2011年8月25日，法國總統(tǒng)薩科齊臨時(shí)訪華，市場猜測，他此行的主要目的是游說中國進(jìn)一步購買歐元區(qū)債券，支持歐元區(qū)的恢復(fù)。從中國官方媒體的報(bào)道看，胡錦濤主席對(duì)薩科齊表達(dá)了兩點(diǎn)：一是中方關(guān)注歐洲主權(quán)債務(wù)問題的影響，希望歐洲經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，希望有關(guān)國家財(cái)政金融改革取得成功。二是中方將繼續(xù)把歐洲作為主要投資市場之一，也希望歐洲采取措施確保中方對(duì)歐投資安全。很顯然，中歐對(duì)歐債危機(jī)的前景感到擔(dān)憂。為此，本文在跟蹤研究最新事態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)上，對(duì)歐債危機(jī)的演化進(jìn)程及其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響進(jìn)行簡要分析。
　　
　　歐債危機(jī)的形成和演化
　　歐債危機(jī)的直觀表現(xiàn)，是部分歐洲國家遇到了主權(quán)債務(wù)可能違約的困境，已經(jīng)顯現(xiàn)出問題的是希臘、葡萄牙，但西班牙、意大利等國也面臨債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。目前歐債問題還存在繼續(xù)惡化的趨勢(shì)，規(guī)模也遠(yuǎn)大于幾個(gè)月前。迄今，希臘、愛爾蘭及葡萄牙迫于壓力已先后申請(qǐng)國際援助貸款來渡難關(guān)。但市場認(rèn)為更大的問題在于意大利與西班牙。希臘的GDP僅是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利和西班牙分別為歐元區(qū)第三和第四大經(jīng)濟(jì)體，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，問題遠(yuǎn)比希臘、葡萄牙嚴(yán)重得多。
　　歐債危機(jī)仍然是2008年爆發(fā)的金融危機(jī)的一部分。在我們看來，歐債危機(jī)雖然表現(xiàn)為歐洲國家財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)，但根源則是這些國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出了問題。本質(zhì)上，這些國家是以負(fù)債的方式提前享受了經(jīng)濟(jì)成果，但經(jīng)濟(jì)增長卻不能支撐這樣的消費(fèi)水平。說白了，就是有些國家不好好干活，卻耽于享樂，還享受著很高的福利水平。歐債危機(jī)則告訴它們：這種寅吃卯糧的游戲不可持續(xù)。實(shí)際上，也正因?yàn)檫@種原因，勤奮工作的德國對(duì)于伸手搭救懶惰的歐元區(qū)兄弟存在很大的爭議。
　　歐債危機(jī)的復(fù)雜性與歐元體制有關(guān)。歐元區(qū)實(shí)行的是統(tǒng)一的貨幣政策——統(tǒng)一以歐元為貨幣、實(shí)行統(tǒng)一的利率政策等，但財(cái)政政策卻分散在歐盟各國政府手中，這被認(rèn)為是目前歐洲債務(wù)危機(jī)的原因所在。在這種機(jī)制下，歐盟各國為推動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)而大量發(fā)行以歐元為記幣單位的債券，但各國央行卻根本沒有發(fā)行歐元貨幣的能力。一旦有些國家在財(cái)政上不能自我約束，其債務(wù)規(guī)模就會(huì)失控，超出該國經(jīng)濟(jì)所能承受的程度。在全球經(jīng)濟(jì)金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)、流動(dòng)性充裕的時(shí)候，借債消費(fèi)的游戲還能玩下去，當(dāng)金融危機(jī)出現(xiàn)之后，游戲立刻遇到危機(jī)。
　　在統(tǒng)一貨幣機(jī)制下，歐洲央行（ECB）應(yīng)該承擔(dān)最后擔(dān)保人的能力，即對(duì)歐元區(qū)成員國的債務(wù)兜底。然而，這種最后擔(dān)保人的作用只在理論上存在，現(xiàn)在歐洲央行可以伸手救助，但并不愿意擔(dān)當(dāng)這個(gè)角色。有分析人士認(rèn)為，其原因在于，提供這種保證會(huì)給歐洲各國政界傳達(dá)錯(cuò)誤的信號(hào)，會(huì)創(chuàng)造一個(gè)新的誘惑，促使各國政府繼續(xù)過度發(fā)債，因?yàn)榉凑龤W洲央行都會(huì)埋單。于是，歐洲央行拿出了一個(gè)替代性的方案——“歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）”來解決這個(gè)問題。目前該基金擁有4400億歐元的資金能力用于購買歐債危機(jī)國家的債券。
