【摘要】 文章在探討將VaR金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法引入我國金融市場(chǎng)必要性的基礎(chǔ)上，將國內(nèi)對(duì)VaR方法的研究劃分為兩個(gè)階段，并重點(diǎn)回顧了2000年以后國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行的探索性、創(chuàng)新性研究成果，對(duì)現(xiàn)有研究中存在的問題作了總結(jié)。
　　【關(guān)鍵詞】 VaR； 金融風(fēng)險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)管理
　　
　　一、引言
　　金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于利率、匯率、股指、商品價(jià)格等市場(chǎng)價(jià)格因素的變化而導(dǎo)致金融資產(chǎn)收益的不確定性。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理就是金融機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)確識(shí)別、評(píng)估和測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，利用各種技術(shù)工具對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范、規(guī)避、轉(zhuǎn)移的過程，風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和計(jì)量是風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)和核心。
　　傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法通過方差、久期和?茁系數(shù)等的管理來對(duì)沖和衡量風(fēng)險(xiǎn)。比較而言，由于傳統(tǒng)技術(shù)局限于特定的范圍，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的效果不是很理想，難以綜合考慮金融市場(chǎng)中眾多的風(fēng)險(xiǎn)因子。因此，不管是投資者還是監(jiān)管者，都需要一套切實(shí)有效的方法來管理金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，VaR的產(chǎn)生就是基于此背景。
　　經(jīng)過近二十年的發(fā)展，我國證券市場(chǎng)已具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模。與國外較為成熟的金融市場(chǎng)相比，我國的金融市場(chǎng)處于逐步走向成熟規(guī)范的階段，具有新興市場(chǎng)的共同特征——高投機(jī)性和高波動(dòng)性。市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和投機(jī)行為在帶來高收益的同時(shí)，也帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國加入WTO，在金融市場(chǎng)一體化、自由化的驅(qū)動(dòng)下，我國金融業(yè)必將和國際接軌，執(zhí)行國際風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)。
　　
　　二、國內(nèi)研究階段劃分
　　隨著國際上對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重視和國外學(xué)者在VaR方面研究的逐步深入，1997年以來，國內(nèi)也開始了對(duì)VaR的研究。本文擬通過梳理近年來國內(nèi)學(xué)者的研究成果，以此總結(jié)國內(nèi)研究已取得的成果，并指出未來發(fā)展的趨勢(shì)，使基于VaR的金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究更適用于轉(zhuǎn)軌時(shí)期中國的國情。當(dāng)前國內(nèi)學(xué)者研究的主力還是集中于介紹國外學(xué)者的研究成果，對(duì)VaR在我國具體領(lǐng)域應(yīng)用的研究逐年深入?？傮w來說，我國VaR發(fā)展過程以2000年為界分為兩個(gè)階段。
　　（一）理論引入和介紹階段
　　2000年以前，國內(nèi)學(xué)者多集中于介紹國外學(xué)者的研究成果。
　　對(duì)VaR的介紹性文獻(xiàn)開始于鄭文通（1997），他的《金融風(fēng)險(xiǎn)管理的VaR方法及其應(yīng)用》一文全面介紹了VaR方法的產(chǎn)生背景、計(jì)算方法、VaR方法的用途及引入我國的必要性；姚剛（1998）簡(jiǎn)單介紹了組合VaR值的計(jì)算方法，并初步探討了參數(shù)法處理線性與非線性資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別；黃海（1998）初步探討了VaR對(duì)我國投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的借鑒意義，認(rèn)為VaR在控制交易所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、建立合理的激勵(lì)機(jī)制方面可以起到重要作用；劉宇飛（1999）在《VaR模型及其在金融監(jiān)管中的應(yīng)用》中，介紹了VaR模型的基本內(nèi)容，著重論述了其在金融監(jiān)管中的應(yīng)用，還提出如何運(yùn)用國際上通行的“事后檢驗(yàn)”方法對(duì)VaR模型進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　（二）實(shí)證研究和改進(jìn)階段
