摘 要： 目前在有關(guān)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中，眾多的研究多數(shù)以注重財務(wù)資本為主，忽視人力資本在資本結(jié)構(gòu)中的重要作用。作者通過對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在的缺憾進行細致的分析，以此探究新型資本結(jié)構(gòu)理論的構(gòu)建，認為應(yīng)從以下幾方面著手：第一要合理確定企業(yè)財務(wù)資本與人力資本的比例；其次要合理安排人力資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)；第三要準確計算人力資本；第四要關(guān)注人力資本杠桿效應(yīng)；第五要建立新型資本結(jié)構(gòu)下的財務(wù)治理機制；第六要完善《公司法》，以此解決人力資本出資的“摻水股”問題。
　　關(guān)鍵詞： 人力資本 新型資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)治理機制
　　
　　一、引言
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要研究企業(yè)的融資決策問題，即探討企業(yè)權(quán)益資本及負債資本的組合與企業(yè)價值的關(guān)系。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心問題是，如何通過合理利用權(quán)益資本和負債資本融資，來促進財務(wù)資本所有者進行專用性的資產(chǎn)投資。在工業(yè)經(jīng)濟時代，由于財務(wù)資本比人力資本更為稀缺，企業(yè)價值主要來源于財務(wù)資本的投入，因此“資本雇傭勞動”便天然成為人力資本與財務(wù)資本博弈的初始均衡狀態(tài)。但隨著新興產(chǎn)業(yè)的壯大和知識型企業(yè)的不斷興起，人力資本與財務(wù)資本之間博弈的力量對比發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，財務(wù)資本的相對稀缺性下降，而體現(xiàn)知識經(jīng)濟特點的人力資本的相對稀缺性則提高。瑞典斯勘亞公司設(shè)計的智力資本評估模型——斯勘亞導(dǎo)航器的核心思想是：企業(yè)的真正價值在于為自己創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展的潛力，企業(yè)的價值來源于財務(wù)、客戶、運作過程、人力資本、更新與發(fā)展等部分，其中人力資本處于中心位置，是起決定作用的因素，其他部分都是通過人力資本起作用的。由于談判能力的提高和人力資本的不可分離性，在企業(yè)人力資本與非人力資本構(gòu)成的一個特別合約中，人力資本擁有者的地位日益重要，非人力資本（財務(wù)資本）所有者在知識型企業(yè)中的地位卻日漸衰微。由此可見，人力資本已成為企業(yè)價值形成與提升的最為關(guān)鍵的驅(qū)動因素。應(yīng)該清楚地看到，在企業(yè)這個特別合約中，財務(wù)資本本身并不可能創(chuàng)造價值，而單獨的人力資本同樣也不能創(chuàng)造價值，只有人力資本與財務(wù)資本相結(jié)合才能創(chuàng)造價值。因此，企業(yè)的價值不只是財務(wù)資本的價值，還包括人力資本的價值。在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中，對資本結(jié)構(gòu)的研究只見“物”不見“人”，即只注重財務(wù)資本的配置對企業(yè)價值的影響而忽視人力資本的存在，從而導(dǎo)致現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的缺憾。人力資本的引入及其對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的影響，使得現(xiàn)行公司財務(wù)范式面臨創(chuàng)新的需要。
　　二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的缺憾：基于人力資本的視角
　　（一）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論只關(guān)注財務(wù)資本投資者的投資。
