劉翰林，呂冬潔

(杭州電子科技大學會計學院，浙江杭州 310018)

融資融券價格發(fā)現(xiàn)機制的結(jié)構(gòu)及其市場意義

劉翰林，呂冬潔

(杭州電子科技大學會計學院，浙江杭州 310018)

融資融券自推出以來一直是人們關(guān)注的焦點，剖析該經(jīng)濟現(xiàn)象背后的運作機理及其對證券市場的影響在理論和實務上都具有重要意義。將信息搜尋、市場參與者調(diào)整、市場供求三種機制整合到價格發(fā)現(xiàn)機制的結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，市場供求是基礎的結(jié)構(gòu)因素，同時，良好的信息傳遞能夠保證該機制的結(jié)構(gòu)合理性。在這一過程中，證券市場表現(xiàn)出價格的不斷調(diào)整、信息的靈活流動等特點，而這些恰恰促進了市場有效性的提高。

融資融券;價格發(fā)現(xiàn);結(jié)構(gòu);有效市場

融資融券交易最早起源于18世紀的荷蘭和英國，而其交易規(guī)則的制定與完善則歸功于美國證券市場的積極推動，并最終發(fā)展成為當下世界股票市場廣為流行的交易機制之一。融資融券交易之所以成為金融創(chuàng)新的一大亮點，在于其能夠建立在對未來市場預期的基礎上，對市場參與者的風險規(guī)避型投資、乃至整個證券市場的正常運作起到積極作用。

市場的波動性和流動性可以用來衡量證劵市場的有效性［1］。一般而言，流動性高、波動性小是高質(zhì)量證券市場的重要特征，也是各國證券市場所追求的目標。然而，當市場發(fā)生劇烈波動時，由于缺乏有效的交易機制，市場會呈現(xiàn)較為顯著的“單邊市”狀態(tài)，供求關(guān)系也會陷入嚴重扭曲的境地。引入融資融券交易機制之后，市場利用價格發(fā)現(xiàn)機制，使得投資者能夠?qū)磿r信息迅速作出反應，并通過積極參與市場以改變整個證券市場的供求關(guān)系，從而使股票價格最終收斂并穩(wěn)定于其價值水平。從目前的研究看，很少有學者對價格發(fā)現(xiàn)機制的內(nèi)在結(jié)構(gòu)進行過系統(tǒng)分析，也較少有人用這一機制來解釋融資融券現(xiàn)象。因而，本文嘗試將價格發(fā)現(xiàn)機制用于融資融券交易分析，并對該機制的內(nèi)在結(jié)構(gòu)作出深入剖析，進而探討它對證券市場有效性的影響。

一、融資融券交易的特征與模式

現(xiàn)代意義上的融資融券業(yè)務通常定義為:在證券市場上，投資者根據(jù)市場預期為證券買、賣而進行的融資、融券，它是信用交易的典型方式之一［2］。盡管各個國家對其定義不盡相同，但這一信用交易均內(nèi)含兩種交易形式，即融資交易、融券交易。融資交易，又稱為墊頭多頭交易，是指某股票行情看漲時，投資者欲購進股票卻發(fā)現(xiàn)資金不足或用少量的資金買進較多的股票，而以保證金作抵押向證券公司借資買進股票，并在到期后向證券公司償還墊付款及支付相應利息的交易方式。融券交易，又稱為墊頭空頭交易，是指某股票行情看跌時，投資者準備出售此種股票而手中又未持有該股票或不足以進行較大數(shù)量的賣空交易，而以保證金作抵押向證券公司借入股票并委托其賣出，到期后償還原融入證券的交易方式。

有關(guān)研究(李昌榮、楊朝軍，2005;王敏玉，2008;簡軍，2009)表明，融資融券交易相比普通證券交易主要存在以下幾點特征:(1)具有一定的財務杠桿效應。與普通證券交易相比，投資者可以通過向證券公司融資融券，擴大交易籌碼，以小博大;(2)交易雙方存在“委托—借貸”的復合關(guān)系。投資者從事普通證券交易，與證券公司只存在委托買賣關(guān)系，而從事融資融券交易，與證券公司不僅存在委托買賣關(guān)系，還可能存在資金或證券的借貸關(guān)系;(3)能夠部分轉(zhuǎn)移投資者的交易風險。投資者進行普通證券交易時，風險完全由其自身承擔，融資融券交易則將一部分風險轉(zhuǎn)嫁給證券公司。