　　但是EFSF是否擁有阻止歐債危機(jī)蔓延所需的足夠能力？是否能像美聯(lián)儲(chǔ)或中國央行那樣無限量印鈔票呢？由于歐元區(qū)對(duì)成員國的財(cái)政缺乏控制力，因此歐洲央行靠印鈔來解決問題基本不可能。目前，歐洲央行采取在二級(jí)市場上購買成員國債券的方式，試圖恢復(fù)市場的信心，防止歐債危機(jī)向其他成員國蔓延。如歐洲央行在2011年8月26日當(dāng)周投入了66.5億歐元來購買成員國債券，此前在8月19日當(dāng)周購買了143億歐元債券，更早之前的12日當(dāng)周則購買了220億歐元債券。
　　不過，歐洲央行的這一救助行動(dòng)并不被市場看好。德意志銀行亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，目前由歐洲央行出面在二級(jí)市場購買西班牙和意大利國債，勉強(qiáng)壓制住市場利率，只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的權(quán)宜之計(jì)，最終還需EFSF接手。
　　目前，歐債危機(jī)已對(duì)歐洲的金融機(jī)構(gòu)造成了不小的損失。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）表示，在近期的業(yè)績公告中，對(duì)于所持希臘政府債券，部分歐洲金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)行更大規(guī)模的損失減記。在希臘獲得第二輪援助之后，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)所持希臘政府債券進(jìn)行了數(shù)十億歐元的減記。部分銀行與保險(xiǎn)商的減記比例達(dá)到50%，部分卻只有20%。按照市場價(jià)格來進(jìn)行減記的銀行與保險(xiǎn)商遭受的損失更大。如蘇格蘭皇家銀行對(duì)其14.5億歐元的希臘政府債務(wù)資產(chǎn)，進(jìn)行了7.33億歐元的減記，其減記比例高達(dá)51%。
　　現(xiàn)在市場擔(dān)心的是，如果意大利、西班牙這樣擁有巨大債券市場規(guī)模的國家出現(xiàn)危機(jī)，全球投資者對(duì)它們債券的償付能力完全失去信心，而且又沒有歐洲央行作為最后擔(dān)保人，那么即使是EFSF的區(qū)區(qū)4400億歐元也只是杯水車薪而已，無法抑制歐債危機(jī)的繼續(xù)惡化。
　　法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里斯蒂安?圣艾蒂安曾在《歐元的終結(jié)》一書中提出了五個(gè)主要觀點(diǎn)：第一，歐元區(qū)并非最優(yōu)貨幣區(qū)。第二，歐元區(qū)因此需要具備一個(gè)統(tǒng)一國家的三個(gè)特點(diǎn)：“經(jīng)濟(jì)政府”、聯(lián)邦預(yù)算以及競爭政策框架。第三，以德國為代表的、占?xì)W元區(qū)人口三分之一的盈余集團(tuán)，與包括葡萄牙和希臘等外圍國家在內(nèi)的赤字集團(tuán)之間，差距會(huì)越來越大。第四，可能出現(xiàn)懲罰性措施，使赤字國家陷入長期低速增長。第五，歐元區(qū)有瓦解的可能，“要么是災(zāi)難式的瓦解，要么是受控的瓦解”。這種預(yù)警并非不會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。
　　目前，如何拯救歐債危機(jī)，在歐盟和歐元區(qū)都存在巨大爭議。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的核心國家是德國與法國，但德法兩國對(duì)于出手相救存在分歧。安邦特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉認(rèn)為，“如果為解決歐債危機(jī)，歐元區(qū)在再推動(dòng)財(cái)稅融合和區(qū)域整合計(jì)劃，那么德法勢(shì)必要背負(fù)長期而巨大的財(cái)務(wù)包袱?！辩妭ミ€表示，“法國政治意愿有余而經(jīng)濟(jì)能力匱乏，德國則經(jīng)濟(jì)能力尚好但政治意愿淡薄，這是德法在未來三五年很難對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)政府和歐洲債券有實(shí)質(zhì)性推動(dòng)的最大制約?！边@種局面也是德國對(duì)出手拯救歐債危機(jī)存在疑慮的重要原因。