　　2000年后，國內(nèi)對(duì)VaR的研究有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，許多學(xué)者將VaR運(yùn)用于我國股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　
　　三、國內(nèi)研究的主要文獻(xiàn)
　?。ㄒ唬￢aR方法在我國的適用性研究
　　2002年前，學(xué)者們主要探討VaR是否適用于我國證券市場(chǎng)。
　　杜海濤（2000）將VaR運(yùn)用于我國證券市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為運(yùn)用VaR計(jì)量我國證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的效果較好；范英（2000）將VaR運(yùn)用于我國股市，對(duì)深證綜指風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量作了實(shí)證研究，用簡(jiǎn)單移動(dòng)平均參數(shù)法計(jì)算了VaR值，認(rèn)為VaR可以較好地計(jì)量我國股市風(fēng)險(xiǎn)；王美今和王華（2002）通過對(duì)滬市的實(shí)證分析得出：VaR可以用于我國股市的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，收益率分布的正確假設(shè)是正確計(jì)算VaR值的前提，對(duì)于普遍存在著收益率分布非正態(tài)的狀況，一般的GARCH模型可能低估風(fēng)險(xiǎn)，必須選擇能準(zhǔn)確描述收益率尾部分布的模型。
　　可見，研究普遍認(rèn)為VaR是適用于我國證券市場(chǎng)的。
　?。ǘ￢aR方法的改進(jìn)性研究
　　隨著研究的深入，學(xué)者們開始對(duì)VaR方法進(jìn)行改進(jìn)性研究。
　　馬超群（2001）提出了一種計(jì)算VaR的新方法——完全參數(shù)法。其本質(zhì)上是參數(shù)法和極值理論的結(jié)合運(yùn)用；田時(shí)新、劉漢中、李耀（2003）對(duì)深滬兩市證券提出了一種基于廣義誤差分布（GED）的VaR算法；郭海燕、李綱（2004）將廣義雙曲線和正態(tài)逆高斯分布應(yīng)用到VaR的分析方法中；邵欣煒（2004）敘述了在不同分布下VaR方法的計(jì)算和實(shí)證比較，他結(jié)合壓力測(cè)試法求出基于VaR的最優(yōu)投資組合；劉曉星、劉慶富（2005）在動(dòng)態(tài)條件下建立了基于VaR的商業(yè)銀行資本最優(yōu)化的模型，他還探討了VaR和CaR（風(fēng)險(xiǎn)資本）間的聯(lián)系，并且提出了與我國金融市場(chǎng)發(fā)展水平相適應(yīng)的RAROC商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理框架和銀行風(fēng)險(xiǎn)資本的相關(guān)配置的思想；胡經(jīng)生、王榮、丁成（2005）總結(jié)了國外較為先進(jìn)的VaR拓展模型對(duì)證券組合在風(fēng)險(xiǎn)管理上的應(yīng)用，并且針對(duì)我國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券組合建立風(fēng)險(xiǎn)管理模型進(jìn)行了實(shí)證研究，同時(shí)文章給出了針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的一些風(fēng)險(xiǎn)管理提議。
　?。ㄈ￢aR方法在我國具體領(lǐng)域應(yīng)用的實(shí)證研究
　　2000年后，學(xué)者們一直探討VaR方法在我國可以適用的具體領(lǐng)域。
　　戴國強(qiáng)、徐龍炳、陸蓉（2000）討論了VaR在我國金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中可能的應(yīng)用領(lǐng)域；陳忠陽（2001）在綜述VaR方法體系的基礎(chǔ)上，提出了它在我國的應(yīng)用可能遭遇的困難，并給出相應(yīng)的對(duì)策建議；武魏巍、韓學(xué)意、丁日佳（2006），曹軍（2006）分別對(duì)VaR在金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管中的應(yīng)用提出建議；劉曉曙、鄭振龍（2007）、彭萬春（2007）對(duì)VaR方法在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用做了驗(yàn)證。
　?。ㄋ模┍容^各種VaR方法檢驗(yàn)效果的實(shí)證研究
　　2007年前后，學(xué)者們又把研究的重點(diǎn)放在比較各種VaR方法的檢驗(yàn)效果上。
　　彭壽康、顧麗亞（2007）用美元指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為實(shí)證對(duì)象，在建立GARCH模型的基礎(chǔ)上對(duì)VaR各種模型的預(yù)測(cè)性進(jìn)行比較，提高了VaR在銀行交易賬戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本要求上的準(zhǔn)確性；蘇濤（2007）用同時(shí)能夠反映偏度和峰度的SKST分布，通過實(shí)證分析得出SKST分布能夠更精確地估計(jì)出VaR值，他們還對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行了馬爾科夫轉(zhuǎn)換，研究顯示在馬爾科夫轉(zhuǎn)換過程下的資產(chǎn)組合模型要明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型下度量的VaR；曹建美（2007）分別用GARCH和PARCH等模型，基于正態(tài)分布、t-分布和廣義誤差分布對(duì)我國證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究和分析，他認(rèn)為我國股票市場(chǎng)在基于t-分布下求出的VaR值大大高估了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而PARCH-GED模型能比較精確地度量出我國股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；施照斌（2008）用問卷調(diào)查的形式，得到我國有關(guān)基金、證券和其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的具體方法和措施。