在貨幣政策回歸穩(wěn)健的過程中，貨幣環(huán)境緊縮有利于控制總需求和通脹壓力。近期經(jīng)濟(jì)增長速度已現(xiàn)放緩，但CPI通脹率還處在高位。市場對通脹何時見頂?shù)目捶ǚ制绾艽螅瑫r也有擔(dān)心政策緊縮超調(diào)，增長下降過大。如何判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和市場未來走勢，一個需要考慮的重要因素是宏觀流動性。
　　從一些常用的數(shù)量指標(biāo)看，廣義貨幣和狹義貨幣增長速度已從2009年的高位大幅下降，回到了全球金融危機(jī)之前的較低水平。但銀行表外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也引起了對傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)是否失效的疑慮。從價格指標(biāo)看，利率的提高有助于緊縮流動性，一方面，銀行存款的實(shí)際負(fù)利率仍然存在，但銀行代客理財產(chǎn)品的收益率比較高，民間借貸利率的上升更引起對中小企業(yè)融資困難的關(guān)注。
　　
　　金融創(chuàng)新增加了調(diào)控宏觀流動性的難度
　　關(guān)于什么是流動性、判斷流動性是緊是松的標(biāo)準(zhǔn)，有許多不同的說法。在經(jīng)濟(jì)學(xué)教課書里，流動性最基本的定義是將一種金融工具轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金（交易媒介）而不受損失的能力。一般來講，金融工具的流動性和其期限成負(fù)相關(guān)，剩余期限越短，流動性越高。在宏觀經(jīng)濟(jì)的層面上，流動性往往被理解為貨幣總量，等同于可充當(dāng)交易媒介的資產(chǎn)總和。而直接可以充當(dāng)交易媒介的就是在銀行體系外流通的現(xiàn)金和可開列支票的存款余額，即狹義貨幣M1，反映了非銀行部門（不包括政府）持有的流動性資產(chǎn)。
　　由于現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中金融體系尤其是銀行體系的發(fā)展，定期存款和儲蓄存款可以很容易轉(zhuǎn)化為可開列支票的存款或現(xiàn)金，從而轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯拥慕灰酌浇椋虼硕ㄆ诖婵詈蛢π畲婵钜脖豢醋鲝V義流動性一部分，加上狹義貨幣即構(gòu)成廣義貨幣M2。這也是我國長期以來衡量廣義流動性的最主要指標(biāo)。
　　央行2010年以來的緊縮措施，包括提高基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率，以及對信貸的窗口指導(dǎo)等，已經(jīng)使M1和M2擴(kuò)張速度大幅下降。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)來講，廣義流動性所對應(yīng)的社會備用購買力，其增速已經(jīng)從全球金融危機(jī)期間的超常水平（2009年增長近28%）回到了金融危機(jī)之前的狀態(tài)（2011年5月同比增長15.1%）。歷史關(guān)系顯示 M2和M1增速大約分別領(lǐng)先CPI12個月和8個月（圖1、圖2），而它們的峰值分別在2009年11月和2010年1月，意味著CPI通脹應(yīng)該已經(jīng)見頂，但顯然這不是事實(shí)。有多種原因可能導(dǎo)致二者關(guān)系之間的歷史經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律失效。其中一個問題是M2是否準(zhǔn)確地衡量了總量流動性。
　　我國目前正在經(jīng)歷的金融創(chuàng)新可能導(dǎo)致M2衡量廣義流動性的指標(biāo)作用減弱。近幾年我國金融市場擴(kuò)張很快，金融創(chuàng)新也隨之深化，廣義流動性所涵蓋的內(nèi)容已經(jīng)發(fā)生了較大變化。銀行理財業(yè)務(wù)爆發(fā)式的迅速發(fā)展，在我國的金融資產(chǎn)序列中創(chuàng)造出了類似于發(fā)達(dá)國家貨幣市場基金的理財產(chǎn)品，這部分理財產(chǎn)品也可以很方便地轉(zhuǎn)化為貨幣進(jìn)而轉(zhuǎn)化為交易媒介，已經(jīng)構(gòu)成了我國經(jīng)濟(jì)中廣義流動性的一部分。而這部分的廣義流動性并沒有統(tǒng)計在M2的范圍內(nèi)，目前也沒有公布這部分流動性較高的金融資產(chǎn)的完整數(shù)據(jù)。
　　具體來講，居民從銀行購買理財產(chǎn)品，其存款轉(zhuǎn)化為另外一種流動性資產(chǎn)，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表以外。這些理財產(chǎn)品背后的資產(chǎn)大多是政府債券、金融債券、企業(yè)債券和融資票據(jù)，因此，造成了居民存款向政府存款、同業(yè)存款和企業(yè)存款（活期存款）的轉(zhuǎn)化。其中，政府存款和同業(yè)存款不屬于非銀行私人部門持有的流動性，理應(yīng)不計入M2，企業(yè)存款的增加計入M2甚至M1。然而，居民所持有的理財產(chǎn)品本身也是流動性較高的資產(chǎn)，應(yīng)該屬于廣義流動性的一部分。