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在資本總量上只注重財務(wù)資本投資者的投資，即負債與所有者權(quán)益，而沒有把人力資本視為企業(yè)資本的來源。歷史地看，“資本雇傭勞動”有其一定的邏輯和合理性，但資本邏輯不可能是一成不變的。首先，財務(wù)資本的短缺正在成為歷史，人力資本在知識經(jīng)濟時代已逐漸與財務(wù)資本一同成為企業(yè)經(jīng)濟的核心要素，在一些新興行業(yè)，人力資本甚至取代財務(wù)資本成為整合資源的主導(dǎo)要素（如微軟公司價值的創(chuàng)造主要源于核心的技術(shù)人員和管理人員而非傳統(tǒng)的財務(wù)資本）。其次，人力資本的專用性和群體性使其抵押功能不斷增強，并使人力資本所有者成為企業(yè)風險的真正承擔者。在企業(yè)合約中，人力資本所有者與財務(wù)資本所有者已經(jīng)處于相互獨立、平等的談判地位。從這個意義上講，資本結(jié)構(gòu)中只重視財務(wù)資本而忽視人力資本這一重要因素，無疑是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的重大缺陷。
　　（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論將資本結(jié)構(gòu)管理問題僅視為籌資管理。
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論把資本結(jié)構(gòu)管理僅作為籌資管理問題，而人力資本作為籌資管理則不妥當。如果說對外招聘人才屬籌資管理，那么人力資本存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整和通過增量投入（如培訓）來優(yōu)化人力資本結(jié)構(gòu)則屬于投資管理問題。舒爾茨在《人力資本投資》中指出：人力資本是社會進步的決定性原因，但人力資本的取得不是無代價的，是需要消耗資本投資的。盧卡斯則認為人力資本的積累可通過兩種途徑獲得：一是通過脫離生產(chǎn)的正規(guī)、非正規(guī)學校教育；二是通過生產(chǎn)中邊干邊學。這一切都表明人力資本結(jié)構(gòu)管理是集籌資管理和投資管理于一體的管理。
　?。ㄈ┈F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為資本是有同質(zhì)性，不同是僅存在數(shù)量差異。
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為所有資本具有同質(zhì)性，即負債資本與權(quán)益資本使用價值相同，所不同的是只存在數(shù)量差異。但隨著生產(chǎn)力水平的發(fā)展，許多經(jīng)濟事實與新古典經(jīng)濟學所持資本同質(zhì)、勞動力同質(zhì)的假設(shè)條件所推導(dǎo)的理論表述大相徑庭。舒爾茨和貝克爾通過大量的實證研究后認為：勞動力是異質(zhì)的，通過投資而獲得的人力資本是經(jīng)濟遞增的源泉。不同的人力資本擁有者與任何其他經(jīng)濟資源一樣，他們在企業(yè)中所起作用并不一樣，也因其相對稀缺性的差異而使其市價迥然不同。況且，權(quán)益資本與負債資本的安排不同，也會產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)。威廉姆森（1988）認為債務(wù)和股權(quán)不僅應(yīng)被看做是不同的融資工具，而且應(yīng)被看做是不同的治理結(jié)構(gòu)。因此，人力資本的引入將會對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生強烈的沖擊，更需要人們對權(quán)益資本、負債資本和人力資本的結(jié)構(gòu)作出合理的安排。
　?。ㄋ模┈F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論只是在資本成本分析和財務(wù)杠桿分析的基礎(chǔ)上確定最佳資本結(jié)構(gòu)，而對負債和所有者權(quán)益各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及人力資本杠桿效應(yīng)關(guān)注不多。而引人人力資本后，我們不但要關(guān)注企業(yè)各類負債（流動負債和長期負債）占總負債的構(gòu)成比例和所有者權(quán)益中各類股東的持股構(gòu)成比例，以及所有者權(quán)益中各項目的構(gòu)成比例，還要關(guān)注不同層次的人力資本在人力資本中的構(gòu)成比例和人力資本杠桿效應(yīng)。
　　三、新型資本結(jié)構(gòu)理論的構(gòu)建：基于人力資本的創(chuàng)新
　　（一）確定合理的財務(wù)資本與人力資本比例。
