編者按:本文系英格蘭銀行主管金融穩(wěn)定的副行長安德魯?霍爾丹2010年11月3日在全球金融論壇上發(fā)表的演講，由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)國際部王勝邦和中央民族大學(xué)劉曉蕊翻譯。
　　全球經(jīng)濟(jì)失衡非常嚴(yán)重，在2006年達(dá)到高峰，“七國集團(tuán)”（G7）經(jīng)濟(jì)失衡程度高達(dá)GDP的5%。全球經(jīng)濟(jì)失衡事關(guān)當(dāng)今全球許多重要的公共政策問題，包括國際貨幣體系的架構(gòu)、國際貿(mào)易體系的未來以及國際金融體系的設(shè)計(jì)，這些問題都非常重要。
　　我整理了過去全球經(jīng)濟(jì)失衡的一些案例，還預(yù)測性地評估了一系列影響未來全球經(jīng)濟(jì)失衡的因素。從中期來看，經(jīng)濟(jì)失衡狀況將更加嚴(yán)重，若真實(shí)情況果真如此，此次全球金融危機(jī)將會(huì)在未來一段時(shí)期內(nèi)對國際貨幣體系、國際貿(mào)易體系產(chǎn)生進(jìn)一步?jīng)_擊，就像我們現(xiàn)在經(jīng)歷的這樣。
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)失衡回顧
　　全球經(jīng)濟(jì)失衡是商品、服務(wù)和資本自由貿(mào)易的副產(chǎn)品，即資本流動(dòng)是貿(mào)易和資本自由化過程中的有機(jī)組成部分。從這個(gè)意義上講，全球經(jīng)濟(jì)失衡是有益的。但是，資本流動(dòng)也表明一個(gè)經(jīng)濟(jì)體需求和產(chǎn)出的失衡，如果債務(wù)和財(cái)務(wù)情況未發(fā)展到無法維持的地步，這種失衡最終將得到糾正，但國內(nèi)儲(chǔ)蓄率和或資本流動(dòng)將隨著產(chǎn)出成本而劇烈調(diào)整，因此，全球經(jīng)濟(jì)失衡也是有害的。
　　目前的資本流動(dòng)呈現(xiàn)的是怎樣的一種模式？歷史數(shù)據(jù)具有啟發(fā)意義。圖1是1880年以來13個(gè)國家經(jīng)常賬戶余額占GDP的比例。除戰(zhàn)爭時(shí)期外，目前全球經(jīng)濟(jì)失衡已達(dá)到一個(gè)多世紀(jì)以來的峰值，已經(jīng)超過了經(jīng)典的金本位時(shí)期的水平，且兩倍于布雷頓森林體系時(shí)期的水平（圖2）。對各國而言，無論在絕對水平上還是相對水平上，資本流動(dòng)都明顯擴(kuò)大（圖3）。
　　不僅全球資本流動(dòng)的規(guī)模明顯放大，而且資本流向也發(fā)生了變化。與從低資本存量的發(fā)展中國家流向高資本存量的發(fā)達(dá)國家的理論相反，現(xiàn)實(shí)情況是資本從邊際產(chǎn)出高的國家流向邊際產(chǎn)出低的國家，全球資本流動(dòng)的模式變得更加復(fù)雜。
　　復(fù)雜并非意味著不好。經(jīng)常賬戶失衡不再是總資本流入和資本流出之差。隨著金融自由化而來的總資本流動(dòng)的增加，兩者之間的差額變得不穩(wěn)定也成為正常。如圖4所示，在此次金融危機(jī)的前幾年中，總資本流動(dòng)呈現(xiàn)快速增長。20世紀(jì)80年代初，全球總資本流動(dòng)占全球GDP的約5%，到2007年底，該比例增長到20世紀(jì)80年代初的7倍。
　　資本流動(dòng)的增長和經(jīng)濟(jì)失衡已經(jīng)反映在主要經(jīng)濟(jì)體的對外資產(chǎn)負(fù)債表中。1985年，美國是對外凈債權(quán)國，而到2009年卻成為對外凈債務(wù)國，債務(wù)總額占GDP的20%。1999年，中國是對外凈債務(wù)國，而到2008年已經(jīng)變成對外凈債權(quán)國，債權(quán)總額占GDP的1/3。