　　直接融資的發(fā)展和金融創(chuàng)新對宏觀調(diào)控和貨幣政策的影響已經(jīng)引起央行的重視。2011年開始，央行引入了社會融資的概念。除人民幣貸款外，社會融資總量還包括企業(yè)發(fā)行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等（圖3）。因此，社會融資總量比銀行信貸更準(zhǔn)確地衡量金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。但是社會融資總量反映的是非銀行私人部門的負(fù)債方的變化，而流動性是非銀行私人部門的資產(chǎn)方。對應(yīng)于社會融資總量的概念，我們需要比M2更廣的流動性概念。
　　目前有一些對銀行理財產(chǎn)品發(fā)行量的不完全統(tǒng)計，顯示其發(fā)展很快（圖4）。但一方面，這些統(tǒng)計尚不完全；另一方面，統(tǒng)計的是發(fā)行量，而理財產(chǎn)品期限短，所以很難估計這一部分流動性資產(chǎn)余額的增長速度。總體來講，總量流動性增速顯著下降，但下降幅度可能沒有M2顯示的那么大。
　　另外，對于這部分未計入M2的廣義流動性，在目前的政策框架下，貨幣政策難以直接施加影響，這使得央行對廣義流動性調(diào)節(jié)的能力在減弱。央行主要通過控制信貸的擴(kuò)張速度（提高利率抑制信貸需求，提高存款準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)限制信貸供給）來調(diào)控M2。從最近的發(fā)展來看，基本上是政策對表內(nèi)業(yè)務(wù)的限制促使銀行快速發(fā)展表外業(yè)務(wù)。
　　
　　數(shù)量指標(biāo)的不確定性
　　除了上述因素，通過貨幣總量判斷當(dāng)前流動性是否已經(jīng)回到足夠緊的水平還有兩個不確定性。
　　第一，判斷備用購買力規(guī)模的合適度是相對于經(jīng)濟(jì)總量而言的，所以人們往往看貨幣總量與產(chǎn)出（GDP）的相對變化。央行在確立年度的M2增長目標(biāo)時，也是依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和控制物價上升的目標(biāo)，并給予一定的增長空間來應(yīng)對貨幣流通速度可能的放慢。
　　也就是說，給定貨幣流通速度，為了把通脹降到溫和水平，理想的貨幣增速取決于潛在經(jīng)濟(jì)增長率。在全球金融危機(jī)之前的10年，我國經(jīng)濟(jì)增長平均在10%左右，由于勞動年齡人口增速放慢，一般認(rèn)為潛在增長率現(xiàn)在低于10%。我們估算潛在增長率在9%左右，加上4%的通脹目標(biāo)，當(dāng)前約15%的M2增長應(yīng)該是大致合適的。但如果潛在增長率已經(jīng)大幅下降到8%以下，則15%的M2增速還是過快。
　　第二，2009～2010年極度寬松的貨幣政策下所超發(fā)的貨幣，導(dǎo)致了M2巨大的存量。雖然現(xiàn)在M2增速回歸常態(tài)，但是基于巨大存量的增長速度可能仍然超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的需要，使得貨幣條件相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然較為寬松。
　　當(dāng)然，2010年四季度以來的加息對減少M(fèi)2的流動性有幫助。存款利率的提高，尤其是長期存款比短期存款利率上升較多，減少了人們對流動性較強(qiáng)的貨幣資產(chǎn)（比如現(xiàn)金和活期存款）的需求，導(dǎo)致M1增速下降比M2快。
　　
　　利率上升顯示宏觀流動性緊縮
　　上述分析顯示，由于數(shù)量指標(biāo)所存在的缺陷對判斷廣義流動性造成了一定困難，我們需要結(jié)合價格指標(biāo)來分析流動性的松緊。相對于現(xiàn)金這個最具有流動性但零利率的交易媒介來講，2010年10月以來的幾次存款利率的上升增加了人們持有銀行存款的意愿。其中，定期存款利率比活期存款利率上升的幅度大，長期存款利率比短期存款利率提高的更多，這些都降低了總體貨幣資產(chǎn)的流動性。
　　伴隨央行提高基準(zhǔn)利率，不僅存款利率上升，市場利率也顯著上升，銀行的貸款利率比基準(zhǔn)利率上升的幅度更大（圖5）。央行貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)字顯示，截至2011年3月，貸款加權(quán)平均利率較年初上升0.72個百分點(diǎn)，執(zhí)行上浮利率的貸款占比從49.2%上升到55.8%，而執(zhí)行下浮利率的貸款占比則由21.4%下降到14.0%。同時，雖然沒有系統(tǒng)的統(tǒng)計，但一般認(rèn)為民間借貸利率上升更快。