　　拓展后的資本結(jié)構(gòu)不再單純指權(quán)益資本與負債資本的關(guān)系，還發(fā)展為權(quán)益資本、負債資本和人力資本的關(guān)系（人力資本作為特殊的資本在資產(chǎn)負債表中單獨列示）。企業(yè)的價值應(yīng)為財務(wù)資本的價值和人力資本的價值之和。這樣既可以把隱藏在一般市場交易商品和勞務(wù)之中的人力資本分解出來，又可以把人力資本本身當做可為企業(yè)獨立購買的要素，從而使其取得獨立的、有控制權(quán)要求的締約主體地位。此外，人力資本的利用只能靠“激勵”而非“壓榨”，將其納入企業(yè)資本總額之中，使其享有只有財務(wù)資本所有者才能享有的剩余索取權(quán)，將雇傭關(guān)系演變?yōu)楹献麝P(guān)系，這將有利于各種社會資源尤其是人力資源的充分利用和效率的提高，也有利于和諧社會的構(gòu)建。財務(wù)資本的價值一般保持相對穩(wěn)定，其價值較為容易計量。因為人力資本具有與其所有者不可分離的產(chǎn)權(quán)特征，其原始成本的準確資料很難獲得，所以其價值的準確計量較為困難。目前對人力資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響進行定量分析，最為有效的方法是經(jīng)濟增加值（EVA）。設(shè)Z為企業(yè)總資本，H為企業(yè)非人力資本，r為人力資本在企業(yè)總資本中的比例，K為非人力資本的綜合資本成本，EBIT為息稅前利潤，則：
　　EVA=（EBIT-T）-H·K=（EBIT-T）-Z·（1-r）·K
　　由此可見，當企業(yè)的EBIT、T和K既定的情況下，人力資本在總資本中所占比例越大，則企業(yè)的EVA也越大，進而企業(yè)價值越大。此外，企業(yè)的人力資本在企業(yè)總資本中的比例還與該企業(yè)的行業(yè)特點和效率特征相關(guān)。一般來講，高科技企業(yè)的人力資本比例要高于傳統(tǒng)行業(yè)，具有超額效率的企業(yè)人力資本價值通常要高于一般企業(yè)。
　?。ǘ┖侠戆才湃肆Y本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
　　
　　人力資本的提出突破了資本同質(zhì)性的假設(shè)，人力資本的異質(zhì)性決定不同的人力資本所有者所擁有的人力資本價值不同。我認為，企業(yè)人力資本所有者可分為核心人力資本所有者和一般人力資本所有者。所謂核心人力資本所有者，是指企業(yè)中的職業(yè)經(jīng)理人和技術(shù)創(chuàng)新者，也可稱為中高層次人力資本。而一般人力資本所有者更多地指擁有一定工作技能的一般員工，亦可稱為基層人力資本。因此，要確定企業(yè)的最佳人力資本結(jié)構(gòu)，首先要實現(xiàn)人力資本效率最大的人力資本結(jié)構(gòu)，即相對于特定的財務(wù)資本存量而言，不存在人力資本的能力剩余或不足。其次要實現(xiàn)人力資本內(nèi)部能力平衡的結(jié)構(gòu)。
　?。ㄈ蚀_計算人力資本成本。
　　與財務(wù)資本籌資一樣，人力資本籌資同樣也會發(fā)生資本成本。只有準確地計算出人力資本成本，才能計算出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，才能進行資本結(jié)構(gòu)決策。人力資本成本是指企業(yè)在籌集和使用人力資本的過程中所付出的代價。人力資本籌集成本主要是人力資本對外招聘費用和內(nèi)部的培訓費用等；人力資本使用成本則主要包括契約性成本、法定性成本和分配性成本，其中契約性成本是企業(yè)與人力資本所有者所簽訂的在聘用期內(nèi)的薪酬，法定性成本是企業(yè)按照法律的規(guī)定應(yīng)為職工支付的失業(yè)保險、養(yǎng)老保險等，分配性成本則是人力資本所有者參與企業(yè)稅后收益分配的支付。人力資本成本中的契約性成本和法定性成本，類似于負債資本利息的固定性成本，可以在所得稅前扣除從而產(chǎn)生稅收屏蔽效應(yīng)。分配性成本則是類似于權(quán)益資本股利一樣的變動性成本。人力資本成本可用下式表示：
　　人力資本總成本=人力資本的固定性成本（1-所得稅稅率）+人力資本享有的分配率×彌補虧損和提取盈余公積后的凈收益
　?。ㄋ模╆P(guān)注人力資本杠桿效應(yīng)。
　　由于人力資本為企業(yè)創(chuàng)造的收益遠超過企業(yè)對人力資本的固定性支付及這種收益受各種環(huán)境因素的影響而產(chǎn)生的不確定性，使得人力資本具有負債融資的一般特性，即收益性與風險性，因此，與企業(yè)負債融資一樣，人力資本融資也存在類似的杠桿效應(yīng)，稱之為人力資本杠桿效應(yīng)。由于人力資本賦予企業(yè)的杠桿收益與風險具有不對稱性和人力資本的異質(zhì)性，為此，就需要對人力資本杠桿程度進行計量。對人力資本杠桿程度進行計量的指標就是人力資本杠桿系數(shù)（DHCL）。在不考慮一般負債的情況下，人力資本杠桿系數(shù)的計算公式可表述如下：DHCL=EBSIT/（EBSIT-S）