　　觀察這段時(shí)間順差國和逆差國的儲(chǔ)蓄、投資行為，可以得到關(guān)于經(jīng)濟(jì)失衡動(dòng)力的有趣觀點(diǎn)。幾個(gè)顯著的趨勢如圖5所示。
　　首先，與日益增加的資本流動(dòng)相一致，不管是順差國還是逆差國，在過去二十年里儲(chǔ)蓄率和投資率之間的相關(guān)性明顯下降。歷史上，國民儲(chǔ)蓄率和投資率之間高度相關(guān)，即所謂的“費(fèi)爾德斯坦-霍里奧克之謎”。圖6繪制出了“費(fèi)爾德斯坦-霍里奧克相關(guān)系數(shù)”以及奧布斯特菲爾德和泰勒在2004年計(jì)算的金融自由化指數(shù)。
　　1930到1980年間，“費(fèi)爾德斯坦-霍里奧克相關(guān)系數(shù)”接近1，儲(chǔ)蓄和投資之間呈現(xiàn)出高度共移性。但是過去的30年這個(gè)趨勢發(fā)生了明顯改變，儲(chǔ)蓄和投資之間的相關(guān)性已不再那么強(qiáng)。在危機(jī)之前，儲(chǔ)蓄和投資的相關(guān)性下降到零左右，現(xiàn)在相關(guān)系數(shù)已經(jīng)達(dá)到了近一個(gè)世紀(jì)以來的最低水平。從表面來看，這可能對不斷擴(kuò)大的全球經(jīng)濟(jì)失衡給出了一個(gè)合理的解釋：經(jīng)濟(jì)失衡僅僅是資本自由化進(jìn)程加快的一種反映，這種解釋說明經(jīng)濟(jì)失衡是有利的。
　　即便如此，也可能存在與大型全球資金流動(dòng)中介過程有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。2008年的經(jīng)驗(yàn)表明（圖4），資本流動(dòng)的急劇逆轉(zhuǎn)嚴(yán)重破壞了金融體系的功能，尤其是那些依賴海外資金的銀行體系。國內(nèi)較小的資本市場也容納不下大量的資金流入，過去幾年里一些新興市場資產(chǎn)價(jià)格方面日益增大的壓力就是一個(gè)很好的證明。
　　正如圖5所示，正是順差國和逆差國儲(chǔ)蓄率而不是投資率的變化決定了過去十年全球資本流動(dòng)的增加。換言之，儲(chǔ)蓄行為的差異是全球經(jīng)濟(jì)失衡不斷擴(kuò)大的原動(dòng)力。所以，儲(chǔ)蓄行為成為政策制定者和學(xué)術(shù)界討論經(jīng)濟(jì)失衡起因的核心問題也就不足為奇了。
　　但這也不一定是壞消息。例如，儲(chǔ)蓄行為的差異可能只是消費(fèi)者時(shí)間偏好不同和公司技術(shù)進(jìn)步不同這些根本性差異的一種反映。同樣，也可以用西方寬松的貨幣政策和東方重商主義來解釋，當(dāng)然該解釋未充分觸及問題的根本，但后一種解釋讓我們進(jìn)一步了解全球經(jīng)濟(jì)失衡不利的一面。
　　這就是目前全球經(jīng)濟(jì)失衡討論的核心。如果用“儲(chǔ)蓄過?！保ú峡?，2005）來解釋，這是順差國儲(chǔ)蓄過高的結(jié)果？如果用“儲(chǔ)蓄不足”（泰勒，2007）來解釋，這是逆差國儲(chǔ)蓄過低的結(jié)果？換句話說，這是西方過于激進(jìn)而東方過于保守的結(jié)果？
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)失衡：現(xiàn)狀