　　要判斷利率上升的幅度是否已經(jīng)足夠，也存在不確定性。目前1年期定期存款利率為3.25%，CPI通脹同比為5.5%，以此來看，我國當(dāng)前的實(shí)際利率是-2.25%，似乎離消除負(fù)利率還很遠(yuǎn)。判斷實(shí)際利率的合適水平需要考慮通脹的動態(tài)發(fā)展。影響人們消費(fèi)和投資行為的是預(yù)期的實(shí)際利率，也就是名義利率減預(yù)期的通脹率，問題是通脹預(yù)期沒有一個好的指標(biāo)來衡量。但是，在現(xiàn)在的時間點(diǎn)，用過去12個月的CPI增長率來計算可能高估了實(shí)際負(fù)利率。根據(jù)我們的估算，最近幾個月，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的CPI環(huán)比年化增長率在4%～5%之間。一般預(yù)期政策緊縮的累計效應(yīng)對總需求和通脹的抑制將逐漸顯現(xiàn)，CPI環(huán)比通脹率將進(jìn)一步放緩。為達(dá)到在中期（比如2012年上半年）消除負(fù)利率的目標(biāo)，未來進(jìn)一步加息的空間不會很大。
　　
　　另外，從流動性的金融屬性看，收益率曲線的變動有參考作用。從資產(chǎn)配置的角度看，如果流動性緊縮 （也就是流動性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重變得低于理想的水平），可能導(dǎo)致人們將長期資產(chǎn)變?yōu)槎唐谫Y產(chǎn)，長期資產(chǎn)價格相對于短期資產(chǎn)下跌，收益率曲線變得陡峭。我們看10年期國債收益率和1年期國債收益率的差距，過去一年還是在下降（圖6），似乎顯示流動性不是在緊。但是，我國長期國債供給有限，加上金融市場還有一些分割，國債收益率曲線是否準(zhǔn)確反映流動性松緊仍存有一些爭議。
　　從更廣的金融市場看，近期股價疲弱，公司債收益率上升較快和民間借貸成本上升都顯示流動性在緊縮。當(dāng)然，這種流動性緊縮不一定完全反映利率提高或貨幣增速下降，也可能源于投資者風(fēng)險偏好下降，風(fēng)險溢價上升（比如反映在通脹高企的環(huán)境下宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的不確定性）。風(fēng)險偏好下降，意味著理想的流動性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重增加，超過現(xiàn)有的水平，導(dǎo)致投資者減少長期資產(chǎn)（包括股票），增加流動性資產(chǎn)的配置。
　　在判斷風(fēng)險資產(chǎn)包括股票市場走勢時，人們往往依據(jù)不同貨幣資產(chǎn)（從基礎(chǔ)貨幣，狹義到廣義貨幣）的增長和其前景來判斷市場流動性，從而對股市的影響，這是不夠的。即使貨幣數(shù)量不變，投資者對未來利率預(yù)期的變動，風(fēng)險偏好的變動（比如通脹回落穩(wěn)定宏觀環(huán)境）都可能導(dǎo)致總體流動性趨松或緊，從而改變投資者的資產(chǎn)配置。
　　
　　結(jié)構(gòu)性矛盾影響中小企業(yè)融資
　　近期民間借貸利率上升，中小企業(yè)融資難引起關(guān)注，有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為目前的貨幣緊縮已經(jīng)超調(diào)。我們認(rèn)為中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象更多地反映了我國金融市場的結(jié)構(gòu)性問題。
　　首先，中小企業(yè)融資難是一個世界性的難題。由于中小企業(yè)與大企業(yè)在經(jīng)營透明度和抵押條件上的差別，以及單位貸款處理成本隨貸款規(guī)模的上升而下降等原因，金融媒介在經(jīng)營中將中小企業(yè)與大企業(yè)區(qū)別對待。與大型金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營取向不同，中小金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。中小金融機(jī)構(gòu)一般是地方性金融機(jī)構(gòu)，通過長期的合作關(guān)系，中小金融機(jī)構(gòu)對地方中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度逐漸增加，有助于解決存在于中小金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題。
　　其次，我國金融市場在國有部門和私人部門（尤其是中小企業(yè)）之間仍然存在相當(dāng)程度的分割。一般來講，國有企業(yè)更容易獲得金融資源，這就使得我國的貨幣政策對國有部門和私有部門特別是中小企業(yè)的作用是不對稱的：在貨幣寬松的時候，國有部門更容易獲得銀行信貸，而中小企業(yè)主要得益于總體貨幣條件寬松的溢出效應(yīng)；而在貨幣緊縮的時候，國有部門往往仍然可以基準(zhǔn)利率獲得貸款，為控制總體貨幣條件，中小企業(yè)面對的緊縮壓力在一定意義上是對國有部門緊縮不夠的補(bǔ)償。
　　總之，不能指望以控通脹為目標(biāo)的總量調(diào)控的貨幣政策來解決中小企業(yè)融資難問題，更多地需要金融體系的改革和發(fā)展來實(shí)現(xiàn)。這包括多層次資本市場的建設(shè)、融資渠道的拓展、中小銀行的發(fā)展，以及引入風(fēng)險偏好程度較高的多元化的投資主體。其中，大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)尤其重要。
　　（作者單位：中金公司研究部）