通常，融資融券交易包括證券公司向客戶的融資、融券，以及證券公司為獲得資金或證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)(陳紅，2007)。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信方式的不同，可將融資融券分成兩種模式:分散制授信模式和集中制授信模式(具體如表1所述)。為簡化分析，本文在討論融資融券交易的價格發(fā)現(xiàn)機制時，以集中制授信模式為基礎展開論述①在分散制授信模式下，監(jiān)管當局對轉(zhuǎn)融通業(yè)務的提供資格缺乏較為嚴格的規(guī)定，只要有足夠的資金或證券，金融市場中的任何參與者都可以向證券公司提供轉(zhuǎn)融通服務，這樣就有可能使一部分投資者參與到轉(zhuǎn)融通過程。需要說明的是，投資者本身是證券公司融資融券業(yè)務的需求者，一旦介入轉(zhuǎn)融通過程，就意味著他們同時又是供給者，即便只是其中的一小部分承擔這種雙重角色，也會使情況變得較為復雜。相反，如果在集中授信模式下進行討論，就避免了這種分析上的困難，只有專門的金融機構(gòu)(如證券金融公司)才能提供轉(zhuǎn)融通服務，投資者僅僅承擔融資融券需求者的角色。。

表1 融資融券交易模式分類②2010年3月31日，上海、深圳證券交易所正式推出融資融券業(yè)務。本文認為，根據(jù)我國目前總體的金融環(huán)境和法律環(huán)境，我國更適合采用集中授信模式，應該更多地借鑒日本模式，組建證券金融公司集中授信。

二、融資融券交易價格發(fā)現(xiàn)機制的內(nèi)在結(jié)構(gòu)

從客觀上說，融資融券交易隱含著某種價格發(fā)現(xiàn)機制，使得證券的市場價格逼近其內(nèi)在價值，并且從某種程度上促進市場有效性的提高。實際上，在較為有效的證劵市場上，除了有做多機制，還有做空機制，兩種機制在市場運作中起到相互補充作用。然而，普通證券市場是一個只能做多而不能做空的“單邊”市場，這種交易機制必然導致市場機制在運作中處于一種非協(xié)調(diào)、非對稱的“跛行”狀態(tài)［3］。另外，普通證券市場的做多也往往由于投資者自有資金的缺乏不能及時地對市場變化作出反應，造成“市場滯后”等異象。一旦融資融券交易機制與普通證券交易相結(jié)合，證券的這種“準剛性”供求彈性的狀態(tài)就會大大改善。當股價持續(xù)上漲時，投資者基于股價下跌的預期進行融券賣出，大大增加證券的有效供給，從而使得行情不至于長期過熱引致“泡沫”;與此相反，當股價持續(xù)下跌時，投資者預期股價可能回升，便提前融資買入證券，增加證券的有效需求，從而使行情在一定程度上回暖。換言之，融資融券交易的制度創(chuàng)新為原本處于“被動”地位的投資者提供了瞬時表達投資預期的機會和途徑，進而使得整個證券市場的供給與需求獲得重新匹配，由此衍生的交易量大幅度上漲將大大促進證券市場的價格競爭，最終使證券價格回歸到一個合理的區(qū)間。

從理論上說，經(jīng)濟學各流派關(guān)于價格的研究大體存在三種視角:市場供求視角、市場參與者調(diào)整視角和信息搜尋視角。市場供求機制(薩伊，1963;龐巴維克，1964;瓦爾拉斯，1989;馬歇爾，1979)要解釋的是，證券價格如何通過供求力量的自由競爭找到靜態(tài)均衡價格點;市場參與者調(diào)整機制(Commons，1931;Hayek，2002)則強調(diào)競爭本身就是一個動態(tài)的發(fā)現(xiàn)過程，市場參與者不斷地摸索、學習，隨時根據(jù)得到的信息修正自己的預期，并相機作出買入、賣出交易決策，從而使得證券價格在調(diào)整中達到均衡;信息搜尋機制所(Stigler，1961、1971)要說明的則是，在信息不完全的情況下，市場通常無法獲得一個一致的均衡價格，而是存在“價格離散”現(xiàn)象，為了得到對自己最有利的價格，投資者往往需要從市場上搜尋有用信息，當這些搜尋行為變得卓有成效時，證券價格才會無限逼近均衡狀態(tài)。