　　為了回答這個(gè)問題，我選取近年來最為典型的順差國和逆差國——中國和美國——的儲(chǔ)蓄行為。圖7反映了自1980年來中國和美國各自對全球儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)。1980年，美國對全球儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)率為25%，如今只有10%。與美國恰恰相反，1980年，中國對全球儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)率不到5%，如今卻成為全球儲(chǔ)蓄的最大來源，貢獻(xiàn)率約為20%。
　　有人認(rèn)為，這個(gè)趨勢僅僅反映了美國和中國國民對儲(chǔ)蓄所持的不同文化態(tài)度。美國文化更崇尚花錢而不是存錢，這在神經(jīng)學(xué)上被稱為激進(jìn)性基因占主導(dǎo)。相反，中國文化更注重存錢，保守性基因占主導(dǎo)。換言之，時(shí)間偏好以及保守程度的差異可以解釋儲(chǔ)蓄失衡問題。
　　但是近年來對45個(gè)國家時(shí)間偏好的調(diào)查表明，文化因素的差異不是全球經(jīng)濟(jì)失衡的全部原因。在本月支付某金額和下月支付較大金額之間做選擇時(shí)，68%的美國學(xué)生選擇了后者，他們表現(xiàn)得很保守；面對同樣的取舍，62%的中國學(xué)生作出了同樣的選擇，兩者之間的差距很小。所以，這種對經(jīng)濟(jì)失衡的解釋可能是錯(cuò)誤的。
　　如果文化因素不能解釋經(jīng)濟(jì)失衡，那經(jīng)濟(jì)失衡的原因是什么？圖8和圖9按部門劃分繪制出了中美兩國的國民儲(chǔ)蓄率。從中可以看出，兩國的政府、家庭和企業(yè)的儲(chǔ)蓄行為存在明顯的差別。
　　20世紀(jì)90年代以來，中國75%的儲(chǔ)蓄增量源于企業(yè)。這說明了兩個(gè)問題：第一，在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和生產(chǎn)率提高背景下，公司盈利快速增加，2000年以來中國工業(yè)部門利潤每年上升約30%。第二，更重要的是，這些盈利一直都是保留在中國企業(yè)內(nèi)部而不是分配給股東。中國和美國企業(yè)儲(chǔ)蓄行為的差異在股息發(fā)放方面表現(xiàn)顯著，2009年美國平均派息率為40%，并且只有不到25%的公司沒有發(fā)放股息；同期，中國公司平均派息率只有約18%，并且其中超過一半的企業(yè)沒有發(fā)放任何股息。
　　圖10和圖11分析了跨國公司和中國公司派息率變化的分布情況?？鐕镜呐上⒙屎苌傧陆?，大部分時(shí)期都保持上升態(tài)勢。激進(jìn)的投資者要求及時(shí)滿足股息需要，導(dǎo)致大規(guī)模并不斷上升的分配率。在實(shí)證金融分析理論中，“股息棘輪”是一個(gè)謎，如果存在確定性的結(jié)論的話，唯一的結(jié)論就是股息分配隨著時(shí)間推移不斷上升。
　　上文所提到的中國公司派息模式?jīng)]有明顯差異，派息率上升和下降大致各占一半?！安蛔儭迸上⒙收己艽蟊壤皇欠从沉舜蟛糠种袊镜牧闩上⒄?，不存在“股息棘輪”，盈利很大一部分用來再投資。在這方面，今天中國公司的派息行為與19世紀(jì)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期的美國公司沒有什么不同（圖12）。對中國公司派息行為有很多種解釋。一種善意的解釋是，如同19世紀(jì)的美國公司，這反映了考慮到未來發(fā)展前景而保留資金的中國公司較高的期權(quán)價(jià)值。一個(gè)不太善意的解釋是外部投資者對公司管理不嚴(yán)，反映了公司外部融資渠道的缺失和公司治理的不足，外部投資者對公司的約束不充分?，F(xiàn)實(shí)中，近幾年兩方面因素可能都重要。
　　