　　不過，如果歐債危機(jī)繼續(xù)惡化，歐元區(qū)甚至歐盟都可能集體下沉，歐元體制將會(huì)崩潰。在這種現(xiàn)實(shí)的威脅之下，德國國內(nèi)也正在達(dá)成一致。我們注意到，在德國國會(huì)最終討論政府歐債危機(jī)決議之前，德國工業(yè)協(xié)會(huì)2011年8月29日在媒體呼吁，即使將為本國利益帶來一些損失，也應(yīng)該不惜代價(jià)拯救歐元。不過，這種政策主張同政府有所不同。德國政府雖然聯(lián)合法國力挺歐元，但出于對(duì)本國利益考慮，在決定拯救措施上有所保留，德國財(cái)長朔伊布勒聲稱德國“不會(huì)不惜任何代價(jià)”為債務(wù)國提供支援。
　　在如何支援債務(wù)危機(jī)國這一問題上，默克爾政府在國內(nèi)遇到很大阻力。兩周前，法國總統(tǒng)薩科齊在與默克爾會(huì)見后宣稱，德法兩國商定成立一個(gè)“歐洲經(jīng)濟(jì)政府”。之后德國政府發(fā)言人否定了薩科齊的說法，說德國政府只想力促歐盟成立一個(gè)機(jī)構(gòu)，對(duì)歐元區(qū)有“強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)以及財(cái)政控制權(quán)”?，F(xiàn)在，德國經(jīng)濟(jì)界不斷對(duì)政府發(fā)出警告，認(rèn)為從維護(hù)本國企業(yè)利益以及保護(hù)現(xiàn)有就業(yè)崗位出發(fā)，歐元不能失敗。德國工業(yè)協(xié)會(huì)主席漢斯-佩特?凱特爾指出，歐盟有5億人口，創(chuàng)造了世界1/4的經(jīng)濟(jì)成果，這是每個(gè)歐盟國家無法單獨(dú)做到的，統(tǒng)一貨幣對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展起了促進(jìn)作用。德國出口貨物的70%流向歐洲，其中大部分在歐元國，本國工業(yè)界依賴歐洲的市場穩(wěn)定以及貨幣堅(jiān)挺。因此德國在拯救歐元的行動(dòng)中應(yīng)該準(zhǔn)備有所放棄，將支援債務(wù)國看作是一項(xiàng)投資行為。如果德國工業(yè)界把拯救歐元視同拯救德國經(jīng)濟(jì)的看法影響了政府決策，這對(duì)拯救歐債危機(jī)無疑是個(gè)好消息。
　　
　　中國與歐洲在貿(mào)易與投資領(lǐng)域關(guān)系重大
　　在不久前安邦研究團(tuán)隊(duì)對(duì)美債危機(jī)的影響進(jìn)行分析之后，許多安邦客戶來電詢問：歐債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有什么影響？對(duì)企業(yè)又有何影響？的確，作為中國的第一大貿(mào)易伙伴，中國最重要的海外市場拉動(dòng)力，歐洲的問題對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不能忽視。不論是企業(yè)的決策者還是政府決策部門，都需要對(duì)這種影響進(jìn)行前瞻性的評(píng)估，并提前準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)之策。在本分析之中，我們將簡要提供一些策略性的思路。
　　
　　歐債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響由中歐經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性決定。在中國參與經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中，歐盟是極為重要的經(jīng)貿(mào)伙伴。在中國外貿(mào)出口的主要對(duì)象中，占據(jù)前三位的分別是歐盟、美國和日本，三者占到中國出口總額的60%以上。歐盟是中國的第一大貿(mào)易伙伴、第一大出口市場、第一大技術(shù)引進(jìn)來源地和第二大進(jìn)口市場（見表1、圖1）。
　　從數(shù)據(jù)我們不難看到，自從中國加入WTO十年多來，中國與歐盟的貿(mào)易額、貿(mào)易盈余都保持了穩(wěn)定的上升態(tài)勢(shì)，中歐貿(mào)易在中國所有外貿(mào)的比重也在穩(wěn)步上升，是中國在全球最大的貿(mào)易伙伴。其中，中國與德國、荷蘭、英國、法國、意大利等國的貿(mào)易占中國與歐洲國家貿(mào)易的近60%。因此，對(duì)于長期以外向型經(jīng)濟(jì)為重要拉動(dòng)力的中國經(jīng)濟(jì)來說，歐盟具有極為重要的意義。