由此可見，融資融券交易實際上具有證券市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，而這一經(jīng)濟現(xiàn)象本身的運作機理也可通過對價格發(fā)現(xiàn)機制的深入剖析獲得一個較為恰當?shù)慕忉?。面對理論界現(xiàn)有的市場供求、市場參與者調(diào)整和信息搜尋三種相對獨立的價格分析維度，本文將在價格發(fā)現(xiàn)的整合框架下探討它們之間的交互作用，從而深刻揭示融資融券價格發(fā)現(xiàn)機制的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。

圖1 融資融券交易價格發(fā)現(xiàn)機制的結(jié)構(gòu)要素及其交互作用

從圖1中可以看出融資融券交易價格發(fā)現(xiàn)機制的具體運作過程，即信息搜尋機制、市場參與者調(diào)整機制、市場供求機制三者之間的交互作用。當搜尋獲得相關(guān)的新信息時，交易者會根據(jù)自己的市場預期及時作出反應，具體表現(xiàn)為常規(guī)交易行為和融資融券交易行為。交易者的這種行為模式能夠?qū)ψC券市場的供給與需求之間的新一輪平衡產(chǎn)生較大的影響。常規(guī)性交易的情形較為簡單，即根據(jù)市場行情的變化，看跌交易者以拋售證券的方式形成證券的有效供給，而看漲交易者則伺機買入證券形成證券的有效需求。對于融資融券交易的情形，需要區(qū)分融券交易和融資交易這兩種不同的交易形式。就融券交易而言，當行情持續(xù)走高時，交易者預期股價在未來一段時間內(nèi)下滑，于是向證券公司借入足額的證券進行賣空交易(證券金融公司提供證券)，從而增加證券供給量并導致股價下跌，不過，為了在到期時向證券公司交還股票，等到股價跌至一定幅度之后，投資者將以較低的價位重新購進股票，由此形成新的證券需求;相反，當行情持續(xù)低迷時，融資交易者會根據(jù)預期向證券公司借資買入證券(證券金融公司提供資金)，此時證券需求量的增加帶來股價的持續(xù)上揚，等到股價高到一定程度時，原先的融資交易者賣出股票獲得資金以償還證券公司的墊付款及利息，這又反過來影響證券供給。正是這種市場供求力量的相對變動實現(xiàn)了兩者的相互匹配，并最終決定了證券的價格。上述過程可以簡要概括為“信息搜尋機制→市場參與者調(diào)整機制→市場供求機制”的信息反應過程，而融資融券交易為市場參與者提供了較常規(guī)交易更為主動、更為靈活的盈利模式，從而使得市場參與調(diào)整機制的運作過程顯得極為活躍。更為重要的是，證券價格的變動也會對證券的供求產(chǎn)生影響，交易者隨即又會搜尋新的信息，在對這些信息進行甄別與處理之后，他們就會借由常規(guī)性交易和融資融券交易(以融資融券為主)來實現(xiàn)交易行為的調(diào)整，這種基于信息分析的行為調(diào)整又會進一步影響市場的供求關(guān)系，進而決定了證券價格的變動。上述過程又可以表示為“市場供求機制→市場參與者調(diào)整機制→信息搜尋機制”的信息反饋過程。

由此可見，隨著信息不斷地被搜尋、甄別以及處理，原本靜態(tài)的價格發(fā)現(xiàn)機制形成了信息反應和信息反饋這兩個相互聯(lián)系的動態(tài)過程，投資者的交易行為也根據(jù)信息流的雙向流動不斷進行調(diào)整(主要通過融資融券方式)，隨之引起的證券供求力量的重新匹配直接導致了證券價格的不斷修正。正是證券價格的這種動態(tài)調(diào)整過程解釋了融資融券交易的價格發(fā)現(xiàn)機制。