　　對于美國和中國的家庭，本世紀(jì)美國家庭儲(chǔ)蓄總額占GDP比例平均低于5%，而中國儲(chǔ)蓄的平均占比約為20%。中國居高不下的家庭儲(chǔ)蓄率掩蓋了兩個(gè)顯著不同但大致相互抵消的因素：家庭收入占比下降10%和家庭儲(chǔ)蓄傾向上升10%。儲(chǔ)蓄傾向上升主要是出于預(yù)防性考慮。由于未來面臨教育、養(yǎng)老和醫(yī)保三大難題，中國消費(fèi)者選擇了高儲(chǔ)蓄。而美國家庭金融資產(chǎn)余額的減少和家庭凈財(cái)富有緊密的聯(lián)系（圖13）。
　　20世紀(jì)80年代，隨著凈財(cái)富的上升和儲(chǔ)蓄的下降，這種相關(guān)性非常明顯。而近期由于房價(jià)和股價(jià)的下跌導(dǎo)致凈財(cái)富發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，二者仍保持著很強(qiáng)的相關(guān)性。這些變動(dòng)背后的推動(dòng)力是什么？一種觀點(diǎn)認(rèn)為是寬松的貨幣政策（泰勒，2007），另一種觀點(diǎn)認(rèn)為是金融自由化。金融自由化放松了對住房信貸供應(yīng)的限制，從而推動(dòng)了美國住房需求和價(jià)格的上升，這使得家庭能夠動(dòng)用和提取住房股權(quán)增值，用于消費(fèi)。據(jù)估計(jì)，提取住房股權(quán)，用于消費(fèi)占個(gè)人可支配收入的比例從2000年不足2%上升到2005年最大值約4%（圖14）。
　　微觀層面的數(shù)據(jù)支持了這個(gè)觀點(diǎn)。提取住房股權(quán)的主要是那些信用評分低和信用卡使用率高的家庭，這些家庭在過去最有可能面臨信貸約束，隨著這些約束的放松，消費(fèi)增加的同時(shí)儲(chǔ)蓄下降了。同時(shí)，自由化帶來了激進(jìn)的消費(fèi)行為。
　　這些趨勢也與基于不平等對低儲(chǔ)蓄所做的解釋相一致（拉詹，2010）。日益加劇的不平等可能會(huì)產(chǎn)生攀比心理，反過來，又會(huì)導(dǎo)致窮人較高的借款和較低的凈儲(chǔ)蓄。國內(nèi)適用的理論在跨國層面同樣適用。發(fā)達(dá)國家國內(nèi)的不平等現(xiàn)象和經(jīng)常賬戶之間呈明顯負(fù)相關(guān)（圖15）。隨著貧困人口儲(chǔ)蓄率的降低，日益加劇的不平等現(xiàn)象似乎誘發(fā)了赤字。日益增加的經(jīng)濟(jì)不平衡有重要的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)根源。
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)不平衡：展望
　　未來一段時(shí)期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要推動(dòng)力是什么？基于最近的情況判斷，有兩個(gè)因素很重要：全球金融一體化和差異化儲(chǔ)蓄行為。
　　全球金融一體化
　　在未來一段時(shí)期內(nèi)，全球金融一體化將被一些中期結(jié)構(gòu)性因素影響，其中一個(gè)關(guān)鍵性因素就是GDP的跨國趨同?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著目前低收入國家逐漸追趕高收入的鄰國，一段時(shí)間以后，國家之間的收入水平將出現(xiàn)趨同，該趨同過程是經(jīng)過嚴(yán)格實(shí)證分析并認(rèn)可的一種現(xiàn)象。
　　伴隨GDP趨同而來的可能是外部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的追趕。隨著國家的發(fā)展，這些國家也日益融入全球資本市場，外部資產(chǎn)負(fù)債總量將逐步擴(kuò)大?？鐕C