華帶來的浮虧就達到1164.95萬元。

二、上市公司證券投資行為的評價

2007年證監(jiān)會在《進一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》中強調(diào)：“上市公司應按招股說明書或募集說明書所列用途使用募集資金，未經(jīng)股東大會批準不得改變。上市公司閑置募集資金在暫時補充流動資金時，僅限于與主營業(yè)務相關的生產(chǎn)經(jīng)營使用，不得通過直接或間接的安排用于新股配售、申購，或用于股票及其衍生品種、可轉換公司債券等的交易?！倍鲜泄窘?jīng)常用募集資金置換出前期投入的自有資金，或者以補充流動資金為名，偷梁換柱將募資變?yōu)樽杂匈Y金，之后將這筆錢投向證券市場以躲避監(jiān)管。

當資金套出之后，上市公司管理當局還利用證券投資來調(diào)節(jié)和平滑利潤，美化報表以隱藏虧損。當公司在證券市場上買入股票時，公司可以將其劃入“交易性金融資產(chǎn)”，即期末將賬面浮盈或浮虧計入利潤表的公允價值變動損益科目，從而影響公司當期凈利潤。也可以將其作為“可供出售金融資產(chǎn)”處理，當期證券投資賬面的虧損或盈利是隱藏在資產(chǎn)負債表的所有者權益中的。當以后將證券處置時，這種隱藏的損益才會釋放出來?！?/p>

目前證監(jiān)會對于上市公司募集的閑置資金進行投資高風險有明確規(guī)定。比如中小企業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第29號有如下規(guī)定：上市公司使用“超募資金”償還銀行貸款或補充流動資金的，應當符合以下要求：一是公司最近12個月未進行證券投資等高風險投資；二是公司應承諾償還銀行貸款或補充流動資金后12個月內(nèi)不進行證券投資等高風險投資并對外披露。上述規(guī)定說明證監(jiān)會認為證券投資屬于高風險投資。

三、上市公司證券投資風險對策研究

公司財務管理的目標有利潤最大化、企業(yè)價值最大化、股東財富最大化之分，不同的理財目標，體現(xiàn)了不同利益集團的利益。這就要求公司應該在理財過程中充分考慮和平衡各方面的訴求，采取相應的措施來保護不同利益集團的利益。但是，在公司中，特別是在上市公司各種利益主體之中，最有能力控制公司理財行為的利益主體是公司的控股股東、公司的管理當局等。這表明，公司理財行為也可能受這些掌握公司管理權力的利益主體操縱，偏離公司的基本理財目標。上市公司只要證券投資不超過一定的限度，能夠使公司閑置資金充分利用，可以使公司獲得短期收益。但是為了避免可能發(fā)生的風險，上市公司應當在主業(yè)和理財之間建立起一堵防火墻。

首先，監(jiān)管層應該加大力度監(jiān)督募集資金投向。目前監(jiān)管層對公司變更募資投項、補充流動資金等行為監(jiān)管沒有明確的數(shù)量規(guī)定。應該在募投資金轉向自有資金進行財務投資方面建立一道制度的幕墻，限制公司頻繁更改募投方向，甚至對“募集資金改作流動資金”設定上限，以防公司借補充流動資金為名挪用募集資金；同時對理財活動細節(jié)進行監(jiān)管，防止流向違規(guī)或高風險領域。應該要求上市公司在理財活動中建立防火墻，利用強制制度防止資本市場的風險蔓延到實體經(jīng)濟。

其次，上市公司應該建立風險控制制度。建立科學的收益和公司風險承受力評估系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部應建立和依靠一套科學且能適合企業(yè)的項目評估系統(tǒng)，對投資效益和風險進行客觀評價，在堅持效益和風險匹配原則下，避免不計風險的盲目投資和不必要的資金閑置，盡量避免一旦投資失敗進而累及企業(yè)整體的事件發(fā)生。

第三，建立合理的考核體系和激勵機制。某些上市公司之所以會出現(xiàn)投資理念偏差，其根源是公司決策層與股東的目標函數(shù)不一致；項目投資失誤實質(zhì)上是代理成本的一種表現(xiàn)形式。公司應把投資的成功率和是否把握住投資機會納入內(nèi)部考核體系，并與具體的激勵措施掛鉤，盡可能保持經(jīng)營者和所有者的目標函數(shù)的一致性，降低代理成本，使決策層真正從企業(yè)的生存和發(fā)展出發(fā)，以正確理念考慮項目的投入。

第四，執(zhí)行動態(tài)監(jiān)控程序。項目投資所處的環(huán)境是變化的，因此，要求內(nèi)部監(jiān)控手段具有較強的適應性。在每一期末，都應對投資的成功概率和項目期望收益作出評價，并在此基礎上對下一期有關變量進行預測，以便更恰當?shù)匕才藕罄m(xù)行為。因此，監(jiān)控程序應是信號識別——分析——診斷——決策的動態(tài)過程。應建立監(jiān)控體系，對項目的運行進行風險監(jiān)測，最后由投資者在診斷的基礎上作出決策。

第五，改善公司治理結構。針對國有股和法人股在上市公司中享有的“一股獨大”地位，一方面可以考慮把國有股、法人股轉換成次表決權股票或優(yōu)先股，另一方面也可對國有股、法人股進行直接實施減持。這樣從客觀上為尊重中小股東意見和改善公司治理結構準備了條件，并有助于中小股東對公司決策的真正參與和有效監(jiān)督。

第六，設立獨立的投資審計機構，加強對項目決策者的約束。由股東大會設立一個獨立于公司管理系統(tǒng)之外，只對股東大會負責的投資審計機構。該機構對項目投資的全過程實施審計監(jiān)督，主要包括對資金安排的監(jiān)督、對投資效果的評價以及績效在責任人之間的劃分。

第七，提高信息披露質(zhì)量。上市公司高層往往出于自身目標不愿公布公司的負面信息，投資者在不知情的情況下，很難談得上對公司證券投資進行正確評價和實施有效約束。目前，我國一部分上市公司之所以敢在信息披露上欺騙投資者，關鍵是因為我國對公司信息披露違規(guī)的懲處力度不夠，違規(guī)者往往因為沒有直接獲益或獲利較少而受罰過輕，尤其是對“漏報”行為，監(jiān)管部門通常只是“公開譴責”了事。如果加大對違規(guī)的懲處力度，則有利于規(guī)范公司的信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量，加強公眾對包括項目投資在內(nèi)的公司業(yè)務的監(jiān)督。

參考文獻：

1.警惕上市公司違規(guī)理財[D].中國證券報.2011.06.17

2.張祥建.郭嵐.徐磊.上市公司的投資行為與效率研究，2009（2）

3.袁立華.上市公司項目投資重大失誤對策研究.財經(jīng)視線，湖南商學院，2005（17）

（作者單位：中北大學經(jīng)濟與管理學院 山西太原 030051）

（責編：賈偉）