融資融券的價格發(fā)現(xiàn)機制是投資者根據(jù)不斷修正的市場預期，通過融資買入、融券賣出的交易策略，形成證券供給、需求力量的相對變化，最終獲得不斷變化的均衡價格的過程。市場供求機制、市場參與者調(diào)整機制和信息搜尋機制作為三種相對獨立的結(jié)構(gòu)要素，在價格發(fā)現(xiàn)機制的框架內(nèi)予以整合。值得注意的是，市場參與者調(diào)整、信息搜尋對價格發(fā)現(xiàn)作用的最終影響體現(xiàn)在供求力量的博弈上，因而市場供求是解釋價格發(fā)現(xiàn)機制的基礎性結(jié)構(gòu)要素。更為重要的結(jié)論是，信息的正常流動(如信息披露)從根本上保證了價格發(fā)現(xiàn)機制的結(jié)構(gòu)合理性(一旦信息流被阻斷，無論是市場新的信息出現(xiàn)還是供求的新變化，都不能通過價格發(fā)現(xiàn)機制的結(jié)構(gòu)鏈條傳遞給投資者)。

需要說明的是，融資融券價格發(fā)現(xiàn)機制的有效運作可能受到其他風險因素的影響，尤其是在那些推出時間較短、相關(guān)法規(guī)欠缺的新興資本市場中，融資融券交易可能會在短期內(nèi)加大市場的波動性。對于這個問題，一些學者已經(jīng)從交易信息公開程度(Senchack and Starks，1993)、操作策略(Aitken and Frion，1996)和投資者類型(James J．Angel，1997)等角度進行了解釋。然而，更多的研究者發(fā)現(xiàn)，保證金制度、指令傳達、報價規(guī)則等風險控制機制能夠有效抑制市場的價格波動［4－7］。從長期來看，融資融券這一制度設計能夠起到平抑和穩(wěn)定市場的作用。在股價持續(xù)走高時，投資者通過繳納保證金的形式向證券公司“融券”，然后發(fā)出“做空”指令，并且不允許賣出價格低于市場最近成交價，從而使得股票價格在未來一段時間內(nèi)回落至預期水平;相反，在股價持續(xù)低迷時，投資者同樣以保證金的形式從證券公司“融資”買入證券，同時發(fā)出“做多”指令，且買入價格不得高于市場最新成交價，進而使得市場行情逐漸回暖。這兩種情形的交替發(fā)生，為融資融券價格發(fā)現(xiàn)機制的運行提供了條件和載體，在降低市場波動性的同時也大大提高了市場的流動性。

三、價格發(fā)現(xiàn)機制對有效證券市場的意義

對價格發(fā)現(xiàn)機制的討論離不開市場有效性問題①根據(jù)信息對證券市場的反應程度，F(xiàn)ama(1970)把證券市場的信息分為三種類型:歷史信息(證券公司過去的價格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報告、年度報告、財務分析人員的盈利預測和公司發(fā)布的新聞、紅利廣告等)、所有信息(包括內(nèi)幕信息)，相應地，按照價格的信息含量將證券市場劃分為:弱式有效市場(現(xiàn)行的證券價格包含了所有歷史信息)、半強式有效市場(現(xiàn)行的證券價格反應了所有公開可用的信息)、強式有效市場(現(xiàn)行的價格包含了所有公開和內(nèi)幕消息)。參見 Fama E F．Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work［J］．Journal of Finance，1970(2):383 －417．。縱觀國內(nèi)學者關(guān)于我國證券市場有效性的實證研究，多數(shù)結(jié)論認為中國股市建立初期不能通過弱式有效檢驗(俞喬，1994;吳世農(nóng)，1994、1996)，但進入上世紀90年代后期，滬深兩市均有達到漸進弱式有效的跡象(胡畏、范振龍，2000;胡昌生、劉宏，2004;廖理等，2008;潘慧峰、鄭建明，2009;劉維奇等，2010)。雖然對于目前我國證券市場是否已經(jīng)達到弱式有效仍存在著較大分歧，但有一點可以肯定，信息披露、傳播和分布狀況的改善能顯著提高市場有效性，而融資融券這一金融制度的創(chuàng)新與實踐將為有效市場的發(fā)展提供極大的契機。

融資融券價格發(fā)現(xiàn)機制的意義就在于其對增強證券市場有效性的重要貢獻。衡量有效證券市場的兩大重要特征維度，即波動性和流動性是價格發(fā)現(xiàn)機制所要解決的兩個問題。事實上，融資融券交易中的價格發(fā)現(xiàn)機制能夠很好地提高市場流動性，并且抑制市場的過度波動，從而保證市場有效性的實現(xiàn)。