　　中國不僅與歐洲國家有大量的貿(mào)易，在歐洲的投資也在增加。不過，在中國近年以能源資源等初級(jí)資源為主的“走出去”大潮中，中國對(duì)歐洲的投資顯得并不是很突出。但我們估計(jì)，隨著中國企業(yè)在對(duì)外股權(quán)投資、對(duì)歐洲的金融類投資增多，歐洲在中國的對(duì)外投資版圖上，將有著更為重要的地位（表2、圖2）。
　　
　　歐債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有何影響
　　在我們看來，歐債危機(jī)的影響將會(huì)在如下幾個(gè)領(lǐng)域發(fā)生：歐洲經(jīng)濟(jì)、歐債、歐元以及其他歐洲資產(chǎn)（歐元及非歐元資產(chǎn)）。
　　歐債危機(jī)如果進(jìn)一步惡化，歐洲經(jīng)濟(jì)必然會(huì)大受影響，歐洲國家的消費(fèi)信心和實(shí)際的消費(fèi)都會(huì)大為減少，這將對(duì)歐洲的需求造成直接沖擊，并通過貿(mào)易渠道影響中國。在前述分析中可以看到，歐洲的消費(fèi)市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)極為重要，如果中國的第一大貿(mào)易伙伴喪失了消費(fèi)胃口，無疑會(huì)使得中國的對(duì)外經(jīng)濟(jì)喪失一大動(dòng)力。
　　歐美經(jīng)濟(jì)的減速或衰退對(duì)中國的影響主要通過貿(mào)易、大宗商品價(jià)格和投資信心三個(gè)渠道。根據(jù)德意志銀行亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的研究，歐美經(jīng)濟(jì)增長每下跌1%，中國出口增長就要下跌6%；而大宗商品價(jià)格的下跌會(huì)直接沖擊中國能源和原材料企業(yè)的利潤、生產(chǎn)和投資，而全球股市和大宗商品價(jià)格下跌，又將會(huì)增加經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，打擊國內(nèi)投資者信心。這雖然對(duì)緩解中國的通脹有短期好處，但如果歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退，本來已經(jīng)在宏觀調(diào)控之下減速的中國經(jīng)濟(jì)，也將會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。歐盟是中國最大的出口市場，2010年中歐雙邊貿(mào)易達(dá)到4800億美元，歐債危機(jī)的進(jìn)一步惡化必將影響到中國的出口，對(duì)中歐雙邊貿(mào)易造成沉重打擊。
　　事實(shí)上，來自貿(mào)易領(lǐng)域的市場人士表示，雖然2011年上半年中國對(duì)歐洲的貿(mào)易數(shù)字還不錯(cuò)，但他們從集裝箱的出貨量上，看不到同步增長的勢(shì)頭，甚至還有較大的差異。那么貿(mào)易額數(shù)字的增加來自何處？有航運(yùn)界人士懷疑，這可能是在中國出口退稅機(jī)制導(dǎo)致的高報(bào)出口價(jià)格所致。
　　歐債危機(jī)如果進(jìn)一步惡化，在匯率方面也會(huì)對(duì)中國出口企業(yè)形成較大的沖擊。這里分兩種情況：一種是歐元持續(xù)疲弱，人民幣匯率相對(duì)升值，這將對(duì)中國的對(duì)歐出口造成壓力，匯率升值會(huì)吃掉本來就不多的出口利潤。如果今后中國繼續(xù)調(diào)減出口退稅政策，估計(jì)相當(dāng)一部分出口企業(yè)可能做不下去了。對(duì)于中國目前在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力之下的眾多出口加工業(yè)來說，這無異于雪上加霜。另一種情況比較極端：歐元崩潰，這將使得歐元成為一張廢紙。當(dāng)然，出現(xiàn)這種情況的概率比較小，但對(duì)這種可能性不能不防。
　　此外，歐債危機(jī)的進(jìn)一步惡化還會(huì)導(dǎo)致歐債以及歐元資產(chǎn)的大幅度貶值。到目前為止，中國持有的歐洲資產(chǎn)在持續(xù)增加。截至2011年6月底，中國的國家外匯儲(chǔ)備余額已接近3.2萬億美元，同比大幅增長30.3%。據(jù)市場估算，其中的60%～70%為美元資產(chǎn)，日元和歐元資產(chǎn)大概在30%左右，而在這之中，歐元資產(chǎn)占比可能在10%～20%之間。假如按照15%估算，則歐元資產(chǎn)規(guī)模大概在4800億美元左右。如果歐元資產(chǎn)大幅貶值，中國對(duì)歐增加投資將會(huì)迎頭遇到歐債危機(jī)的冷水。