　　公式中，EBSIT為扣除人力資本薪酬、利息和所得稅費用之前的利潤（即薪息稅前利潤），S為企業(yè)人力資本薪酬。與貨幣性負債導(dǎo)致的財務(wù)杠桿效應(yīng)不同，人力資本是一種能動性資本，薪酬支付并不總是隨著EBSIT的變化而變化。當企業(yè)EBSIT呈正向增長時，員工的薪酬就會相應(yīng)調(diào)增，EBSIT的增幅越大，員工薪酬的調(diào)增幅度也會越大。但當企業(yè)EBSIT呈負向增長時，員工的薪酬并不會也不能相應(yīng)調(diào)減，否則就可能產(chǎn)生員工“出工不出力”的道德風險而降低效率，嚴重的還可能產(chǎn)生員工為追求自身利益而做出有損企業(yè)利益的“逆向選擇”，從而加劇EBSIT的下降幅度及速度。此外，降低員工薪酬還可能導(dǎo)致人力資本的流失，這會使企業(yè)蒙受的損失更大。人力資本的異質(zhì)性決定了人力資本的層次越高，對其薪酬支付的杠桿系數(shù)越大，因此，企業(yè)應(yīng)注重對高層次人力資本（即企業(yè)管理階層和核心技術(shù)人員）的激勵和約束，建立健全稅后利潤分配參與制度和風險責任承擔機制，進而促進企業(yè)EBSl7的持續(xù)增長。
　　（五）建立新型資本結(jié)構(gòu)下的財務(wù)治理機制。
　　公司財務(wù)治理就是以財權(quán)配置為核心，關(guān)于公司各利益相關(guān)者及各層管理主體之間權(quán)、責、利相互制衡的一種制度安排，同時它又是以激勵、約束和監(jiān)督為主要方式的動態(tài)運行系統(tǒng)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究都建立在工業(yè)時代的經(jīng)濟基礎(chǔ)之上，財務(wù)資本作為最重要的資源，按比例（或合約）參與著企業(yè)剩余收益的分配，沒有考慮人力資本的重要影響。然而，隨著知識經(jīng)濟的到來，人力資本產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟價值已獲得社會所公認，治理主體各方的談判力也在發(fā)生變化，人們越來越強調(diào)人力資本與非人力資本的共同治理。新型資本結(jié)構(gòu)從表面上是股權(quán)資本、債權(quán)資本和人力資本的不同表現(xiàn)形式，其根源卻是背后的利益主體對公司的控制權(quán)、收益權(quán)和剩余索取權(quán)等責權(quán)利關(guān)系的分配，而公司財務(wù)治理的核心問題就是研究關(guān)于公司各利益相關(guān)主體之間的各種正式與非正式制度的安排。在既定的制度框架下，公司存在不同的融資偏好，公司的融資過程是資本的轉(zhuǎn)移過程，也是與資本伴隨的資本使用權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等責權(quán)利關(guān)系重新界定和配置的過程，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化將引致公司治理結(jié)構(gòu)與機制的不斷變化，影響公司的治理成本，導(dǎo)致不同的公司價值。從財權(quán)配置來看，企業(yè)中高層次人力資本的比例越高，財權(quán)配置將越傾向于人力資本所有者。企業(yè)不同層次及不同種類人力資本的比例結(jié)構(gòu)決定了人力資本所有者財務(wù)治理權(quán)的總體水平，進而將影響到由于專業(yè)性決策及權(quán)力激勵所帶來的相對收益，以及外部利益相關(guān)者（主要指非人力資本所有者）所承擔的治理成本，最終影響到治理的效率和效益。此外，人力資本存在與其所有者“天然合一”的特征，使得人力資本所有者不可能將其人力資本分成不同的份額投入不同企業(yè)，只能“全心全意”為所在企業(yè)服務(wù)。
　　四、結(jié)語
　　資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)是相互影響的，同時人力資本對二者關(guān)系也存在一定影響，我在研究現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，詳盡分析了目前理論中的不足之處，以此探究新型資本結(jié)構(gòu)理論的構(gòu)建，希望對資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展起到一定的借鑒作用。隨著世界經(jīng)濟全球化，各種公司治理模式在走向趨同，因此，我們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析要順應(yīng)時代的潮流，建立符合市場經(jīng)濟規(guī)律要求的資本結(jié)構(gòu)模式。
　　
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