首先，證券價格的不斷調(diào)整能夠加大市場的流動性。根據(jù)市場的瞬時信息所作出的融資、融券交易決策，最終都能產(chǎn)生買入、賣出兩筆交易，這將大大提高市場的交易流量，同時放大資金效率，進而提高市場的流動性。

其次，靈活的信息流動過程能夠有效控制市場的波動性。在市場流動性不足的情況下，投資者很可能做出非理性的價格預期，從而導致非理性投資下的異常價格波動。在一個信息傳遞通暢的融資融券市場中，參與者可以根據(jù)信息的不斷更新而及時修正自己的投資預期，進而通過適時的交易活動降低整個市場的波動性。

最后，高效的價格發(fā)現(xiàn)機制說明市場能夠?qū)ψC券進行合理定價。在一個投資者活躍、信息通暢的市場中，價格發(fā)現(xiàn)機制就能夠起到關(guān)鍵作用，參與者對供求曲線的一致估計就能向真實的供求曲線無限靠近，最終保證市場對證券價格作出合理的預期。

四、結(jié)論

將價格發(fā)現(xiàn)機制用于融資融券交易現(xiàn)象的分析，不僅有助于更好地理解這一交易現(xiàn)象背后的運作機理，而且使我們清楚地看到證券市場價格發(fā)現(xiàn)機制的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，并在此基礎性上解釋該機制如何影響證券市場的有效性。市場供求、市場參與者調(diào)整和信息搜尋三種機制構(gòu)成了價格發(fā)現(xiàn)機制的結(jié)構(gòu)性要素，在信息正常傳遞的前提下，正是這三者之間的交互作用使投資者能夠根據(jù)信息的變化作出做多、做空交易決策，從而通過市場供求這種基礎性機制發(fā)現(xiàn)證券價格的合理區(qū)間。在這一過程中，價格發(fā)現(xiàn)機制表現(xiàn)出價格的不斷調(diào)整、信息的靈活流動等特點，而這些恰恰能夠從根本上提高證券市場的有效性。

［1］王旻，廖士光，吳淑琨．融資融券交易的市場沖擊效應研究［J］．財經(jīng)研究，2008(10):99－109．

［2］李鑫．我國融資融券交易業(yè)務模式研究［D］．大連:大連理工大學，2009:9．

［3］黎元奎．建立我國股市融資融券制度的動因分析與模式選擇［J］．武漢金融，2004(5):37－40．

［4］ Anchada Charoenrook，Hazem Daouk．The World Price of Short Selling［R］．Nashville:The Owen Graduate School of Management，Vanderbilt University，2003．

［5］ Hong，Harrison，Jeremy C．Stein．Differences of Opinion，Short-sales Constraints，and Market Crashes［J］．Review of Financial Studies，2003(16):487 －525．

［6］廖士光，楊朝軍．賣空交易機制對股價的影響——來自臺灣股市的經(jīng)驗證據(jù)［J］．金融研究，2005(10):131－140．

［7］廖士光，楊朝軍．賣空交易機制、波動性和流動性——一個基于香港股市的經(jīng)驗研究［J］．管理世界，2005(12):6－13．

Structure and Market Significance of Price Discovery Mechanism in Financing Securities

LIU Han-lin，LV Dong-jie
(School of Accounting，Hangzhou Dianzi University，Hangzhou Zhejiang310018，China)

Financing securities has been a main focus since it came into being，so it’s of a vital importance for analyzing its operation mechanism and the impact on the stock market both in theory and practices．By integrating the three relatively independent mechanisms of information search，the market participants adjustment and the market supply＆ demand to the price discovery mechanism structure，the paper finds out that the market supply ＆ demand is the fundamental structural factor．Meanwhile，a good information transmission can guarantee the rationality of the mechanism’s structure．During this process，the securities market can be characterized by its constant price adjustment and the flexible information flow，which just promotes the market efficiency．

financing securities;price discovery;structure;efficient market

F830．91 < class="emphasis_bold">文獻標識碼:B

B

1001－9146(2011)04－0011－05

2011－07－26

劉翰林(1963－)，男，湖北仙桃人，教授，資本市場與公司理財．