經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國金融機(jī)構(gòu)用參數(shù)法和歷史模擬法來進(jìn)行度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占絕大多數(shù)；其次是蒙特卡洛模擬法，有個(gè)別金融機(jī)構(gòu)采用的是比較主觀的經(jīng)驗(yàn)法。
　　
　　四、國內(nèi)研究簡(jiǎn)評(píng)
　　在我國學(xué)者的努力下，大家對(duì)VaR方法引入我國金融風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性有了一致的認(rèn)可，并且在風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用都給予了肯定。學(xué)者們除了借鑒國外的研究方法外，還積極進(jìn)行新的嘗試，對(duì)VaR進(jìn)行了改良性研究。
　　
　　但是，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于VaR的研究不足主要反映在以下幾個(gè)方面：
　　第一，國內(nèi)研究側(cè)重于介紹VaR的概念和方法以及在金融監(jiān)管、投資銀行和證券市場(chǎng)中應(yīng)用方面的理論研究，多是將國外的理論直接用于我國金融市場(chǎng)，改進(jìn)VaR方法的研究并不多，在研究方法上創(chuàng)新較少。
　　第二，從風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)方面研究VaR方法的文獻(xiàn)不多，與傳統(tǒng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法比較不多；另外，普遍缺乏對(duì)國外成熟市場(chǎng)和國內(nèi)新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的比較研究。目前，國內(nèi)學(xué)者對(duì)VaR應(yīng)用最廣的領(lǐng)域是銀行業(yè)，然而數(shù)據(jù)獲取有限，故研究多集中于股票市場(chǎng)，對(duì)我國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀與適用性分析不多。
　　第三，VaR計(jì)算方法中，使用較多的是歷史模擬法和參數(shù)法，尤其是參數(shù)法，蒙特卡羅模擬方法運(yùn)用不多。對(duì)于哪種VaR方法更適合我國金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，國內(nèi)部分學(xué)者進(jìn)行了VaR多種方法對(duì)比的實(shí)證研究，但不同學(xué)者得出的最優(yōu)VaR方法不盡相同，還有待進(jìn)一步研究。
　　不可否認(rèn)的是，國內(nèi)對(duì)VaR方法的具體應(yīng)用更為欠缺，從我國金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)行的金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)上看，主要采用的是傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債管理（ALM）和資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）等，VaR方法的運(yùn)用還處于探索和應(yīng)用的初級(jí)階段，雖然有跡象表明有些金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR方法進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，但還沒有一家對(duì)外公布其所持資產(chǎn)的VaR風(fēng)險(xiǎn)值。這說明VaR方法在我國的應(yīng)用還不很普遍，與國際上金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的主流還存在較大差別。
　　VaR方法已成為國際衡量金融風(fēng)險(xiǎn)的主流方法。根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》的要求，我國銀行業(yè)發(fā)布的《我國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中，也建議我國的銀行采用VaR方法度量金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國金融市場(chǎng)同國外金融市場(chǎng)有很多不同，存在金融市場(chǎng)的開放程度遠(yuǎn)不如國外、金融數(shù)據(jù)的不完全等很多現(xiàn)實(shí)問題，加上國內(nèi)關(guān)于VaR的研究大都是國外文獻(xiàn)的綜述或模仿，或者僅對(duì)我國的金融數(shù)據(jù)套用VaR方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的實(shí)證分析。因此，要使VaR方法在我國金融市場(chǎng)中發(fā)揮重要作用，仍需結(jié)合我國實(shí)際，創(chuàng)建出適合我國的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。
　　
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