　　對(duì)于中國增持歐洲資產(chǎn)的策略，不能不多加警惕。首先，中國高層已經(jīng)對(duì)此達(dá)成共識(shí)。2011年6月24日，國務(wù)院總理溫家寶在匈牙利訪問期間表示，中國愿意購買一定數(shù)量的匈牙利國債。溫家寶還明確表示，中國2011年已將更多新增外匯儲(chǔ)備用于購買歐元資產(chǎn)，中國是歐洲主權(quán)債券市場的長期投資者。胡錦濤主席在與法國總統(tǒng)薩科齊會(huì)面時(shí)也表示，中方將繼續(xù)把歐洲作為主要投資市場之一。很顯然，中國持有的歐元資產(chǎn)還將繼續(xù)增加。
　　在歐債危機(jī)烏云漸濃之際，中國再次重申對(duì)歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和歐元的支持，歐洲對(duì)于中國通過購買歐洲債券幫助其化解危機(jī)的預(yù)期大大升溫。而備受歐債危機(jī)困擾的歐洲經(jīng)濟(jì)，可能因?yàn)橹袊闹С侄@得一劑強(qiáng)心針。但正如國內(nèi)學(xué)者所分析，值得警惕的是，中國現(xiàn)在的通脹問題可以理解為中國在為美國的次貸危機(jī)買單，中國不能再成為歐債危機(jī)的買單者。目前中國持有的歐元區(qū)外匯儲(chǔ)備不多，對(duì)中國而言歐債問題影響并不大，但是如果中國繼續(xù)增持歐元債券，問題就復(fù)雜了。這就像中國過去大量持有美債一樣，把中國與歐洲貶值的金融資產(chǎn)捆綁在一起，結(jié)果一同下沉。
　　中國增購歐元資產(chǎn)，是中國推動(dòng)外匯儲(chǔ)備多元策略的一部分。近年來，中國外儲(chǔ)“逃離”美債已成為主流觀點(diǎn)。尤其是標(biāo)普調(diào)降美國長期國債信用評(píng)級(jí)之后，對(duì)中國持有美債的反對(duì)聲空前高漲。據(jù)美國外交關(guān)系委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，美元在中國政府外匯資產(chǎn)中所占的份額已出現(xiàn)下降，從2005年的占總金額的71%，下降到了目前的60%。美元資產(chǎn)占中國外儲(chǔ)比重的下降，正是中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化策略的一個(gè)結(jié)果。
　　我們估計(jì)，近幾年中國外儲(chǔ)多元化的改革，有相當(dāng)一部分資源轉(zhuǎn)向了歐元資產(chǎn)。在金融危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)仍享受著增長的快樂，歐元作為一種新的國際性貨幣，對(duì)美元表現(xiàn)得十分強(qiáng)勢(shì)，被視為有朝一日可能替代美元的強(qiáng)勢(shì)貨幣。這些因素使得中國在外儲(chǔ)多元化的進(jìn)程中，自然而然地把目光轉(zhuǎn)向了歐洲。金融危機(jī)爆發(fā)之后，部分出于“抄底”的心態(tài)，中國加大了對(duì)歐洲的戰(zhàn)略性投資，資產(chǎn)種類從基礎(chǔ)設(shè)施到金融資產(chǎn)，歐洲多國的債券是其中的重要一種。
　　然而，歐債危機(jī)讓我們看到，相對(duì)于疲弱的美元、信用評(píng)級(jí)被降的美債，歐債更不能讓人放心?？繗W元串起來的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)比美國經(jīng)濟(jì)有更強(qiáng)的復(fù)蘇動(dòng)力嗎？面對(duì)金融動(dòng)蕩，歐洲各國五花八門的債券比美債更有價(jià)值嗎？目前看起來情況并不樂觀。
　　整體來看，歐債危機(jī)是中國外部經(jīng)濟(jì)面臨的一場重要危機(jī)，在我們看來，它是比美債危機(jī)更嚴(yán)重的危機(jī)，它意味著，歐洲國家（包括歐盟、歐元區(qū)）將會(huì)面臨長期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，既包括各國財(cái)政制度的調(diào)整，也包括歐洲資產(chǎn)價(jià)值的調(diào)整。在金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，歐洲是一塊比美國問題要嚴(yán)重得多的經(jīng)濟(jì)洼地。未來的歐洲，將會(huì)更多關(guān)注解決區(qū)內(nèi)問題，變成一個(gè)“內(nèi)視的歐洲”。這種基本格局，是中國政府和中國企業(yè)的決策者必須高度關(guān)注的。
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